8月期債主力合約受到當時經濟數據下行壓力大、中美貿易問題反復、避險情緒升溫等因素創(chuàng)下兩年新高。9月由于食品價格超預期上漲，通脹預期逐步走強，期債高位盤整之后承壓回調。10月國慶節(jié)之后肉食價格上漲加速在CPI公布之后期債下跌調整加速。此次期債回調有一定的幅度，十債、五債、二債的12月合約分別從高點回調了大約2.5元、1.2元、0.5元，十年期國債收益率從3.0%上行30BP至3.3%附近。11月豬肉價格環(huán)比下降，央行借機通過下調MLF、OMO政策利率引導LPR下行。在降息利好的刺激下，期債連續(xù)3周反彈，十年期國債收益率從3.3%左右下行超15BP至3.16%。近期期債走勢與現券基本一致，十債與五債的IRR水平與上月基本持平，還處于1.5%附近波動的年內低位，反映機構套保需求壓制依然不弱。由于通脹指標與貨幣政策的交錯影響，年末資金市場利率波動較大，二債合約交易的活躍度大超五債，反映目前機構交易者的博弈心態(tài)強于投資心態(tài)。對于后市，我們認為年末至春節(jié)前，債市仍存在處于弱勢的可能性，期債大概率是反彈之后的偏空振蕩走勢。

基本面上，經濟下行壓力較大對國債價格形成支撐，通脹預期走強對國債價格形成壓力，基本面多空因素交織，利率債上有壓力下有支撐。目前利率債市場博弈的一個重點就是經濟下行的速度是否能快過通脹上行的速度。我們認為，從基本面上期債偏空的概率更高一些。

將名義經濟增速拆開來分析，年末到春節(jié)之前實際經濟增速下行的幅度不及CPI上行的幅度大、下行的速度不及CPI上行的速度快的情況是有可能出現的。在此情景下，十年期國債受基本面的影響較大，收益率有可能重新嘗試上破3.3%，期債在反彈之后偏空振蕩可能性較高。

從配置需求的角度來分析，一般年末機構的配置需求會季節(jié)性走強，表現在近期一級市場投標積極。年末資管新規(guī)及配套政策也會約束銀行配置需求擴張的能力，目前國債的收益率水平也影響了以銀行為代表的機構配置意愿。目前國債的性價比不是很好，十年國債3.16%的配置價值也不高。部分機構傾向于等待更好的位置，部分機構傾向于增配地方債與政策性金融債。從供給方面來說，日前財政部已向省級財政部門下達部分2020年新增專項債額度，2020年提前批專項債額度雖已下達，但發(fā)行時間尚不確定，有可能今年12月即開始發(fā)行。即使年內不能發(fā)行，明年1月也一定會大規(guī)模發(fā)行。利率債的供應增加，短時供給沖擊會給利率債市場帶來壓力。不過，若是十年國債收益率能提升到3.3%—3.5%之間，配置價值提高，機構也會果斷出手配置。

短端國債收益率受資金面的影響較大，一般年末金融機構對資金的需求胃口都比較大，而年末與春節(jié)資金利率略高于平時也是正常的季節(jié)性現象。目前央行通過調整政策利率引導LPR下行一輪操作已經告一段落，進入對利率下調效果的觀察時間。我們相信央行通過公開市場操作精細化調節(jié)、削峰填谷，將春節(jié)前的資金面維持平穩(wěn)格局的概率較大，也不能忽視資金利率波動的可能。技術上，在連續(xù)降息的利好推動下，期債反彈幅度較大，十債2003合約反彈幅度超過1.5元，未來進一步上漲需要超預期的基本面或政策面利好刺激。12月的中央經濟工作會議延續(xù)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融基調的可能性較大，對信用債的利好支持更大，對利率債難有超預期政策利好。

綜上所述，雖然長期利率下行的市場邏輯仍存，但短期內利率債面臨的基本面多空因素交織。后市期債向上博弈空間有限，回調風險不低。我們認為若無超預期的刺激因素出現，年末期債偏空振蕩行情為主。