房地產(chǎn)投資和銷售是影響明年宏觀經(jīng)濟波動的核心變量。預(yù)計商品房銷售面積增速-2-0%，新開工4-6%，施工5-7%，竣工20%。建安投資增速5.4%，土地購置費增速9~10%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速6-6.5%。

一、房地產(chǎn)投資是明年經(jīng)濟波動的核心變量

2019年，房地產(chǎn)投資增速再超市場預(yù)期，其中建安投資增速觸底反彈，對相關(guān)工業(yè)品價格和工業(yè)企業(yè)利潤形成托底，也緩解了基建承擔(dān)的穩(wěn)增長壓力。2020年，房地產(chǎn)投資是影響宏觀經(jīng)濟波動的核心變量：基建(小幅回升)和制造(底部震蕩)不會有太大意外，消費波動較小，出口雖然可能繼續(xù)走弱，但關(guān)稅的邊際影響在減弱。因此，在政策持續(xù)偏緊的環(huán)境下，房地產(chǎn)投資韌性的持續(xù)性和拐點可能成為后續(xù)經(jīng)濟基本面、上中游原材料價格、貨幣財政政策空間節(jié)奏、大類資產(chǎn)價格走勢的重要影響因素。

二、房地產(chǎn)投資的韌性來源于銷售

銷售是一切邏輯的根源。過去4年(2016-2019)，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速連年攀升，韌性超市場預(yù)期，核心因素是房地產(chǎn)銷售的高景氣：只要銷售保持一定景氣度，房企從拿地到開工、建安施工、直至竣工就可以維持一定強度，雖然各項走勢的節(jié)奏會有變化，但整體投資增速不會太差。

2014年開年，商品房銷售面積增速轉(zhuǎn)負(fù)，此后下行壓力逐漸加大，2014年下半年，房地產(chǎn)刺激政策和貨幣寬松陸續(xù)出臺。2015年開年，銷售增速觸及-16.3%的低點后開始反彈，全年增長6.5%。2016年，銷售增速進(jìn)一步升至22.5%。2017年，在高基數(shù)和政策趨緊環(huán)境下，銷售再度增長7.7%，年銷售面積首次達(dá)到17億平方米。2018-2019年，盡管房地產(chǎn)各項政策進(jìn)一步趨緊，但銷售面積仍然保持了微幅正增長，并未如2008、2011和2014年陷入深度負(fù)增長。

圖1:2015年以來商品房銷售面積增速連續(xù)正增長(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

2015年以來商品房銷售的高景氣，造就了2016年至今房地產(chǎn)投資增速的高韌性：2016年上半年，建安投資增速走高，下半年土地購置費后來居上，全年投資增速6.2%，2015年僅1.2%。2017年，建安投資和土地購置費增速走向基本相反：建安增速走弱，土地購置費持續(xù)上升，全年增速7%。2018年，土地購置費增速在年中達(dá)到歷史第二高點74.4%后開始回落，但建安增速企穩(wěn)，全年增速9.5%。2019年，土地購置費增速進(jìn)一步回落，建安增速連續(xù)回升，預(yù)計全年增速10%。

圖2:2016年以來房地產(chǎn)開發(fā)投資增速連年上升(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

三、房地產(chǎn)銷售連續(xù)3年17億平的直接原因是房價連續(xù)4年正增長

影響銷售的最直接因素是價格。百城住宅價格指數(shù)同比從2016年至今持續(xù)保持正增長，2017年之后漲幅回落但斜率較緩。從2017年房地產(chǎn)嚴(yán)格限購以來，價格保持同比正增長且回落緩慢，也并未如2009、2012和2015年一樣陷入負(fù)增長。

圖3:2016年以來房價持續(xù)正增長(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

具體來看，二三線城市表現(xiàn)出更強的價格韌性：一線城市16年漲幅到達(dá)頂峰，17年回落后18年至今基本橫盤；二線城市17年嚴(yán)格限購之后漲幅回落，但今年仍然上漲4.6%；三線城市房價上漲啟動最晚，但漲幅回落最慢，今年漲幅達(dá)到4.9%。

圖4:2015年后各線城市輪動上漲，二三線韌性較強(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

四、房價保持正增長的根本原因是剛需和低庫存

需求方面，雖然長期人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致增量需求回落的邏輯清晰，但城鎮(zhèn)化進(jìn)程和改善性需求延緩了這一趨勢。戶籍人口城鎮(zhèn)化率不及45%、常住人口城鎮(zhèn)化率尚不及60%和新核心二線城市圈的出現(xiàn)，反映城鎮(zhèn)化仍然有提升空間。同時房價連年上漲的既往事實也強化了房價不跌的心理預(yù)期，因此短期剛需韌性仍然很強。

