一、此輪牛市的宏觀邏輯和可持續(xù)性

2月初，我們?cè)趫?bào)告、電話(huà)會(huì)議中不斷強(qiáng)調(diào)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是短期的，不改變經(jīng)濟(jì)向好的大趨勢(shì)和大方向。節(jié)后第一個(gè)交易日，巨幅調(diào)整之際，我們旗幟鮮明地說(shuō)，“看好恐慌后資產(chǎn)價(jià)格恢復(fù)”。

時(shí)至今日，A股不僅收復(fù)失地，而且科技板塊、金融板塊的諸多板塊中漲幅非常顯著，當(dāng)然很多股票估值也非常貴了。后市，怎么看？當(dāng)前牛市背后的宏觀邏輯是什么？是否可持續(xù)？本周焦點(diǎn)我們主要探討下此輪牛市的宏觀邏輯。

我們的結(jié)論是，這次(結(jié)構(gòu)性)牛市不光有流動(dòng)性的支撐，也有基本面的支撐，將會(huì)更加具有持續(xù)性。我們希望的是一個(gè)更加理性的慢牛。

首先，新冠疫情非內(nèi)生需求沖擊，不改經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)，不對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生沖擊。

新冠疫情使得經(jīng)濟(jì)短期出現(xiàn)了停擺，也沖擊了不少服務(wù)性行業(yè)，但經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)卻不會(huì)因此而改變。不同于內(nèi)生需求疲弱給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊，短期疫情主要是通過(guò)限制人口、生產(chǎn)要素流動(dòng)而給經(jīng)濟(jì)按下了“暫停鍵”。這個(gè)暫停隨著疫情的解除也將結(jié)束，不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)自身運(yùn)行大方向：

從經(jīng)濟(jì)自身運(yùn)行周期來(lái)看，隨著市場(chǎng)和企業(yè)的信心逐步增強(qiáng)，全球制造業(yè)在電子、通信、計(jì)算機(jī)(ICT)行業(yè)和(新能源)汽車(chē)行業(yè)帶動(dòng)下出現(xiàn)了周期性修復(fù)。這個(gè)剛剛啟動(dòng)的周期不太可能被短期疫情終止，盡管當(dāng)下產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈有些擾動(dòng)；

從市場(chǎng)主體的預(yù)期和信心來(lái)看，短期經(jīng)濟(jì)的停擺造成了中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，但這是由人員、要素的流動(dòng)被限造成的，而非經(jīng)濟(jì)危機(jī)訂單流失帶來(lái)的。隨著紓困措施的落實(shí)及后續(xù)疫情解除，企業(yè)和居民不會(huì)改變對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期和信心。換句話(huà)說(shuō)，這次沒(méi)有人因?yàn)榻?jīng)濟(jì)短期停擺而覺(jué)得后續(xù)需求會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性地回落，市場(chǎng)也沒(méi)有因?yàn)橐咔槎霈F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

我們預(yù)計(jì)，如果2月底疫情基本控制住，一季度GDP增速或在3-4%，后續(xù)在相對(duì)寬松政策支持下，全年仍有望實(shí)現(xiàn)5.5-6.0%的增長(zhǎng)。

其次，較為寬松的貨幣條件遇上金融體系大變革，證券資產(chǎn)迎來(lái)配置黃金時(shí)期。

新冠疫情之后，政府為向企業(yè)紓困，相對(duì)寬松的貨幣條件必不可少，我們不斷向市場(chǎng)提示央行大概率下調(diào)存款基準(zhǔn)利率。這也是為了給LPR持續(xù)下行提供空間，我們預(yù)計(jì)全年央行或下調(diào)LPR達(dá)30-40個(gè)bp。

2019年以來(lái)，中央不斷深化金融體系改革，擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放力度，減少證券市場(chǎng)管制，培育注冊(cè)制的科創(chuàng)版市場(chǎng)，提升資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度和直接融資比重。相對(duì)寬松的貨幣金融條件，疊加證券市場(chǎng)化改革和“房住不炒”的紅線(xiàn)，我國(guó)將迎來(lái)證券投資的黃金時(shí)期。這將大大地改變我國(guó)居民60%的資產(chǎn)集中在房地產(chǎn)、不到20%配置在證券資產(chǎn)(包括理財(cái)產(chǎn)品、基金、信托等)的窘境。

