前段時間有人調(diào)侃A股十年只漲了一點(上證綜指漲了1個點)，經(jīng)歷了收益率較好的一年，逼近年末展望未來時，很多投資者對市場向上的空間也偏保守?；仡櫄v史，在1970年代美股同樣10年不漲，當(dāng)時美國投資者對股市的未來偏悲觀，然而現(xiàn)在回看，當(dāng)時正是美股長牛的起點。前期報告《當(dāng)前中國對比1980年代美國系列(1-3)-201805》中我們分析過，近幾年我國的宏觀政策和金融體系等很多變化都類似美國1980年代，本文進一步從宏觀經(jīng)濟和股市等角度去對比分析當(dāng)前我國和美國80年代。展望未來，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大幕已經(jīng)拉開，股權(quán)投融資時代正在到來，很可能幾年后再回看現(xiàn)在，目前的A股處于低位，我們終將俯瞰現(xiàn)在。

1、中美股市背景都是指數(shù)十年不漲

類似A股2009-19，美股也曾經(jīng)十年不漲。1979年8月美國《商業(yè)周刊》封面標題為：“股票的死亡”。在20世紀70年代末，大量美國投資者認為“股票死了”，這背后源于美股在70年代的整整10年里一直橫向整理，股市收益率大幅跑輸商品期貨、不動產(chǎn)和收藏品。具體來看，美股其實從1966年初已經(jīng)進入橫盤震蕩階段，標普500指數(shù)從1966/1最高的94點漲至1980/2最高的105點，道瓊斯指數(shù)從1966年初最高的1001點至1980/11最高的1000點。而同期美國名義GDP增長了3.5倍，年化名義同比增速9.4%，實際GDP平均同比增速為3.3%。與1970年代的美股類似，從上證綜指角度來看A股也10年不漲，上證綜指從2009年最高的3478點至2019年以來最高的3288點，上證綜指也十年橫盤震蕩。而從2009年至2018年，中國名義GDP從34.85萬億增長至90萬億，累計增長了約2.6倍，復(fù)合增速約11%，實際GDP平均增速約8%。美股在1966年-1980年的10年橫盤期間出現(xiàn)了漂亮50的結(jié)構(gòu)行情，如可口可樂、麥當(dāng)勞、輝瑞制藥、陶氏化學(xué)等的行業(yè)龍頭股大幅上漲。前期報告《美股漂亮50如何退潮？-20190722》、《美麗回憶：漂亮50那些事-20170331》中我們分析過，在1968/12-1980/12震蕩市期間漂亮50累計平均收益率為147%，而同期標普500漲幅僅25%，在市場沒有趨勢性行情背景下，漂亮50公司業(yè)績優(yōu)良，成為投資者抱團取暖的首選標的。實際上回顧近10年的A股表現(xiàn)，同樣是以食品飲料、家電龍頭為代表的白馬股領(lǐng)漲。前期報告《十年一變——中美產(chǎn)業(yè)變遷對比-20190822》中分析過，如果將2008年10月28日上證綜指1664點視為起點，可以發(fā)現(xiàn)2008年以來消費和科技板塊整體表現(xiàn)優(yōu)秀，但消費板塊表現(xiàn)更強。從細分行業(yè)來看，自2008年10月28日上證綜指1664點以來，領(lǐng)漲前三的行業(yè)分別是食品飲料(857%)、家電(817%)、計算機(466%)，從代表性個股角度看，2008年10月28日以來貴州茅臺漲幅1589%、格力電器2232%、蘇泊爾1515%、古井貢酒3529%等，顯著高于全部A股漲幅的中位數(shù)62.3%。

