避險資產(chǎn)價格齊漲為哪般

1月以來避險資產(chǎn)價格齊漲，美元指數(shù)與黃金大幅升值，美債收益率下行明顯，海外避險情緒的上揚是避險資產(chǎn)價格上漲的主要原因，而新冠疫情是推動當前避險情緒的直接原因。近期海外市場避險資產(chǎn)表現(xiàn)搶眼，美元指數(shù)自1月份開始表現(xiàn)反彈，當前處于99以上的高位水平，黃金價格在維持強勢的同時進一步上漲，美債收益率也在一段時間的震蕩過后開始下行。從年初至今的表現(xiàn)來看，截至目前美元指數(shù)已上漲3.4%，倫敦金現(xiàn)價上漲8.3%，10年期美債收益率下行123bp。從三類資產(chǎn)的共性上我們可以看出，自1月份開始海外避險情緒的上揚是年初以來避險資產(chǎn)價格同時上漲的主要原因。今年1月初，美國與伊朗之間爆發(fā)沖突使得地緣政治風險加劇，彼時便出現(xiàn)了美元與金價同時上漲的避險行情，然而隨著美伊局勢有所緩和，避險情緒并沒有隨之消退，而是跟隨黑天鵝事件發(fā)生了轉移，對于新冠疫情影響的擔憂是當前避險情緒的直接原因，在疫情的推動下，包括美元、黃金和美債在內的避險資產(chǎn)有所走強。

美元指數(shù)作為衡量美元對一攬子貨幣的匯率變動的匯率指標，其權重貨幣的變化對于美元指數(shù)的走勢具有重要影響。從新冠疫情的影響來看，當前主要權重貨幣所在地區(qū)如歐元區(qū)和日本受到疫情影響更為明顯。作為綜合反映美元匯率情況的指標，美元指數(shù)衡量的是美元兌一攬子貨幣匯率變動的情況，因此其權重貨幣的匯率變化對于美元指數(shù)的走勢而言具有重要的影響。從美元指數(shù)的籃子構成來看，美元指數(shù)籃子內共包含六種權重貨幣，而其中諸如歐元和日元等貨幣均具有較高的權重占比，僅歐元一種貨幣的權重占比便達到了57.6%。從新冠肺炎疫情的確診人數(shù)上來看，截至2月23日，美國累計確診病例為35人，扣除治愈與死亡人數(shù)之后的現(xiàn)存確診病例為32人。歐元區(qū)累計確診189人，現(xiàn)存確診155人，日本累計確診838人，現(xiàn)存確診811人。因此從疫情的影響上來看，相較于美國而言，歐洲和日本受到的疫情影響更為明顯，避險情緒的作用下貨幣的貶值壓力增大，而歐元和日元作為美元指數(shù)的主要權重貨幣，歐元與日元的走弱在很大程度上也推動了美元指數(shù)的上漲。

疫情的影響還體現(xiàn)在全球產(chǎn)業(yè)鏈方面，如受疫情影響較深的日本和韓國，其對于生產(chǎn)方面的影響將通過產(chǎn)業(yè)鏈的方式向外傳導，加大全球經(jīng)濟壓力，避險資產(chǎn)價值顯現(xiàn)。當前受到新冠疫情影響較大的國家主要集中在亞太地區(qū)，其中日本和韓國疫情擴散正在加劇，而疫情風險的加劇將對于生產(chǎn)方面產(chǎn)生較大影響。日韓作為半導體、汽車等產(chǎn)業(yè)鏈上的重要國家，其生產(chǎn)活動受損產(chǎn)生的影響并不僅僅停留在國內，也將通過產(chǎn)業(yè)鏈的方式向外傳導，而在影響外溢的情況下，全球經(jīng)濟壓力或將有所加大，避險資產(chǎn)價值顯現(xiàn)。

從基本面的角度來看，相對比價的觀點使得美元指數(shù)的走強也與近階段美國基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較好有關。從近階段全球主要經(jīng)濟體的走勢來看，在去年年底經(jīng)歷了短期企穩(wěn)以后，當前美日歐基本面情況體現(xiàn)出邊際好轉。從制造業(yè)PMI指數(shù)的表現(xiàn)上來看，美日歐1月份制造業(yè)PMI指數(shù)分別為50.9%，48.8%和47.9%，美國制造業(yè)反映出的小幅回升態(tài)勢相較歐元區(qū)和日本來說更加明顯，在經(jīng)濟的韌性方面相對表現(xiàn)更好。而在就業(yè)方面，美國1月季調后新增非農(nóng)就業(yè)人口22.5萬人，預期16萬人，前值14.5萬人，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)略好于預期。消費方面，當前美國消費數(shù)據(jù)邊際向好，保持溫和增長，12月份美國零售銷售同比增速為5.52%，1月份同比增速為4.38%。因此從基本面的角度來說，相對比價的觀點使得美元指數(shù)的走強也與近階段美國基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較好有關。

歷史角度看美元黃金同時走強

2008年以來，受到次貸危機及之后美聯(lián)儲貨幣政策、地緣政治因素、歐盟經(jīng)濟波動(歐債危機、英國脫歐)等因素影響，美元指數(shù)與黃金價格時常出現(xiàn)短期性的同時走強現(xiàn)象，美元與黃金負相關的經(jīng)濟規(guī)律被打破。

