PX：大型煉化裝置順利投產

2019年產能增幅基本符合預期

全球PX產能主要集中在亞洲，而亞洲的產能主要集中在中國、韓國、日本和中國臺灣。截至11月底，亞洲PX產能（未包含浙石化）為5610萬噸，預計全年新增產能為1190萬噸，其中國內新增1040萬噸，同比增長71%，基本符合預期。恒力石化產能450萬噸的裝置3月打通1線、6月打通2線，彭州石化的裝置5月開始產能上修10萬噸，遼陽石化的裝置7月開始產能擴張20萬噸，海南煉化產能100萬噸的裝置8月投產，中化弘潤產能60萬噸的裝置9月投產，恒逸文萊的裝置11月打通全流程，浙石化產能400萬噸的新裝置已經(jīng)在12月中旬將200萬噸的產能打通全流程，目前第一船PX已運出，預計2020年年初可以計入總產能。

表為PX年度供需情況（單位：萬噸）

隨著PX新裝置的大量投產，PX加工費迅速壓縮。恒力的新裝置投產3月投產之前，PX加工費為500—600美元/噸，處于高位，而進入3月，恒力投產超預期，PX市場賣盤積極性升溫，PX加工費下跌。到5月中旬，加工費一度縮水至一體化裝置的成本300美元/噸以下。隨后，PX工廠挺價意愿增強，部分裝置延長檢修期，市場買盤增加，加工費小幅攀升。進入下半年，PX新裝置投產預期下，PX加工費再次收縮，隨著海南煉化和中化弘潤裝置的投產，PX加工費還不到300美元/噸，低于一體化裝置的平均加工費。隨后，恒逸文萊、浙石化的裝置投產順利，PX加工費壓縮到250美元/噸。

2020年亞洲市場進入供應過剩階段

“十三五”是我國民營煉化一體化項目的投資高峰，2019年，國內PX新增產能已經(jīng)集中投產。2020年，亞洲市場，包括我國，新增產能并不多，主要是沙特Jazan的裝置、我國海富集團一期產能100萬噸的煉化裝置和中化泉州產能80萬噸的裝置。

表為2020—2021年PX新增產能情況

2019年年底恒逸文萊產能150萬噸的裝置、浙石化產能400萬噸的裝置投產，即便2020年新增產能不多，亞洲地區(qū)PX市場也將進入供應過剩階段。

從投產節(jié)奏看，國內規(guī)劃的兩套PX裝置的投產時間相對靠后，大概率在四季度，而明年上半年PTA新增產能較多，隨著PTA新產能的投放，原料PX的需求也將增加。再考慮到二季度是傳統(tǒng)的PX裝置檢修季，屆時，PX加工費將出現(xiàn)結構性修復機會。

PTA：供應由偏緊向過剩轉變

2019年利潤高企刺激開工

2015年之后，其他工業(yè)品也開始進行供給側改革，PTA及其下游聚酯產品在熊市中經(jīng)歷了一波落后產能淘汰浪潮。近兩年，PTA產能增速放緩。2019年上半年，產能變動不大，2月中旬福海創(chuàng)產能150萬噸的裝置重啟，5月下旬四川晟達產能100萬噸的裝置出料。下半年，新鳳鳴產能220萬噸的裝置于11月底出料。

PTA行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，前三大供應商逸盛（產能占比26.2%）、恒力（產能占比13.5%）、?；：?chuàng)（原翔鷺）（產能占比9.18%）的產能占行業(yè)總產能的48.9%，在行業(yè)中具有絕對話語權。

回顧PTA供需格局，2019年表現(xiàn)出三大特點。其一，新增產能不多，但高利潤促進高開工，產量增加明顯。2019年，PTA新增裝置僅兩套，投產時間也相對靠后，由于需求端產生大量新增，上半年PTA現(xiàn)貨市場貨源緊張。此外，恒力PX裝置投產順利，且成本下移，而PTA生產維持了較高的加工費，部分PTA工廠受利潤刺激超負荷生產，現(xiàn)貨市場預期的去庫變?yōu)槔蹘?。其二，后期?guī)劃產能較大，供應預期充足，主流供應商態(tài)度轉變。2020年國內大煉化裝置集中上馬，隨著新產能的投放，PTA供應將逐步增加，加工費將隨之下滑，主流供應商的態(tài)度由回購現(xiàn)貨向預售現(xiàn)貨轉變。其三，平均加工費較高，但下半年壓縮明顯。截至2019年12月中旬，PTA年內平均加工費為1068元/噸，處于是近7年來的最高水平，較2018年增長9.2%。PTA加工費高企，一方面來自成本端PX價格下跌，另一方面來自供應端預期放量，下半年PTA加工費大幅走低，在500元/噸左右。目前，PX和PTA加工費均已壓縮至偏低水平，繼續(xù)收縮的空間不大。同時，隨著新裝置的逐步投產，供應過剩預期下，加工費很難明顯上漲。

表為PTA年度供需情況（單位：萬噸）

具體來看，2019年，我國PTA自給率保持在98%的高位，裝置開工穩(wěn)定，平均開工率超過94.3%，較2018年提高5個百分點，全年產量預計在4470萬噸，同比增長9.5%。此外，2019年，我國進口PTA100萬噸，出口68萬噸，其中3—4月和6—7月內外盤套利窗口打開，進口量大幅增加，全年表觀消費量為4502萬噸，同比增長10.6%。

