12月中旬以來，債市利空消息不斷，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升。與此同時(shí)，中央政治局以及中央經(jīng)濟(jì)工作會議釋放穩(wěn)增長信號，未來寬松政策仍將持續(xù)。年末時(shí)點(diǎn)，專項(xiàng)債大概率年內(nèi)不會發(fā)行，疊加信用違約事件頻發(fā)，配置型機(jī)構(gòu)提前配置利率債跡象明顯。上周債市在利空與利多交織下先揚(yáng)后抑，整體維持振蕩格局。債市破局需要新的催化劑出現(xiàn)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)的持續(xù)性。

中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)定，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，短期債市主導(dǎo)因素重回國內(nèi)。12月13日，國務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會宣布，已就中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致。短時(shí)貿(mào)易協(xié)定的簽訂將導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升。明年美國進(jìn)入大選周期，特朗普穩(wěn)經(jīng)濟(jì)訴求強(qiáng)，其積極的財(cái)政政策及以擴(kuò)表為主要方式的寬松貨幣政策大概率維持，貿(mào)易協(xié)議階段性達(dá)成也可能是出于其穩(wěn)增長的考量。在此外部壓力下，我國穩(wěn)增長仍是明年經(jīng)濟(jì)工作重中之重。受貿(mào)易摩擦緩和影響，預(yù)計(jì)人民幣匯率短期將有升值，但中期仍看摩擦形勢會否反復(fù)。債市主導(dǎo)因素重回國內(nèi)。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，但壓力也不容忽視，關(guān)注持續(xù)性。最新公布的11與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)反彈、投資持平、消費(fèi)反彈但主要是價(jià)格拉動(dòng)，整體略好于10月，符合前期市場的普遍預(yù)期。具體看，本月數(shù)據(jù)中亮點(diǎn)主要是制造業(yè)生產(chǎn)單月出現(xiàn)反彈，除了“地產(chǎn)+基建”韌性偏強(qiáng)帶動(dòng)鋼鐵水泥等行業(yè)生產(chǎn)反彈之外，反彈的還有當(dāng)前庫存同比處于低位的汽車、電氣機(jī)械、通訊電子等行業(yè)。11月工業(yè)生產(chǎn)與社零消費(fèi)增速均回升，一方面是由于下半年工業(yè)生產(chǎn)整體處于低位，部分行業(yè)受地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)補(bǔ)庫，另一方面是重要購物節(jié)帶來的消費(fèi)需求上升。從投資端看，工業(yè)的產(chǎn)能已處于相對過剩的狀態(tài)，在明年地產(chǎn)和基建投資整體彈性有限的情況下，經(jīng)濟(jì)的需求端仍然面臨一定的下行壓力。未來貨幣政策在逆周期調(diào)節(jié)和進(jìn)一步促進(jìn)實(shí)體融資成本下行的要求下將迎來進(jìn)一步寬松。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議確立穩(wěn)增長信號，未來政策基調(diào)不會改變。今年會議中對貨幣政策的提法與三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告一致，強(qiáng)調(diào)降低社會融資成本、金融供給側(cè)、增加制造業(yè)中長期融資、緩解民企和中小微融資難融資貴。當(dāng)前制約社會融資成本下行的一個(gè)阻力在于銀行等金融機(jī)構(gòu)相對剛性的負(fù)債端成本，導(dǎo)致投資者對資產(chǎn)端利率下行的接受度不高。若要降低銀行負(fù)債成本，除了下調(diào)MLF利率或OMO逆回購利率外，還需要更多貨幣政策放松的配合，尤其是通過降準(zhǔn)等手段。從這一點(diǎn)看，我們認(rèn)為明年大概率還會看到央行的全面降準(zhǔn)和下調(diào)MLF和公開市場操作利率等行動(dòng)。此外，會議還強(qiáng)調(diào)，“財(cái)政政策、貨幣政策要同消費(fèi)、投資、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成合力，引導(dǎo)資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)‘雙升級’”?？梢钥吹剑邔用嬗幸庖龑?dǎo)資金流向先進(jìn)制造業(yè)、民生和基建三個(gè)領(lǐng)域，房地產(chǎn)等領(lǐng)域的融資或難見明顯改善。綜合來看，我們認(rèn)為在不明顯放松地產(chǎn)的情況下，加上財(cái)政刺激力度未必能超預(yù)期，明年經(jīng)濟(jì)增速仍可能有一定放緩，貨幣政策可能會有所放松。

年末央行繼續(xù)釋放維穩(wěn)信號。元旦、春節(jié)臨近，銀行間資金面大概率季節(jié)性趨緊。昨日央行月內(nèi)再度超額續(xù)作MLF，繼續(xù)投放中長期流動(dòng)性，穩(wěn)定市場預(yù)期。具體看，昨日央行開展3000億元MLF操作對沖當(dāng)日2860億元MLF到期，小幅超額放量140億元。10月以來央行已經(jīng)開展5次MLF操作累計(jì)投放5230億元中長期流動(dòng)性，替代逆回購成為流動(dòng)性投放的主要渠道，收短放長特征顯著。本次小幅超額續(xù)作，首先面臨繳稅繳準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)仍然堅(jiān)持加大中長期流動(dòng)性投放來壓實(shí)流動(dòng)性合理充裕的基礎(chǔ)。其次是由于臨近年底，銀行面臨考核壓力，需要中長期負(fù)債，避免資金面出現(xiàn)過度的結(jié)構(gòu)性緊張。12月兩次MLF操作均維持3.25%操作利率不變，連續(xù)降息落空。但是考慮到降成本仍然是貨幣政策主方向，貨幣政策寬松不會一蹴而就，需要關(guān)注流動(dòng)性寬松的力度、節(jié)奏和結(jié)構(gòu)性操作，連續(xù)降息的概率很低。