春節(jié)前武漢爆發(fā)新型冠狀病毒感染的肺炎(下文簡稱新冠肺炎)，引發(fā)市場擔(dān)憂，導(dǎo)致節(jié)前最后一周市場大跌。本文分析借鑒了2003年非典對基本面和市場情緒的影響，認(rèn)為這次新冠肺炎疫情不會改變牛市趨勢，堅定信心，但會影響牛市節(jié)奏，需要多一些耐心。

1、新冠肺炎不會改變牛市趨勢

回顧歷史，牛市結(jié)束的信號：政策面或基本面發(fā)生重大轉(zhuǎn)折。受新冠肺炎影響，節(jié)前最后一周市場大跌，上證綜指重回3000點(diǎn)下方，有投資者擔(dān)憂牛市就此夭折。我們回顧了A股歷史上最近三輪牛市(05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06)，發(fā)現(xiàn)歷次牛市結(jié)束都需要基本面、政策面或資金面發(fā)生較大轉(zhuǎn)折：①05-07年這輪牛市，上證綜指在07/10達(dá)到了最高的6124點(diǎn)，然后指數(shù)一路下跌至08/10的1664點(diǎn)，牛市結(jié)束主要源于宏觀政策持續(xù)收緊后基本面回落。當(dāng)時經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇走向過熱，CPI當(dāng)月同比從06年最低的0.8%上升至08年2月最高的8.7%，為控制通脹，央行多次加息，一年期定期存款利率從07年3月的2.79%升至08年5月最高的7.70%，貨幣政策轉(zhuǎn)向后基本面也開始下滑，實際GDP累計增速從07Q2的14.4%下滑至09Q1最低的6.4%，全部A股歸母凈利潤累計同比增速也從07Q1的81%下滑至09Q1的-26%。②08-10年牛市中上證綜指在09年8月見頂3478點(diǎn)，之后中小板指接力上漲至10年11月的7493點(diǎn)，此輪牛市結(jié)束原因同05-07年牛市類似，宏觀政策收緊后基本面回落。隨著CPI由09年7月的-1.8%上升至11年7月的6.5%，貨幣政策開始收緊，大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從10年1月的16%上調(diào)至11年6月的21.5%，一年期定期存款利率從10年10月的2.5%逐步上升至11年7月的3.5%。全部A股歸母凈利潤累計同比增速從10Q1的61%下滑至12Q3的-2%，中小板增速從69%下滑至-11%。③12-15年牛市中上證綜指在15年6月見頂5178點(diǎn)，此輪牛市結(jié)束主要源于股市資金面的供求關(guān)系被破壞。我們在《股災(zāi)反思系列報告(1-3)-201507》中分析過，杠桿交易是當(dāng)時瘋牛的重要推手，最終股市去杠桿時牛市結(jié)束。我們測算15年6月A股整體杠桿率(場內(nèi)融資余額與場外配資之和占A股自由流通市值的比重)最高曾達(dá)到13-16%，遠(yuǎn)高于美國的2.5%。由于杠桿過高，監(jiān)管要求徹查場外配資，股市去杠桿引起市場下跌，而市場下跌進(jìn)一步引發(fā)大面積的杠桿資金被強(qiáng)行平倉，恐慌情緒進(jìn)一步升級，資金大幅出逃，最終導(dǎo)致股市大跌。從歷史上3輪牛市見頂?shù)男盘柨?，每次牛市結(jié)束都需要政策面、基本面或者資金面出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折。

