節(jié)后市場對新冠肺炎疫情的負面情緒的反應(yīng)一步到位，股指一次性調(diào)整到位，國債則一次性上漲到位，之后隨著國內(nèi)財政和貨幣政策同步發(fā)力，金融市場呈現(xiàn)股市連續(xù)反彈、國債價格高位調(diào)整的表現(xiàn)。目前市場對疫情帶來的負面情緒已經(jīng)基本完成定價，但對經(jīng)濟基本面走弱的準備不足，未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)受到的影響將會逐步確認，市場風(fēng)險偏好也存在反復(fù)的可能，我們認為債市運行的中長期邏輯尚未改變，國債期貨中期仍可持樂觀態(tài)度對待。

經(jīng)濟受到階段性影響

在疫情并未充分體現(xiàn)的情況下，1月官方制造業(yè)PMI降至50.0%，重新回到枯榮分界線。由于生產(chǎn)下降、在手訂單積壓以及進口量下降，節(jié)前生產(chǎn)放緩令PMI總體呈現(xiàn)回落態(tài)勢。預(yù)計疫情對國內(nèi)經(jīng)濟將形成2—3個月的階段性影響，國內(nèi)各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)將出現(xiàn)一定回落，債市運行節(jié)奏將改變，市場收益率水平有望繼續(xù)走低。

國內(nèi)政策對沖力度提升

在疫情暴發(fā)后，國內(nèi)迅速出臺各項政策，2月7日，央行等五部門聯(lián)合發(fā)布通知，一是提供專項再貸款，二是建立重點企業(yè)名單制，為疫情期間實體企業(yè)提供低成本融資資金，支持抗疫工作。根據(jù)測算，通過專項再貸款提供給企業(yè)的融資，疊加中央財政貼息后，實際融資成本將降至1.6%以下。目前財政和貨幣政策同步發(fā)力，未來還有較大的發(fā)力空間。

央行下調(diào)政策性金融工具利率

從流動性角度來看，一是看央行表態(tài)，二是看具體操作。從表態(tài)看，2月7日，央行官員表示，中國有充足的政策工具來應(yīng)對經(jīng)濟下行的壓力，會繼續(xù)發(fā)揮定向降準、再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的引導(dǎo)作用。從操作上看，節(jié)后央行通過逆回購以及MLF向市場投放大量流動性，而且在2月2日破天荒地提前公布2月3日的操作額度，穩(wěn)定了市場情緒。本周一，央行開展2000億元1年期MLF操作，中標利率3.15%，下調(diào)幅度達到10個BP，這也是本輪政策性金融工具利率調(diào)整周期的第2次真正意義上的下調(diào)。

消費品通脹壓力減輕

中國1月CPI同比漲幅繼續(xù)擴大，達到5.4%，豬肉價格依然是CPI上漲的主要因素；PPI同比上漲0.1%，較前值繼續(xù)改善。隨著生豬產(chǎn)能逐步釋放，供給憂慮將逐步減小，肉價加速上行的步伐不可持續(xù)，中期看消費品通脹壓力已明顯降低。目前產(chǎn)出端受到的擾動相對更大，國際能源價格回落、新冠肺炎疫情影響疊加基數(shù)走高等因素作用下，上半年P(guān)PI回升的幅度將會明顯受限。因此，從物價方面來看，國內(nèi)貨幣政策受到的制約減弱。

國內(nèi)債券相對配置價值較高

從現(xiàn)券市場來看，節(jié)后10年期國債收益率跌破3%的關(guān)鍵位置，綜合經(jīng)濟與政策條件，預(yù)計10年期國債收益率將降至2.6%以下?？紤]到2019年在全球債市收益率普遍下行的情況下，我國國債收益率水平幾乎沒有變化，反映國內(nèi)外利差水平擴大。受疫情影響，我國國債收益率明顯走低，但全球主要經(jīng)濟體國債收益率同樣下行，目前國內(nèi)外利差水平仍然處于相對高位，國內(nèi)債券的相對配置價值仍然較高，這種估值優(yōu)勢和目前國內(nèi)股市的邏輯一致。

總體來看，預(yù)計疫情對國內(nèi)經(jīng)濟將形成階段性影響，債券收益率會保持在低位水平。政策上，對沖力度會進一步提升，財政和貨幣政策同步發(fā)力，國內(nèi)降準和降息空間都比較充足。資金面上，流動性充裕，資金價格下行，主要政策工具利率會進一步下調(diào)。我們認為，國債市場收益率水平仍有下降空間，國債期貨還可以繼續(xù)樂觀對待，操作上，建議等待調(diào)整后買入。