第三，全球新一輪科技和產(chǎn)業(yè)革命下，電子、計(jì)算機(jī)、通信(ICT)行業(yè)和新能源汽車(chē)行業(yè)帶動(dòng)制造業(yè)周期性修復(fù)，這是此輪牛市的一個(gè)最重要的基本面。

此輪牛市是“水?！眴?？這是不少人提到的。當(dāng)前市場(chǎng)的確出現(xiàn)了對(duì)負(fù)面信息不理睬、對(duì)正面信息過(guò)分解讀的苗頭，這背后肯定有市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性預(yù)期的影子。我們討論到底是分子還是分母來(lái)催化此輪牛市，如果是純粹是“水”帶來(lái)的，那么實(shí)際上后續(xù)主要觀察貨幣政策和流動(dòng)性拐點(diǎn)就可以。

除此之外，有沒(méi)有基本面的因素呢？我們2019年10月份提出，全球制造業(yè)周期性修復(fù)，主要帶動(dòng)的行業(yè)就是電子、計(jì)算機(jī)和通信(ICT)行業(yè)和新能源汽車(chē)。在新一輪全球科技和產(chǎn)業(yè)變革過(guò)程中，終于在經(jīng)濟(jì)層面出現(xiàn)了積極變化，就是相關(guān)行業(yè)的投入和收益正在走出低谷，走出新一輪周期。這就是當(dāng)下科技行情在全球范圍內(nèi)的最主要的基本面。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

關(guān)注疫情在韓、日、美等國(guó)家的蔓延以及是否會(huì)擾動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)鏈。

二、高頻數(shù)據(jù)：疫情帶來(lái)一定沖擊

2.1、下游：受疫情影響，2月房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速下降

2020年2月以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速同比大幅下降。30個(gè)大中城市商品房成交面積同比增速為-86.53%，較1月下降約66.36個(gè)百分點(diǎn)。其中，一線(xiàn)城市增速較1月下降61.90個(gè)百分點(diǎn)至-77.20%，二線(xiàn)城市增速下降66個(gè)百分點(diǎn)至-84.96%，三線(xiàn)城市增速下降70.10個(gè)百分點(diǎn)至-94.33%。

2.2、中游：高爐開(kāi)工率下降、發(fā)電煤耗增速下降

2月以來(lái)，高爐開(kāi)工率下降，日均耗煤增速同比下降。2月高爐開(kāi)工率為62.89%，相對(duì)1月66.71%下降。日均耗煤增幅有所下降，2月以來(lái)6大發(fā)電集團(tuán)日均煤耗量同比下降22.13%，增速較上月下降9.51個(gè)百分點(diǎn)。

螺紋鋼價(jià)格環(huán)比下降、庫(kù)存環(huán)比上升。2月以來(lái)，螺紋鋼價(jià)格有所下降，環(huán)比增速為-2.43%，收于3742.40元/噸。螺紋鋼庫(kù)存環(huán)比上升11.21個(gè)百分點(diǎn)至88.50%，同比增速下滑5.52個(gè)百分點(diǎn)至31.21%。

螺紋鋼價(jià)格環(huán)比下降、庫(kù)存環(huán)比上升。2 月以來(lái)，螺紋鋼價(jià)格有所下降，環(huán)比增速為-2.43%，收于 3742.40 元/噸。螺紋鋼庫(kù)存環(huán)比上升 11.21 個(gè)百分點(diǎn)至 88.50%， 同比增速下滑 5.52 個(gè)百分點(diǎn)至 31.21%。

2.3、上游：原油價(jià)格有所上揚(yáng)，銅價(jià)、鐵礦石價(jià)格環(huán)比下降

2月以來(lái)，原油價(jià)格小幅上升。截至2月22日，英國(guó)布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格為60.31美元/桶，較1月環(huán)比上升21.42%；WTI現(xiàn)貨原油價(jià)格環(huán)比上升19.86%至53.78美元/桶。

鐵礦石價(jià)格環(huán)比下降，銅價(jià)有所下降。2月以來(lái)，鐵礦石期貨價(jià)格環(huán)比增速為-6.94%，為618.60元/噸。陰極銅期貨收盤(pán)價(jià)為45812.67元/噸，較1月環(huán)比下降6.78%。

2.4、食品價(jià)格：蔬菜、豬肉價(jià)格環(huán)比上升

2019年2月以來(lái)，蔬菜價(jià)格上升，豬肉價(jià)格上升。截至2月22日，28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜均價(jià)為5.76元/公斤，較1月環(huán)比上升15.55%。22個(gè)省市平均豬肉價(jià)格為50.21元/公斤，環(huán)比上升8.20%。