2017年嚴(yán)格限購至今，居民中長期貸款月度增量非常穩(wěn)定的維持在3500-5000億。居民中長期貸款增量并無太大水分：一方面，始終存在短期類貸款違規(guī)流入房市的情況；另一方面，今年下半年房企重啟高周轉(zhuǎn)后，新房降價促銷帶來的銷售增速反彈也立竿見影。這也反映在了限購限貸較弱的二三線城市的住宅價格仍然保持每年5%以上的增長。

圖5:近三年單月新增居民中長期貸款穩(wěn)定維持在3500-5000億

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

棚改加速了城鎮(zhèn)化率的提升并滿足了一部分改善性需求，是變相的剛需。2017年之前，二線城市與三線及以下地區(qū)銷售走勢基本一致，2017年之后走勢逐漸分化，這與三四線城市大力推動棚改貨幣化安置有直接關(guān)系。2017年全國棚戶區(qū)改造開工609萬套，貨幣化安置比例60%左右；2018年開工626萬套，貨幣化安置比例40%左右(上半年較高，下半年全面收緊)。假設(shè)貨幣化安置后在三線及以下地區(qū)購買商品房的比例為70%，每套85平方米，則貨幣化安置在2017/2018年拉動三線及以下地區(qū)商品房銷售面積2.17/1.49億平方米，占當(dāng)年銷售面積的19.9%/13.4%。在棚改貨幣化的強力拉動下，2017-2018年上半年，三線及以下地區(qū)商品房銷售增速持續(xù)高于一二線城市。2019年，棚改開工套數(shù)(300-350)和貨幣化安置比例(15%)均大幅降低，三線城市走勢也重新向二線靠攏。

供給方面，商品房從2015年初至2018年初經(jīng)歷了3年的去庫存，廣義庫存去化周期從38.6個月降至26.5個月。庫存偏低疊加剛需旺盛促成了房價的高韌性，反過來進(jìn)一步加強了需求側(cè)的韌性。

五、預(yù)計2020年商品房銷售面積小幅負(fù)增長，價格增速回落和庫存回補已經(jīng)出現(xiàn)趨勢

房企融資政策收緊后，加快開工、加快銷售(主要是期房預(yù)售)、加快回款的訴求更強。但居民購房政策也從緊后，銷售缺乏內(nèi)生性改善的基礎(chǔ)，因此適當(dāng)降價促銷成為必要選擇。短期來看，高周轉(zhuǎn)確實階段性提升了期房銷售的韌性。

但是中期來看，高周轉(zhuǎn)對銷售的提升不可持續(xù)，其代價是廣義商品房庫存回補和房價回落。2018年下半年以來，商品房銷售面積增速的中樞從-2.7%回升至2.7%，但由于新開工增速反彈更高，廣義商品房庫存(新開工面積*0.9-商品房銷售面積)在經(jīng)歷了近3年的去化后再次開始回補。截至2019年10月，廣義庫存去化周期已經(jīng)從2018年初的26.4個月上升至29.6個月。

圖8:廣義庫存去化周期重新回升(月)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

庫存回升疊加購房政策偏緊，房價增速也出現(xiàn)趨勢性回落：百城住宅價格指數(shù)同比漲幅從去年同期的5.4%降至3.2%，這將帶來存量房的供給增加和增量需求趨緩，疊加庫存回補，不利于新房銷售并進(jìn)一步壓制房價。

因此，即便有高周轉(zhuǎn)的短期提振，隨著房價漲幅回落、廣義庫存提升，現(xiàn)行政策強度下后續(xù)銷售將重新轉(zhuǎn)為下行壓力?？紤]到短期需求側(cè)仍有一定韌性，明年商品房銷售增速轉(zhuǎn)向大幅負(fù)增長的概率不大。預(yù)計2020年商品房銷售面積小幅回落，增速在-2%~0%左右，略低于2019年的水平，維持在16億-17億平左右。

六、限購限貸可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性松動

從2007年以來的情況看，房價漲幅與商品房銷售面積增速的中期走勢基本一致，并且當(dāng)房價漲幅向下接近0時，銷售增速將轉(zhuǎn)負(fù)至-10%左右，并隨后引發(fā)政策不同程度的全面松動。明年商品房銷售增速出現(xiàn)兩位數(shù)負(fù)增長的概率較低，因此出現(xiàn)全面放松的可能性不大，但地產(chǎn)銷售和價格增速向下的背景下，相關(guān)政策如限購限貸可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性松動(部分城市放寬購房條件、5年期LPR繼續(xù)隨MLF小幅下調(diào))，適當(dāng)對沖銷售的回落壓力。

圖9:房價系統(tǒng)性下跌、銷售轉(zhuǎn)負(fù)壓力或引發(fā)政策結(jié)構(gòu)性松動(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