股市十年橫盤的背景：經(jīng)濟增速換擋，估值中樞下移。對比近十年的中國和1970年代的美國，兩個時期都處于經(jīng)濟增速換擋期，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增速下降，而新興產(chǎn)業(yè)方興未艾，在此背景下股市估值水平整體下移。具體來看，美國從1960年代末到1970年代經(jīng)濟增速下降。美國經(jīng)濟增速在1966年后快速下滑，實際GDP增速從1966年的6.6%降至1970年的0.2%。70年代美國經(jīng)濟大幅波動，直到1982年后美國通脹壓力消退，經(jīng)濟才進入穩(wěn)定增長階段。1940s-1960s年期間美國實際GDP增速中樞約5%，在1970-90年降至3.2%。70年代美國也處于產(chǎn)業(yè)調(diào)整階段，當(dāng)時美國以鋼鐵、汽車為代表的傳統(tǒng)制造業(yè)受到來自日本等亞洲新興國家的挑戰(zhàn)。根據(jù)美聯(lián)儲工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，從1973年-1982年(可獲得的最早數(shù)據(jù))美國初級金屬制品同比增速從16%降至-30%，美國汽車及零部件同比增速從14.3%降至-10%，而美國計算機電子產(chǎn)品同比增速持續(xù)維持在16%左右的較高水平。在當(dāng)時美國經(jīng)濟放緩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，美股估值中樞也在下降。標普500指數(shù)PE(TTM)(下同)從1973年的17倍降至1980年最低7倍左右，股市持續(xù)橫盤震蕩。2010年以來我國也處于經(jīng)濟增速換擋階段。從2010年以來我國經(jīng)濟增速持續(xù)回落，我國實際GDP同比從2010Q1高點12.2%降至19Q3的6.0%。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，2010年以來我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速調(diào)整，從GDP收入法看，2010-18年期間我國第三產(chǎn)業(yè)GDP占比從44.2%提高到52.2%，提高了8個百分點。從GDP支出法看，2010-18年期間我國消費占比從48.5%升至53.6%，而投資從47.9%降至44.8%，凈出口從3.7%降至0.8%，詳見《企業(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經(jīng)驗-20190819》、《當(dāng)前中國對比1980年代美國系列(1-3)-201805》。2010年以來伴隨我國經(jīng)濟增速放緩，股市估值中樞也在下移，全部A股PE(TTM，整體法)從2010年初的31.6倍降至目前(2019/12/16)的16.9倍，上證綜指PE從24倍降至目前的12.8倍。

2、轉(zhuǎn)型大幕拉開，企業(yè)盈利更優(yōu)

1980年代美國經(jīng)濟增速換擋后，估值體系穩(wěn)定，經(jīng)濟平盈利上。美國在經(jīng)過了1970s的“滯漲”階段后，80年代經(jīng)濟進入新一輪“大穩(wěn)定”增長階段，1980-1990期間美國經(jīng)濟波動幅度變小，GDP實際同比增速平均為3.2%，沒有嚴重的衰退或通脹。從結(jié)構(gòu)來看，1980年代美國經(jīng)濟中服務(wù)業(yè)、消費的占比進一步上升。從GDP生產(chǎn)法來看，美國服務(wù)業(yè)GDP占比從1980年的63.6%上升至1990年的70%。從GDP支出法看，80年代后消費占比趨勢上升，消費GDP占比從1980年的61.3%持續(xù)升至1990年的64%。在80年代美國經(jīng)濟穩(wěn)定增長背景下，美股迎來估值修復(fù)。標普500PE(TTM)(下同)從1980年初最低的7倍回升至1992年最高的26倍左右。美股估值回升一方面源于美國80年代經(jīng)濟平穩(wěn)增長，另一方面也與股市中科技、消費等行業(yè)占比提升有關(guān)。以標普500成分股為例，在1976年，標普500指數(shù)成份股由400只工業(yè)股票、20只運輸業(yè)股票、40只公用事業(yè)股票和40只金融業(yè)股票組成。在1988年后標普公司取消了對每個產(chǎn)業(yè)的公司數(shù)量的限制，轉(zhuǎn)為以市場價值、收入和流動性等指標為考量標準。截至1990年，標普500指數(shù)中工業(yè)、原材料、公用事業(yè)板塊合計占比僅27%，而消費(可選消費、必須消費、醫(yī)療保健)板塊占比達37%，科技板塊(信息技術(shù)、電信服務(wù))板塊合計占比達15%。消費和科技行業(yè)占比提升，推動了標普500指數(shù)估值上升。從微觀角度看，宏觀走平并不意味著微觀盈利也失去彈性，宏觀經(jīng)濟增速和微觀盈利兩者將會分化。我們在《企業(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經(jīng)驗-20190819》中分析過，1970-90年美國實際GDP增速中樞降至3.2%，1990年以后進一步降至2.4%。但是，美國企業(yè)盈利卻保持高增長，1960s年代美國企業(yè)稅后利潤增速中樞為6.1%，1970-90年升至8.5%，1990年以后為8.1%。宏微觀基本面的分化原因主要源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提升和企業(yè)國際化加快。