2.5、貨幣：貨幣市場(chǎng)利率有所下行，人民幣匯率略有貶值

利率方面，貨幣市場(chǎng)利率有所下行。截至2月22日，R007較1月末下行43.44bp至2.1654%，R001較1月末下行100.42bp至1.4233%。其中，1年期國(guó)債利率較1月末下行25.01bp為1.9309%，10年期國(guó)債利率較1月末下行14.62bp至2.8470%。信用債利率下降，AAA級(jí)中短期票據(jù)3年和1年的收益率分別較1月底下行29.53bp和下行28.39bp至3.0539%及2.7502%。匯率方面，離岸人民幣即期匯率為7.0357，相對(duì)于1月末略微貶值。

三、 全球大類(lèi)資產(chǎn)：權(quán)益市場(chǎng)漲跌不一，大宗商品漲多跌少

總體而言，本周全球權(quán)益市場(chǎng)漲跌不一，歐美股市普遍下跌。全球主要權(quán)益市場(chǎng)漲跌不一，國(guó)內(nèi)股市全線(xiàn)上漲，上證綜合指數(shù)、滬深300指數(shù)期貨、中證500股指期貨及創(chuàng)業(yè)板指分別上漲4.21%、4.28%、6.97%及7.61%。歐洲市場(chǎng)普遍下跌，法蘭克福DAX指數(shù)、俄羅斯RTS指數(shù)、巴黎CAC40指數(shù)及意大利ITLMS指數(shù)分別下跌1.20%、0.66%、0.65%及0.31%。美國(guó)股市方面普遍下跌，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)及納斯達(dá)克綜合指數(shù)分別下跌1.38%、1.25%及1.59%。

大宗商品漲多跌少，美元指數(shù)小幅上漲。大宗商品漲多跌少，原油方面，IPE布油及NYMEX原油分別上漲1.26%及1.81%；貴金屬上漲，COMEX黃金及COMEX白銀分別上漲3.72%及4.18%；航運(yùn)方面，波羅的干散貨指數(shù)大漲16.94%。農(nóng)業(yè)品方面多數(shù)下跌， CBOT大豆、CBOT玉米、NYBOT 11號(hào)糖分別下跌0.94%、0.46%及3.92%。周期品方面，SHFE螺紋鋼及DCE鐵礦石分別上漲2.56%及7.48%。美元指數(shù)小幅上漲0.19%。

四、國(guó)際政策：美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前利率處于合適水平

4.1、美聯(lián)儲(chǔ)：當(dāng)前利率處于合適水平

美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)當(dāng)前利率處于合適水平。2月20日(周四)，美聯(lián)儲(chǔ)1月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示：當(dāng)前政策立場(chǎng)在一段時(shí)間內(nèi)是合適的；一些委員認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍低于最大就業(yè)水平；新冠病毒疫情是前景不確定性的因素；第二季度預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)減少?lài)?guó)庫(kù)券購(gòu)買(mǎi)的情況。明尼阿波利斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)卡什卡利表示：我們不太可能完全不受新冠病毒導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩的影響；我的猜測(cè)是美聯(lián)儲(chǔ)將在未來(lái)3-6個(gè)月保持利率水平，下一次行動(dòng)將是降息。

4.2、美國(guó)：1月PPI月率錄得一年多來(lái)最大漲幅

美國(guó)1月PPI環(huán)比升0.5%，預(yù)期升0.1%，前值升0.1%；同比升2.1%，預(yù)期升1.6%，前值升1.3%。美國(guó)1月核心PPI環(huán)比升0.5%，預(yù)期升0.1%，前值升0.1%；同比升1.7%，預(yù)期升1.3%，前值升1.1%。1月PPI月率錄得一年多來(lái)最大漲幅，受益于醫(yī)療保健和酒店住宿等服務(wù)成本的上漲。

五、國(guó)內(nèi)政策：國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)就業(yè)

5.1、兩會(huì)：全國(guó)兩會(huì)擬推遲

全國(guó)兩會(huì)擬推遲。2月下旬召開(kāi)的全國(guó)人大常委會(huì)會(huì)議將審議關(guān)于推遲召開(kāi)第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)第三次會(huì)議的決定草案，提請(qǐng)關(guān)于禁止非法野生動(dòng)物交易、革除濫食野生動(dòng)物陋習(xí)、切實(shí)保障人民群眾生命健康安全的決定草案的議案。全國(guó)政協(xié)主席會(huì)議亦研究推遲召開(kāi)全國(guó)政協(xié)十三屆三次會(huì)議的有關(guān)事項(xiàng)。