七、明年房地產(chǎn)新開工、施工面積增速大概率回落，但幅度相對溫和

2019年房地產(chǎn)投資韌性的直接表現(xiàn)是建安投資。今年1-10月建安投資同比增速6.7%，去年同期僅-4%，成為土地購置費回落情況下房地產(chǎn)投資韌性的最直接因素，也帶來了建材工業(yè)部門的相對高景氣。建安投資增速之所以反彈，除了會計處理方式變化的技術(shù)性因素之外，新開工連續(xù)高增長推升施工增速是重要基礎(chǔ)，預(yù)售房臨近竣工交付、房企集中趕工是觸發(fā)因素。

如果明年商品房銷售增速在-2%~0%附近，廣義商品房庫存將持續(xù)回補。過去十年廣義庫存增速與新開工面積增速趨勢上負(fù)相關(guān)且有明顯領(lǐng)先性，因此明年新開工增速的中樞將大概率回落(2018年強高周轉(zhuǎn)有一定異常)。

但是土地庫存向商品房庫存的轉(zhuǎn)化還將延續(xù)，使得新開工增速回落的幅度會相對溫和。根據(jù)克爾瑞的數(shù)據(jù)，2019年上半年百強房企總土儲平均去化周期為4.24年，較2018年末上漲0.34年，銷售景氣度回落的情況下土儲去化壓力加大。

圖10:廣義庫存增速與新開工面積增速趨勢上負(fù)相關(guān)，且有領(lǐng)先性(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

棚改可能提供一些不確定性。根據(jù)國務(wù)院的計劃，2018-2020年將改造棚戶區(qū)1500萬套，2018年和2019年1-10月已開工626和300萬套，預(yù)計2019年全年開工約350萬套，因此2020年將余下大約520萬套。但考慮到棚改政策的方向性變化，3年1500萬套的目標(biāo)可能不會足額達(dá)成。假設(shè)2020年棚改實物安置比例持平于2019年，按照每套80平方米計算，如果2020年新開工棚改300/400萬套，將進(jìn)一步拖累/拉動新開工面積增速2%/1%。

預(yù)計2020年新開工面積增速回落到4%-6%(今年10%)。由于施工面積是存量數(shù)據(jù)，波動相對較小，預(yù)計增速回落到5%-7%(今年9%)。同時，廣義庫存將繼續(xù)回補：按照新開工增速2019年10%、2020年5%，銷售面積增速2019年0.5%、2020年-1%計算，2020年底廣義庫存去化周期將從目前的29.6個月加速上升至33.2個月。

八、2020年施工強度小幅回落，建安投資增速稍低于2019年

“房地產(chǎn)建安投資≈房屋施工面積*單位面積建安投資金額=房屋施工面積*單位面積施工強度*建材價格”。建安投資主要由三方面因素決定：施工的房屋面積、單位面積投入的建材物料等數(shù)量、建材物料的價格，其中單位面積投入的建材物料數(shù)量代表了施工強度。

將2005年以來的各項數(shù)據(jù)進(jìn)行拆解，利用建材工業(yè)部門的PPI將價格因素統(tǒng)一到2020年后，單位面積建安投資金額即代表實際施工強度，對2020年建安投資增速的預(yù)判可以基于施工面積和施工強度。新開工回落疊加竣工加速，中性假設(shè)2020年施工面積增速6%；同時假設(shè)2019年施工面積/建安投資增速9.2%/7%，建材工業(yè)PPI同比4.8%。

由下表可見，2013年至今單位面積施工強度逐年降低。2013-2017年間施工強度每年降低-0.2左右，2018年建安投資的會計處理方式有所變更，導(dǎo)致當(dāng)年建安投資數(shù)據(jù)偏低、施工強度降幅擴大，但修正之后降幅仍然在-0.5~-0.6，與2019年大致持平。在整體偏緊的政策環(huán)境下，房企高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營策略可能是最近兩年單位面積施工強度回落的主要原因：從開工預(yù)售到竣工交付的時間被進(jìn)一步拉長，導(dǎo)致施工面積增長持續(xù)快于實際建安投入。

對于明年的政策環(huán)境，雖然預(yù)計節(jié)奏上會有變化，但是整體繼續(xù)偏緊的概率大，高周轉(zhuǎn)也料將延續(xù)。另一方面，明年的竣工交付壓力仍然較大，因此需要竣工的項目部分施工強度會保持高位。綜合來看，中性情形下預(yù)計2020年施工強度回落水平與2018-2019年持平，在0.5左右，對應(yīng)建安投資增速5.4%，稍低于2019年的7%。

節(jié)奏上看，全年建安增速高開低走的可能性更大，具體指標(biāo)我們主要參考塔吊新單指數(shù)的走勢。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回溯，塔吊新單指數(shù)的年線(與房地產(chǎn)施工周期相近)領(lǐng)先建安投資增速1個季度左右。

