2019年國債期貨全年高位振蕩行情，年初十年期國債收益率在3.2%附近，年末在3.1%附近，勉強可以稱得上偏多振蕩。2019年國債收益率運行中樞較2018年顯著的下移。2019年十年期國債收益率在3.00%—3.43%區(qū)間波動，對應十債主力合約價格區(qū)間99.34—95.98元，收益率均值3.18%，較2018年均值3.62%下行44BP。五年期國債收益率在2.86%—3.27%區(qū)間波動，對應五債主力合約價格區(qū)間100.25—98.49元，均值3.02%，較2018年均值3.44%下行42BP。二年期國債收益率在2.49%—2.95%區(qū)間波動，均值2.72%，較2018年均值3.16%下降44BP。10年—5年利差處于6—27BP之間，年內(nèi)大部分時段處于20BP之下，低于2018年水平。國債收益率曲線較上年略為走平，整體走出了高位振蕩的行情。

2019年債市在經(jīng)濟增速下行的宏觀背景下運行，國債價格在高位得到了支撐。2019年債市的運行軌跡主要反映了我國國內(nèi)的基本面變化，市場對于中美貿(mào)易談判的進展依舊關(guān)注，但它已經(jīng)不是推動市場運行趨勢的核心因素。

對于2020年期債行情的判斷，在通脹不擴散的前提下，經(jīng)濟增長是債券市場的核心矛盾。從基本面上主要考慮物價能否穩(wěn)定與需求能否提振，若二者對期債的影響方向一致，則有單邊行情。否則基本面多空因素交織，在逆周期調(diào)節(jié)政策影響下，應該還是以偏多振蕩為主。

從基本面來看，中國經(jīng)濟增速長期下行趨勢比較確定，短期內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能性不大。2020年經(jīng)濟增速大概率延續(xù)下行趨勢，同時年中有可能會經(jīng)歷短暫的階段性企穩(wěn)。經(jīng)濟下行的壓力來自于房地產(chǎn)投資的回落、通脹從CPI向PPI傳導以及外需波動導致外貿(mào)增長不及預期。經(jīng)濟企穩(wěn)的機會來自于政府的財政政策加力提效帶動基建投資回升、制造業(yè)投資觸底反彈。部分投資者認為制造業(yè)投資反彈會對沖地產(chǎn)投資的下行，加上基建發(fā)力，從而推動經(jīng)濟超預期反彈，我們對此表示懷疑。節(jié)奏上，2020年上半年期債仍有較大的下行壓力，下半年有望振蕩走升。

通脹方面， 2020年通脹處于較高水平，CPI中樞大概率會顯著高于2019年。市場一致預期2020年春節(jié)前后CPI可能到達階段性高點，上半年CPI高于下半年，并且不會從食品向其他領(lǐng)域傳導。在確認CPI上漲是養(yǎng)豬行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性問題，能夠控制影響范圍的前提下，CPI的階段性走強不是央行貨幣政策調(diào)整的主要矛盾，因此只會對期債構(gòu)成短期性、階段性的影響。若市場預期在3、4月證偽，期債面臨較大幅度的調(diào)整。

從政策面來看，2020 年貨幣政策基調(diào)大體與2019年年末的基調(diào)相同，穩(wěn)健的貨幣政策仍將保持較高的穩(wěn)定性。面對經(jīng)濟下行壓力、社會融資需求收縮，在宏觀政策注重逆周期調(diào)節(jié)的思路下，2020年貨幣政策偏寬松的概率較大，整體上利好利率債與高等級信用債。

資金面來看，2019年是2017年至今三年來融資利率水平最低的。2019年7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率R007在1.9888%—3.625%區(qū)間運行，均值為2.6676%，較2018年均值下降35BP左右，2018年又較2017年下降了33BP左右。2020年由于外部環(huán)境寬松、經(jīng)濟下行壓力仍存，穩(wěn)金融確保不發(fā)生風險的政策目標不變，貨幣市場利率整體回升的概率較低，大概率維持在低于歷史均值的水平。2020年利率債與高等級債券的杠桿加票息策略的市場環(huán)境比較適宜。由于短端收益率受到影響較大，低資金會利好短期國債。

對于2020年期債行情，我們判斷還是承壓振蕩，最終上行。期債價格的核心驅(qū)動因素主要在于經(jīng)濟增長與貨幣政策，無風險利率中樞下移。在經(jīng)濟下行的大背景下運行，并受其他風險因素影響而波動。