5.2、國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議：強(qiáng)調(diào)穩(wěn)就業(yè)

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)就業(yè)。2月18日(周二)召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前統(tǒng)籌抓好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，一項(xiàng)迫切任務(wù)是穩(wěn)就業(yè)。穩(wěn)就業(yè)就必須穩(wěn)企業(yè)。會(huì)議確定階段性減免企業(yè)養(yǎng)老、失業(yè)、工傷保險(xiǎn)單位繳費(fèi)，以減輕疫情對(duì)企業(yè)特別是中小微企業(yè)的影響，使企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)后有個(gè)緩沖期。除湖北外各省份，從2月到6月可對(duì)中小微企業(yè)免征上述三項(xiàng)費(fèi)用，從2月到4月可對(duì)大型企業(yè)減半征收；湖北省從2月到6月可對(duì)各類(lèi)參保企業(yè)實(shí)行免征。

5.3、政治局會(huì)議：提出全面打贏疫情防控人民戰(zhàn)爭(zhēng)

政治局會(huì)議：提出全面打贏疫情防控人民戰(zhàn)爭(zhēng)。會(huì)議上，首次明確提出全面打贏疫情防控人民戰(zhàn)爭(zhēng)、總體戰(zhàn)、阻擊戰(zhàn)。當(dāng)下，按照中央要求，需要建立與疫情防控相適應(yīng)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行秩序，有序推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，使人流、物流、資金流有序轉(zhuǎn)動(dòng)起來(lái)，暢通經(jīng)濟(jì)社會(huì)循環(huán)。對(duì)于各級(jí)政府而言，一要努力提升緊急狀態(tài)下制度供給的質(zhì)量和效率；二要借勢(shì)調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)科技創(chuàng)新，轉(zhuǎn)換區(qū)域經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的動(dòng)力。對(duì)于企業(yè)而言，一要更新思路，敢于逆向思維，換軌釋放產(chǎn)能；二要主動(dòng)重塑業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)型發(fā)展；三要未雨綢繆，著手進(jìn)行技術(shù)儲(chǔ)備，積蓄創(chuàng)新發(fā)展新動(dòng)能。

5.4、央行：穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度

央行表示要穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度。2月19日(周三)，央行發(fā)布《2019年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，近期新冠肺炎疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是暫時(shí)的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好、高質(zhì)量增長(zhǎng)的基本面沒(méi)有變化。下一階段要科學(xué)穩(wěn)健把握逆周期調(diào)節(jié)力度，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，守正創(chuàng)新、勇于擔(dān)當(dāng)，妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力，同時(shí)堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

5.5、央行：適時(shí)適度調(diào)整存款基準(zhǔn)利率

未來(lái)人民銀行將按照國(guó)務(wù)院部署，適時(shí)適度調(diào)整存款基準(zhǔn)利率。2月22日，央行在官網(wǎng)上發(fā)布《金融時(shí)報(bào)》記者訪(fǎng)人民銀行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)的答問(wèn)實(shí)錄，劉國(guó)強(qiáng)表示人民銀行將繼續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕，推進(jìn)LPR改革繼續(xù)釋放金融機(jī)構(gòu)降低貸款利率的潛力，促進(jìn)貸款實(shí)際利率水平明顯下降，確保解決小微企業(yè)融資難融資貴有明顯進(jìn)展。存款基準(zhǔn)利率是我國(guó)利率體系的“壓艙石”，將長(zhǎng)期保留。 未來(lái)人民銀行將按照國(guó)務(wù)院部署，綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平等基本面情況，適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整。

5.6、中方開(kāi)展對(duì)美加征關(guān)稅商品采購(gòu)排除工作

中方開(kāi)展對(duì)美加征關(guān)稅商品市場(chǎng)化采購(gòu)排除工作。2月18日(周二)，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布公告，開(kāi)展對(duì)美加征關(guān)稅商品市場(chǎng)化采購(gòu)排除工作。根據(jù)公告，自3月2日起，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)接受相關(guān)中國(guó)境內(nèi)企業(yè)申請(qǐng)，相關(guān)企業(yè)符合條件、按市場(chǎng)化和商業(yè)化原則自美采購(gòu)的進(jìn)口商品，在一定期限內(nèi)不再加征我對(duì)美301措施反制關(guān)稅。

六、下周（2.24-2.24）關(guān)注