參考03年非典，新冠肺炎疫情對基本面影響有限，不會改變牛市趨勢。我們前期多篇報告分析過，上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，第六輪牛市已經(jīng)在路上。從市場特征看，指數(shù)漲幅、個股漲幅、資金流動均顯示牛市特征：2019/01/04至今(截至2020/01/23，下同)上證綜指、萬得全A、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指四大指數(shù)漲幅均超過20%，上漲時間均超過一年；73%的個股上漲，漲幅平均數(shù)31%，中位數(shù)15%；2019年月均資金流入接近500億，與歷史上牛市第一階段的體量接近。既然是牛市，如前所述，牛市結(jié)束需要基本面、政策面出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折。當(dāng)前時點(diǎn)宏觀政策收緊不太可能，可能導(dǎo)致牛市結(jié)束的因素只能是新冠肺炎疫情對基本面產(chǎn)生影響。對比分析2003年非典，我們認(rèn)為，這次肺炎疫情與非典類似，對基本面影響有限，不會改變牛市趨勢。第一，病情的破壞力。從人數(shù)看，03年非典期間中國內(nèi)地確診5327例，死亡349例，死亡率6.6%，而本次肺炎截止2020/01/31確診11791例，死亡259例，死亡率2.2%，其中湖北以外地區(qū)死亡率只有0.22%。雖然新冠肺炎確診人數(shù)更多，但死亡人數(shù)較少。第二，持續(xù)的時間。從時間上看，非典從02年11月出現(xiàn)第一例病例，03年4月官方才正式開展防治工作，發(fā)生到作出反應(yīng)的時滯大約是5個月。第三，疫情風(fēng)暴點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)體量。從地區(qū)經(jīng)濟(jì)看，03年非典主要受影響地區(qū)為廣東和北京，02年兩者GDP合計占全國GDP的比重為14.6%，本次新冠肺炎疫情主要發(fā)生在湖北，19Q3湖北GDP占全國GDP的比重為4.3%。03年非典對當(dāng)年基本面的影響就一個季度，實際GDP當(dāng)季同比增速02Q4-03Q4五個季度分別是9.1%、11.1%、9.1%、10.0%、10.0%，全部A股歸母凈利潤單季度同比增速為192%(低基數(shù)效應(yīng))、89%、5%、31%、70%，即03Q2基本面小幅下滑，但是宏微觀基本面02年初-04年初向好的趨勢并未改變。整體來看，我們認(rèn)為本次新冠肺炎對基本面影響也有限，企業(yè)盈利企穩(wěn)回升的趨勢不變，只是單個季度基本面可能受影響，原先我們判斷上市公司凈利潤同比19Q3見底后圓弧底回升，現(xiàn)在看受到疫情影響，可能是19Q3-20Q1構(gòu)筑W型底后回升。

2、新冠肺炎對短期行情有沖擊

03年非典前后A股復(fù)盤：短期沖擊市場，不改股市原有格局。2003年的非典從02年11月開始，至03年7月基本結(jié)束，疫情最緊張階段是03年4月下旬到5月底，即全面抗疫階段?；仡?3年非典期間的行情，上證綜指在1月6日見底1311點(diǎn)后開啟了當(dāng)年的春季行情，一直上漲到4月16日最高的1649點(diǎn)，期間指數(shù)最大漲幅近26%，這期間非典疫情由于當(dāng)時信息傳播渠道有限加數(shù)據(jù)有所隱瞞，并未引起投資者的太大關(guān)注。4月17-20日中央開始全力以赴應(yīng)對，時任國務(wù)院總理溫家寶正式警告地方官員，瞞報少報疫情的官員將面臨嚴(yán)厲處分，時任北京市市長孟學(xué)農(nóng)和衛(wèi)生部部長張文康的黨內(nèi)職務(wù)被撤，北京市公布的非典確診病例數(shù)從之前有所隱瞞的37例增至339例。疫情的升級引起了投資者恐慌，4月17-28日中午，上證綜指連續(xù)下跌，最大跌幅9.2%。28日下午，關(guān)于股市延長休市的消息不脛而走，指數(shù)大漲，4月17-28日上證綜指累計跌幅4.3%。4月29日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好證券、期貨營業(yè)場所非典型肺炎預(yù)防工作的通知》，宣布股市延長休市4天。5月休假期間，疫情得到控制，中國內(nèi)地每日新增非典病例從5月7日開始明顯下降，5月7-10日4日的新增確診病例數(shù)分別為151、138、107、79例，新增疑似病例數(shù)分別為42、2、-82、-40例。因此5月12日開市后上證綜指上漲至5月底，累計漲幅3.6%。進(jìn)入6月，疫情基本得到控制，6月15日中國內(nèi)地實現(xiàn)確診病例、疑似病例、既往疑似轉(zhuǎn)確診病例數(shù)均為零的“三零”紀(jì)錄，6月24日世衛(wèi)組織將中國大陸從疫區(qū)中除名。而上證綜指在6月3日見頂后，一路下跌至11月13日的1307點(diǎn)，最大跌幅16%。整體來看，疫情6月初才停止擴(kuò)散，而股市則在4月底就已見底，股市更領(lǐng)先，股市的底部往往是情緒最恐慌的時候，每日新增病例見頂回落是情緒轉(zhuǎn)折點(diǎn)。再拉長時間看，01年底至04年初市場整體處于震蕩行情，非典只影響了市場短期走勢，并未改變市場中期趨勢。