中國有望進入經(jīng)濟平盈利上的階段。從宏觀角度看，我國將和1980年代美國一樣進入GDP走平的時代。類似美國1980年代，我國經(jīng)濟增長正在從重速度向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變。2010年以來，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型速度在加快。從GDP生產(chǎn)法看，2010-18年期間我國第三產(chǎn)業(yè)GDP占比從44.2%提高到53.3%，第二產(chǎn)業(yè)GDP占比從46.5%降至39.7%，工業(yè)增加值累計同比增速從2010年末的15.7%持續(xù)下滑至2019/11的6.2%。從GDP支出法看，2010-18年期間我國消費占比從48.5%升至53.6%，而投資從47.9%降至44.8%，凈出口從3.7%降至0.8%。這些數(shù)據(jù)均顯示著我國如同80年代美國一樣處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型期。過去在我國經(jīng)濟高增長階段主要依賴投資和出口，現(xiàn)在雖然經(jīng)濟增速放緩，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在改善，消費、服務(wù)業(yè)占比在提高。未來我國經(jīng)濟有望進入平穩(wěn)增長階段，在此背景下，股市的估值也會更加平穩(wěn)。從A股估值角度來看，當(dāng)前A股整體估值處于低位，和前四次市場底及年初低點基本接近。目前全部A股PE(TTM，整體法)(截至2019/12/16，下同)為16.9倍、處于2005年以來自下而上24%分位。未來隨著我國經(jīng)濟進入平穩(wěn)增長階段和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，A股中科技、消費板塊權(quán)重將進一步提高，金融地產(chǎn)板塊估值有望回升，將推動A股整體估值水平上升。從盈利角度看，前期報告《企業(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經(jīng)驗-20190819》分析過，我國已經(jīng)進入經(jīng)濟和盈利分化階段。當(dāng)前我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國際化加速也初見端倪，往后看我國微觀盈利將與宏觀走勢繼續(xù)分化，我們測算2019年A股歸母凈利同比為8%，ROE為9%，凈利同比在三季度見底，ROE在四季度見底。往后看1.5-2年是業(yè)績回升期，預(yù)計屆時我國GDP穩(wěn)定增長，2020年A股利潤增速有望回升至15%，ROE升至10%以上，詳細行業(yè)見下表。

3、股權(quán)投融資時代，配置助推牛市

1980年代美國股權(quán)投融資大發(fā)展催生了股市長牛。1980年代美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級主要指的是以工業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向以科技和消費服務(wù)業(yè)為代表的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移。這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對美國的融資結(jié)構(gòu)提出了新的要求。在過去以工業(yè)為主導(dǎo)的傳統(tǒng)經(jīng)濟下，工業(yè)企業(yè)擁有大量的固定資產(chǎn)，擴大生產(chǎn)規(guī)模所需資金可以靠向銀行抵押資產(chǎn)獲得。但是隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，一方面消費服務(wù)業(yè)的核心資產(chǎn)是知識產(chǎn)權(quán)和人力資本，沒有可以用來向銀行做抵押貸款的固定資產(chǎn)，另一方面新興產(chǎn)業(yè)剛剛興起時規(guī)模較小且沒有穩(wěn)定的盈利，銀行主觀上也沒有動力將貸款從大而不倒的工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)向風(fēng)險更大的小微企業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)的這部分融資需求因此只能由無需抵押且風(fēng)險偏好較高的股權(quán)資金來滿足，整個社會非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資的占比因而從1985年的35%上升至2000年的60%，股市在金融市場中的地位因融資端需求的提升而快速發(fā)展。與此同時，以養(yǎng)老金為代表的長線資金也在1980年前后大量進入股市。1974 年美國通過《雇員退休收入保障法案》(即 ERISA 法案)，個人退休金賬戶(即 IRAs 計劃)得以誕生。1978年《美國國內(nèi)稅收法案》中的401K條款規(guī)定貢獻確定型養(yǎng)老金享受稅收遞延或優(yōu)惠。IRAs 和 401(K)的推出使得美國養(yǎng)老金規(guī)?？焖偕仙?，1980年代美國養(yǎng)老金第二三支柱總規(guī)模十年復(fù)合年化增長率在15%以上。養(yǎng)老金入市的比例也在上升，以IRAs計劃為例，1980年后該計劃對共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產(chǎn)的比例從5%上升到35%。大量長線資金入市一方面使得美股中機構(gòu)投資者的占比從1970年的20%快速上升至2000年的63%，另一方面則帶動了整個股市估值的提升，1982-2000年期間標普500指數(shù)年化收益率15.7%，同期PE漲幅為7.4%，EPS漲幅為7.7%，即指數(shù)大約有一半的漲幅是由估值抬升貢獻的。