圖11:塔吊新單指數(shù)年線同比已經(jīng)見頂(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

目前新單指數(shù)的年線接近見頂，同比增速已經(jīng)在今年年中見頂，意味著當(dāng)前建安施工的總強度已經(jīng)處于頂部區(qū)間。另外，新單指數(shù)的周線和月線從8月至今趨于回落，因此假設(shè)全年政策環(huán)境整體繼續(xù)偏緊，年線同比見頂后大概率持續(xù)回落至年底。因此，預(yù)計建安投資增速的頂部出現(xiàn)在今年底至明年1季度。單季來看，預(yù)計20Q1繼續(xù)保持在7%以上，20Q2出現(xiàn)拐點，至20Q3回落至3%-4%。

圖12:塔吊新單周線持續(xù)回落，年線大概率見頂回落

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

九、2020年竣工加速修復(fù)

考慮到過去兩年持續(xù)拉大的銷售-竣工缺口和2018年下半年建安投資觸底，今年下半年的竣工啟動在預(yù)期之內(nèi)。10月單月的竣工面積同比增速已經(jīng)升至19%，連續(xù)反彈5個月。

竣工端今年下半年啟動，2020年有望進(jìn)一步加速。2016-2019年期房商品房累計銷售面積53.5億平，2018-2019年竣工面積累計19.1億平，占比僅35.7%。向前追溯，這一比例(近2年竣工/近4年期房銷售)基本逐年回落，2016年以來加速回落，與房企高周轉(zhuǎn)持續(xù)拉長從預(yù)售到交付的時間有關(guān)。但竣工交房有剛性，因此在經(jīng)歷快速下滑后，該比例明年大概率出現(xiàn)均值回歸修復(fù)。

中性預(yù)計2020年房屋竣工面積同比增速20%左右；節(jié)奏上，預(yù)計前3季度都將保持較高增長，至20Q4基數(shù)快速上升，增速可能邊際回落?？⒐佑型麕淼禺a(chǎn)后周期消費產(chǎn)業(yè)鏈(家電、家具)和部分建材(建筑裝潢材料、玻璃)、有色金屬(銅、鋅)行業(yè)景氣度的邊際改善。

十、2020年房地產(chǎn)投資增速6%-6.5%，主要拖累是土地購置費

今年1-10月土地購置費累計增速18.4%，遠(yuǎn)低于去年同期的63.4%，10月單月同比僅8.4%，是房地產(chǎn)投資的主要拖累因素。今年土地購置費增速大幅回落，技術(shù)上有高基數(shù)的原因，本質(zhì)上是2018年之后房企拿地強度趨弱的滯后體現(xiàn)——房價漲幅回落、金融政策收緊，導(dǎo)致房企的拿地意愿和能力下滑。

房企拿地行為與前端融資政策高度相關(guān)，涉及借由影子銀行杠桿拿地等問題。如果用新增信托貸款走勢表征影子銀行政策取向，可見信托貸款增量與100大中城市成交土地總價增速高度相關(guān)，且存在一定領(lǐng)先性。今年5月銀保監(jiān)會“回頭看”后，影子銀行政策再度收緊，對應(yīng)隨后土地市場重新歸于冷卻，百城土地成交總價增速見頂。

從邊際上看，影子銀行政策下半年至今已經(jīng)處于最緊的階段，進(jìn)一步收緊的概率不大，后續(xù)在地方土地出讓金收入的壓力下，可能會出現(xiàn)適度的結(jié)構(gòu)性放松，因此預(yù)計未來1年百城土地成交總價增速小幅回落。

圖13:土地市場走勢與影子銀行政策高度相關(guān)(億元/%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

從相關(guān)指標(biāo)的先后順序來看，百城土地成交總價最為領(lǐng)先，隨后傳導(dǎo)至土地成交價款，最后傳導(dǎo)至可分期滯后繳納的土地購置費。因此，百城土地成交總價增速于今年年中見頂回落后，預(yù)計土地成交價款增速2020年1季度后見頂回落，對應(yīng)土地購置費增速年初下臺階后逐漸小幅反彈至年底，2021年后重新回落?？偟膩碚f，在相關(guān)政策取向不發(fā)生顯著變化的情況下，預(yù)計2020年土地購置費增速9%~10%，節(jié)奏上是低開高走，開年6%左右。

圖14:100大中城市土地成交情況領(lǐng)先土地成交價款領(lǐng)先土地購置費(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

綜合以上判斷，預(yù)計2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速6%-6.5%，低于2019年的10%。整體節(jié)奏為逐漸回落，20Q1-Q4當(dāng)季同比：7.4%、6.8%、5.2%、6.1%，20Q2-Q3加速下行，年底小幅企穩(wěn)。

圖15:預(yù)計2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速6%-6.5%(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所