新冠肺炎對行情的沖擊：時空分析。本次疫情對投資者情緒的影響和03年類似，早期疫情擴(kuò)散時并未引起投資者足夠重視。春節(jié)前最后一周上證綜指累計下跌3.2%。前文已經(jīng)分析，疫情不會改變牛市趨勢，對股市短期沖擊如何？第一，空間分析：以上證綜指為例，19年12月3日低點(diǎn)即2857點(diǎn)或?qū)⒊袎?，但很難破19/08/06的低點(diǎn)即2733點(diǎn)。上證綜指2857點(diǎn)市場止跌開始春季行情，背后有三個催化：月度基本面數(shù)據(jù)開始企穩(wěn)、宏觀政策偏暖、后兩個因素其實最終影響未來基本面，現(xiàn)在新型冠狀病毒感染的肺炎疫情雖然不會改變基本面最終見底回升的趨勢，但或?qū)Χ唐诨久嬖斐捎绊懀蔬@個低點(diǎn)或?qū)⒊袎?。借鑒03年非典期間上證綜指最大跌幅和春節(jié)A股休市時外盤表現(xiàn)，短期A股仍需消化情緒沖擊，20年1月24日-31日富時中國A50期指累計下跌7.0%(最大跌幅8.9%，下同)、恒生指數(shù)下跌5.7%(6.0%)、中國臺灣加權(quán)指數(shù)下跌4.9%(6.0%)、美股道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌1.0%(2.9%)、德國DAX指數(shù)下跌2.1%(3.9%)、富時100指數(shù)下跌2.5%(4.5%)。此外，2733點(diǎn)是港股大跌、人民幣匯率破7、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑等各類因素疊加下的恐慌低點(diǎn)，目前至少外部環(huán)境比當(dāng)時好，市場情緒很難再那么低迷。第二，時間分析：密切跟蹤每日新增確診病例數(shù)和新增疑似病例數(shù)。03年非典疫情期間，每日新增確診及疑似病例數(shù)在五一休市時均見頂回落，上證綜指在4月28日盤中創(chuàng)下的低點(diǎn)即是疫情行情的底部。本次疫情帶來的調(diào)整何時見到最低點(diǎn)還需進(jìn)一步觀察每日新增病例數(shù)。見到低點(diǎn)后，市場仍需要一段時間盤整消化，等待疫情完全控制住。

3、應(yīng)對策略：信心和耐心

堅定牛市信心，保持一定耐心。2019年以來我們一直重申兩個判斷：上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，牛市有三個階段，詳見《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《“牛”轉(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。這次新冠肺炎來勢洶洶，確實會對短期基本面形成沖擊，但參考03年非典，不會改變基本面原有趨勢。牛市的三個邏輯沒動搖，即牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市，牛市趨勢未變，堅定牛市信心。除非，新冠肺炎最終失控，在中國甚至全球大面積爆發(fā)，最終使得基本面一路向下，目前看這個概率很小。不過，新冠肺炎會影響牛市節(jié)奏，回顧19年上證綜指2440點(diǎn)以來走勢，2440-3288點(diǎn)是牛市1浪上漲，3288-2733點(diǎn)是牛市2浪調(diào)整，原本8月初至12月初2733-3040-2857點(diǎn)屬于牛市3浪上漲前期的折返跑蓄勢、19年12月3日2857點(diǎn)開啟春節(jié)行情暨牛市3浪上漲加速，現(xiàn)在由于肺炎疫情影響，市場短期急跌后還需要時間盤整蓄勢，即市場20Q1整體形態(tài)類似19Q4，因此需要保持一定耐心。未來何時盤整結(jié)束重新進(jìn)入3浪主升浪上漲，一方面要看防控肺炎的進(jìn)展，另一方面跟蹤對沖的政策及基本面數(shù)據(jù)。20/01/26國務(wù)院宣布延長2020年春節(jié)假期至2月2日，2月3日起正常上班，部分地區(qū)則決定2月10日再開始上班，節(jié)后返工伴隨著人口的大量流動，本次新冠肺炎傳染性較強(qiáng)，返工期間疫情可能還會有所反復(fù)，還需進(jìn)一步觀察。后續(xù)針對新冠肺炎的政策措施，包括對沖經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響的政策，也需跟蹤。此外，今年春節(jié)較早，3月后入春開工后的基本面數(shù)據(jù)需密切跟蹤，屆時也能評估新冠肺炎對短期基本面的沖擊多大。回顧A股歷史，往往有四月決斷效應(yīng)，最晚那時市場經(jīng)歷盤整后要選擇方向，因為季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、年報季報等宏微觀數(shù)據(jù)明朗，相信那時新冠肺炎早就控制住，市場最終會向上。