中國的股權(quán)投融資大時代也已來臨。我國目前的經(jīng)濟狀況正如同1980年代的美國一樣處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期。2010-18年期間我國第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重從44.2%升至52.2%，消費占比從48.5%升至53.6%，A股消費+科技歸母凈利潤占比從12.7%升至16.0%。新興產(chǎn)業(yè)的興起對我國的融資結(jié)構(gòu)也提出了新的要求，但是同美國相比，我國融資結(jié)構(gòu)中銀行信貸的占比一直在70%以上，而股權(quán)融資只占4%左右，很顯然。我國的股權(quán)融資還亟待發(fā)展。十九大報告指出，我國要增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重；2018年11月，我國宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制；19年2月22日，中央政治局會議指出“金融是國家重要的核心競爭力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，這些均預(yù)示著我國也將像美國一樣將進入股權(quán)融資大時代。從股市的資金供給端看，未來居民和機構(gòu)的大類資產(chǎn)配置都將偏向權(quán)益。居民方面，2018年我國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比為70%，固收類占比27%，股票和基金配置比例僅為3%，而同期美國居民配置地產(chǎn)、固收類、股票和基金的比例為27%、40%、33%，隨著我國人口老齡化，地產(chǎn)投資屬性弱化，未來居民資產(chǎn)配置將從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票。機構(gòu)方面，過去剛兌的存在使得我國非標資產(chǎn)的性價比比權(quán)益資產(chǎn)更高，因此險資和理財資金均配置了大量非標資產(chǎn)來拉動組合的收益率。但是未來金融供給側(cè)改革大背景下剛兌信仰將被打破，一方面非標資產(chǎn)的高性價比將難以為繼，另一方面無風(fēng)險利率下行將抬升金融資產(chǎn)的估值，綜合來看權(quán)益資產(chǎn)性價比上升。目前我國保險類資金綜合持股比例不到10%，分項來看，2018年我國社保規(guī)模和持股比例分別為2.3萬億元、20-25%，養(yǎng)老(委托部分)0.8萬億元、15-20%，企業(yè)年金1.5萬億元、5-10%，職業(yè)年金0.7萬億元、剛起步，商業(yè)保險16.4萬億元、12%。銀行理財2018年規(guī)模為32萬億元人民幣，持股比例也只有2-3%，未來這些長線資金入市潛力還很大。具體到2020年，牛市第二波上漲逐步展開，參考歷史，牛市第一階段資金入場溫和、第二階段入場加速，2019年資金凈流入5000億左右，預(yù)計2020年機構(gòu)和個人權(quán)益配置比例將上升，股市增量資金超萬億。

盈利和估值雙升促進股市長牛，A股將從交易型走向配置型。我們在《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《牛轉(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》等多篇報告中指出，19年1月4日上證綜指2440點以來市場進入第六輪牛市，目前A股估值較低，往后看基本面回升疊加政策面偏暖，市場有望迎來牛市第二階段上漲。拉長時間看，我們認為這次牛市的形態(tài)或許和以往有所不同，A股可能類似1980年代后的美股出現(xiàn)一輪長牛。美股在1982-2000年間出現(xiàn)過一波接近20年的長牛，期間道指年化漲幅17%，累計上漲約15倍。背后的原因1980年代美國通過養(yǎng)老金等制度改革推動長線資金入市，機構(gòu)投資者在股市中的占比提高，促使美股從交易型市場走向配置型市場。與美股的配置型市場不同，A股現(xiàn)在還是一個交易型市場，特征有三：一是機構(gòu)投資者占比低，19Q3我國股市中機構(gòu)投資者(不含中央?yún)R金等)持股市值占總市值比重為15%，占流通A股市值的比重為15%，占自由流通市值的比重為27%，相當(dāng)于美股1970年以前的水平；二是振幅和換手率高，A股過去十年上證綜指的年振幅平均值為42%，而美股的道瓊斯指數(shù)年振幅十年均值從1944年至今一直在40%以下波動。換手率方面，2018年全部A股的換手率為367%，遠高于美股109%的換手率，而其中權(quán)益類公募基金的年度換手率為290%，也遠高于美股權(quán)益類基金32%的換手率；三是A股中配置資金的力量也較弱，截止2018年我國跟蹤指數(shù)的基金(被動指數(shù)型+ETF)規(guī)模占權(quán)益類基金比重為34%，僅相當(dāng)于美股六年前的水平。展望未來，我國將進入股權(quán)融資大發(fā)展的時代，配置資金不斷入場促使機構(gòu)投資者發(fā)展壯大，市場振幅和換手率將逐步下降，A股也將從交易型市場逐步走向配置型，市場迎來長牛。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進，向下超預(yù)期：歐美經(jīng)濟危機。