“冬日暖煦”進行時。

中美第一階段協(xié)議不僅將提升市場風險偏好，亦有助于增強分子端的增長預期，A股市場切換向“補庫預期增強+寬松幅度有限”的組合。本輪行情與Q1呈現(xiàn)頗多相似之處，但主導因素不同使得行情結構有別，我們判斷中國經(jīng)濟企穩(wěn)預期增強，這將使得A股順逆周期品種的差異收斂，低估值順周期的價值股迎來逆襲良機——即我們所說的“價值重鳴”。

全球risk-on再次演繹。

“冬日暖煦”的行情特征和今年年初的“春季躁動”呈現(xiàn)頗多相似之處：1)全球主要權益市場再次迎來向上共振；2)北向資金持續(xù)加速流入；3)融資余額快速攀升；4)成交大幅放量上漲；5)券商股領漲。全球risk-on，風險偏好擴張帶動權益資產上行。

但債券收益率顯示當前與年初行情的主要驅動因素不同，本輪在于分子端。

年初“2個事實+1個轉變”觸發(fā)A股risk-on，行情由分母端主導(流動性改善+風險偏好大幅提升)，資產表現(xiàn)股債齊漲。當前行情則由分子端主導(經(jīng)濟企穩(wěn)&制造業(yè)修復預期)配合分母端共振(風險偏好擴張)，資產表現(xiàn)為股票上漲債券微跌。相應的，可轉債在1月份的表現(xiàn)與股票指數(shù)大致相當，而12月份以來則明顯跑輸股票指數(shù)。

驅動因素不同指向不同配置主線，順逆周期品種的差異收斂。

我們判斷本輪行情彈性或遜于年初：流動性推動的行情強度總是大于盈利。本輪分子端盈利弱回升；分母端風險偏好溫和擴張，行情整體彈性可能遜于年初。增長預期改善使得順逆周期品種的差距收斂，增量資金通常尋求介入漲幅落后逆襲或者強勢板塊內漲幅落后的品種——11月下旬以來，部分前期排名靠后的順周期行業(yè)開始逆襲，即便一直強勢的電子板塊內部也同樣發(fā)生變化，年初以來漲幅處于第二三梯隊的公司開始在本月領先。本輪行情仍面臨19年年報預告的商譽減值風險，且主導邏輯并非流動性驅動，盈利主導之下較難出現(xiàn)2月-3月脫離基本面的表現(xiàn)，配置把握順逆周期品種差異收斂的線索。

維持“冬日暖煦”的判斷，建議關注低估值順周期“價值重鳴”。

風險偏好溫和擴張迎來類似年初的全球risk-on行情，但主要驅動力量不同使得在初始的風險偏好抬升之后配置重點有別，本輪更應關注的是分子端正在出現(xiàn)的積極變化，推薦貿易環(huán)境改善加持主動補庫周期開啟、以及順逆周期品種差異收斂的深度價值機會。行業(yè)配置：率先“主動補庫”的周期細分(工業(yè)金屬/橡膠)，順周期高股息低估值(房地產/銀行)，對美出口高且?guī)齑嫣幱诘撞康闹圃鞓I(yè)修復契機(電機/家電)。

核心假設風險：經(jīng)濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。