借鑒03年非典，短期沖擊后行業(yè)表現(xiàn)的中期排序不變。回顧03年非典前后申萬一級行業(yè)走勢，我們將行情整體劃分成3個階段：第一階段是03/01/06-03/04/20，此時市場處在春季躁動期，并未受到非典疫情的影響，領(lǐng)漲行業(yè)分別是銀行、汽車、非銀金融、鋼鐵、公用事業(yè)；第二階段是中央開始重視非典至五一勞動節(jié)前，即03/04/20-03/04/30，受疫情影響市場大跌，行業(yè)上抗跌的是前期躁動行情的主線行業(yè)和受益于疫情的醫(yī)藥股，領(lǐng)跌的是休閑服務(wù)、傳媒等基本面受疫情影響明顯的消費(fèi)類行業(yè)；第三階段是勞動節(jié)開盤后至疫情結(jié)束，即2003/05/12-2003/06/15，由于休市期間新增病例數(shù)放緩，疫情預(yù)計可控，節(jié)前領(lǐng)跌的傳媒和休閑服務(wù)領(lǐng)漲，而節(jié)前抗跌的銀行和醫(yī)藥則領(lǐng)跌。疫情結(jié)束之后，即03/06/15至03年底，市場整體下跌，表現(xiàn)居前的行業(yè)仍是非典疫情惡化前的行業(yè)，即鋼鐵、通信、公用事業(yè)等。由此可見，非典對股市行業(yè)間表現(xiàn)的差異也只有短期影響。這次上證綜指2857點(diǎn)以來領(lǐng)漲的行業(yè)是TMT，拉長時間看，著眼整個牛市3浪，最終還是利潤增速快的行業(yè)漲幅更大，我們認(rèn)為這次牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是科技+券商。從政策角度看，產(chǎn)業(yè)政策支持引發(fā)的國產(chǎn)替代、金融領(lǐng)域鼓勵直接融資有助于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從業(yè)績看，代表科技股的創(chuàng)業(yè)板業(yè)績整體回升。截止2020年1月31日，創(chuàng)業(yè)板2019年年報預(yù)告披露率為94%，據(jù)此計算創(chuàng)業(yè)板整體19年歸母凈利累計同比增速為67.6%，而19Q3/19Q2為-5.9%/-21.3%。創(chuàng)業(yè)板中的個股主要集中在TMT、醫(yī)藥和電力設(shè)備及新能源這三個行業(yè)，因此創(chuàng)業(yè)板業(yè)績趨勢可以代表這些行業(yè)的趨勢：19Q3創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤中TMT占比為23.3%，醫(yī)藥為23.7%，電力設(shè)備及新能源為10.3%，其他行業(yè)為42.7%；2020/01/23創(chuàng)業(yè)板總市值中TMT占比為38.9%，醫(yī)藥為19.8%，電力設(shè)備及新能源為9.6%，其他行業(yè)為31.6%?；仡櫄v史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍，本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，參考?xì)v史經(jīng)驗，牛市3浪日均成交額有望近萬億，券商利潤的高貝塔特征將逐漸顯現(xiàn)。此外，在金融供給側(cè)改革的背景下，做大直接融資、股權(quán)融資，必將做大做強(qiáng)證券行業(yè)，券商盈利能力更能進(jìn)一步提升。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)。