2020年累庫預計超過100萬噸

表為2020—2021年PTA計劃新增產能

2020年，PTA計劃新增產能1090萬噸，上半年主要是恒力石化四期的250萬噸、中泰昆玉的120萬噸、恒力石化五期的250萬噸，共計620萬噸。然而，中泰昆玉原料PX缺乏可能影響西南地區(qū)PTA工廠的開工率，中泰的產量貢獻會打一定折扣。2020年上半年，貢獻產能的主要是恒力四期、五期以及2019年年底投產的新鳳鳴一期。2020年下半年，新鳳鳴二期計劃9月底試車，百宏年底的實際產能不多。整體上，2020年PTA產量增速預計為8%，聚酯按照7%的需求增速計算，當年PTA累庫幅度在100萬噸靠上，市場進入產能過剩周期。

從投產節(jié)奏看，2020年二季度是聚酯產能集中投放期，但PTA在一季度季節(jié)性累庫后，加工費很難上漲。

終端需求增速放緩

2019年行業(yè)集中度提高

聚酯行業(yè)發(fā)展的基本邏輯是效益修復—產能擴張—供應過?！獛齑胬鄯e—陷入虧損—減產降負。2016—2017年，聚酯工廠在利潤刺激下大幅擴張產能。通常，聚酯工廠的建設周期在1—2年，2019年是聚酯工廠建成后集中投產的第2年，計劃投產裝置較多，但由于利潤較往年小幅下滑，需求預期相對悲觀，多套裝置被迫延后投產。

表為近年聚酯產出情況（單位：萬噸）

截至2019年年底，聚酯行業(yè)全年新增產能376萬噸，剔除一套產能18萬噸停車的裝置，聚酯總產能為5835萬噸。

2019年聚酯市場表現(xiàn)出三大特點。其一，終端擴張較快，對原料聚酯的剛需較大，聚酯工廠維持高開工。截至2019年年底，聚酯產量為5000萬噸，同比增長9.2%，年均開工率達到88.4%。其二，聚酯產能集中度進一步提高，對負荷和庫存的把控能力更強。近兩年的新增產能中，大型工廠占比較大，桐昆、恒逸、新鳳鳴的產能占總產能的27.9%。后續(xù)新增的產能中，聚酯大廠的產能仍然較高，其話語權進一步提高。其三，終端走弱，聚酯工廠現(xiàn)金流小幅壓縮。由于民營大煉化裝置迅速投產，聚酯上游原料供應過剩，價格塌陷，聚酯價格隨之回落。終端需求走弱，聚酯工廠為了控制庫存，降價促銷，現(xiàn)金流較2018年小幅減少。

2020年新增產能依然較多

2019年由于利潤縮水，部分裝置延后投產。2020年，仍是聚酯投產高峰，新增產能覆蓋滌綸長絲、短纖、瓶片等。根據(jù)投產計劃，2020年聚酯新增產能超過550萬噸，且主要集中在上半年投產。

聚酯市場競爭加劇，為了有效控制庫存，工廠現(xiàn)金流恐進一步減少。低利潤下，聚酯行業(yè)存在重新洗牌的風險，部分老舊裝置可能被淘汰，整體開工負荷將較2019年小幅下降。

關注加工費變動帶來的交易機會

根據(jù)PTA和聚酯裝置的投產進度，可以制作2020年的供需平衡表。預計2020年PTA新增產能750萬噸，到年底，產能為5648萬噸，產量為4841.3萬噸，產量增速為8%，平均開工率為91.8%。與此同時，預計2020年聚酯新增產能350萬噸，到年底，產能為6185萬噸，產量為5331萬噸，產量增速為6.6%，平均開工率為88.7%，全年累庫160萬噸。

從供需平衡表看，當前，PTA社會庫存已經(jīng)處于相對高位，在2020年一季度的需求淡季，PTA累庫幅度可能超過100萬噸。屆時，現(xiàn)貨大幅過剩，工廠套保需求增強。即便二季度需求好轉，且裝置大規(guī)模檢修，去庫幅度仍然非常有限，未來PTA低加工費或成常態(tài)。供應過剩背景下，PTA價格波動幅度將明顯縮小。

從上下游投產周期看，2020年，國內規(guī)劃的兩套PX裝置投產時間相對靠后，大概率在四季度，而2020年上半年PTA新增產能相對較多，其對原料PX的需求增加。二季度是傳統(tǒng)的PX工廠檢修季，屆時PX加工費存在結構性修復機會。

絕對價格上，當前，PTA產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的加工費已經(jīng)壓縮至極值，加工費已經(jīng)反映了裝置投產的利空效應，PTA絕對價格將跟隨原油市場波動。按照布倫特原油55—70美元/桶、石腦油-原油裂解價差70美元/噸、PX加工差中樞250美元/噸、PTA加工費400—600元/噸計算，則2020年PTA絕對價格的底部在3900—4000元/噸，頂部在5100—5200元/噸，低于4000元/噸可考慮做多，高于5200元/噸可考慮做空。相對價格上，2020年，關注產業(yè)鏈利潤分配帶來的交易機會，PTA正常加工費區(qū)間在400—600元/噸，400元/噸以下可考慮做多，超過600元/噸可考慮做空。