2011年11月，美元指數(shù)和黃金價格出現(xiàn)了短期的同時上行現(xiàn)象，二者雙雙上行的主要原因來自于歐債危機持續(xù)演化加深避險情緒，歐元大幅走弱同時美元指數(shù)上漲。2011年11月，歐洲債務危機在經(jīng)歷較長時間的發(fā)展與蔓延后，債務危機繼續(xù)縱深，在此之前歐盟峰會決定通過杠桿化將歐盟金融穩(wěn)定基金(EFSF)規(guī)模提高三倍至1萬億歐元，同時為希臘進行50%的債務減記，然而到了11月份提高EFSF規(guī)模的策略并未獲得較好效果，11月份債務危機已進一步向意大利和西班牙蔓延，歐債危機的持續(xù)演化加深了避險情緒，金價有所上行，而歐元區(qū)在債務危機的影響之下，歐元匯率大幅走弱，美元指數(shù)有所上漲。

2016年6月-7月，受到英國“脫歐”公投的影響，美元指數(shù)和黃金價格趨勢上同時上行。英國“脫歐”公投的意外通過對于市場來說無疑是黑天鵝事件，市場對于英國和歐盟的經(jīng)濟前景持悲觀態(tài)度，英國主權信用評級遭到下調。英鎊大幅下行，全球避險情緒濃厚，黃金和美元指數(shù)一起進入上行區(qū)間，黃金價格從1月初的1090美元/盎司附近上行至超過1300美元/盎司。

2017年2月，在一個月的時間內美元與黃金價格同步上升，特朗普上任后美國政治面臨的不確定性推動金價上行，而美聯(lián)儲重啟加息周期則帶動美元上漲。從2017年美元指數(shù)與倫敦金現(xiàn)貨價格之間的關系上我們可以看出，在2017年2月份，美元指數(shù)與黃金價格出現(xiàn)了約持續(xù)一個月的同步上升行情，在這個時期，美國總統(tǒng)特朗普剛剛正式宣誓就職，而特朗普在上任初期有關匯率、貿(mào)易和移民等方面的言論引發(fā)了對貿(mào)易摩擦的擔憂，與此同時美國新政府減稅和增加開支的議程還有待批準，在美國國內政策和貿(mào)易不確定性加深的背景下，投資者對于避險資產(chǎn)的偏好有所提升，金價上行。而對于美元來講，美聯(lián)儲自2016年12月重啟加息周期，在加息預期的影響下，美元面臨升值壓力，因此在2017年2月份美元指數(shù)與黃金價格同步上升。

2018年10月-12月，美元指數(shù)與黃金價格雙雙走強，全球股市大幅下跌，對于經(jīng)濟前景的擔憂加重避險情緒，黃金配置價值顯現(xiàn)，而9月末美聯(lián)儲的再次加息也推高美元指數(shù)。2018年9月開始，美國制造業(yè)PMI持續(xù)下行，對于美國經(jīng)濟衰退的擔憂逐漸加深，與此同時全球主要經(jīng)濟體同樣表現(xiàn)不佳，10月開始全球股市出現(xiàn)大幅下跌，全球經(jīng)濟前景的擔憂加重了避險情緒，在股市的大跌之下黃金的配置價值逐漸顯現(xiàn)，金價在經(jīng)歷低位盤整之后轉為上行。與此同時，雖然特朗普炮轟美聯(lián)儲貨幣政策過于收緊，但美聯(lián)儲仍舊在9月底再次加息，美聯(lián)儲貨幣政策的收緊推高美元指數(shù)，因此美元指數(shù)與黃金價格雙雙走強。

2019年7月-9月，美元指數(shù)和黃金價格出現(xiàn)共同上行的趨勢，背后主要原因在于中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟下行壓力推升全球避險情緒。2019年中美貿(mào)易摩擦對于資產(chǎn)價格的影響十分明顯，其中中美關系雖在7月中旬有所緩和，但隨著8月初特朗普宣布將從9月1日起對自中國進口的3000億美元商品征收10%的關稅，中美貿(mào)易局勢再度緊張。與此同時，在這一時期全球經(jīng)濟下行壓力增大，中東地區(qū)的緊張局勢和美國總統(tǒng)特朗普接受彈劾調查同樣也加劇了全球經(jīng)濟和政治的不確定性，因而在多種因素的共同作用下，全球避險情緒有所上揚，美元指數(shù)與黃金價格也出現(xiàn)了共同上升的趨勢。

美元指數(shù)的后續(xù)走勢

歐元區(qū)與日本由疫情引發(fā)的不確定性也使得市場對于歐日央行貨幣政策寬松的預期有所提升，相較之下美聯(lián)儲當前貨幣政策維持穩(wěn)定，短期來看美元指數(shù)仍有支撐。值得注意的是，與美元類似的，日元也是主要的避險貨幣品種，在避險情緒較為濃厚時，投資者通常也會表示出對于日元的偏好，但本輪疫情的特殊性在于，目前新冠疫情的主要影響發(fā)生在亞太地區(qū)，而日本更是除中國以外的疫情重災區(qū)，疫情對于日本經(jīng)濟的影響使得日元面臨著貶值壓力，同時日元避險的另一個主要原因在于其長期較為穩(wěn)定的利率環(huán)境，但在當前形勢下日本央行行長黑田東彥表示目前無法量化新冠肺炎造成的影響，日本央行需要將對新冠疫情的關注程度上升到最高，如有需要將毫不猶豫采取行動。而歐央行方面，近日歐央行發(fā)布1月份會議紀要，紀要表示數(shù)據(jù)顯示出積極的信號，但預計經(jīng)濟增速將是溫和的，但從市場對于近期歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)的反映來看，市場對于歐元區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)并不樂觀，同時也推升了對于貨幣寬松的預期。相比較之下，美聯(lián)儲當前的貨幣政策維持相對穩(wěn)定，保持觀察，這也在一定程度上為美元指數(shù)提供了短期支撐。

對于后續(xù)美元指數(shù)走勢的判斷，短期內我們認為美元指數(shù)仍將維持相對強勢，除疫情的消退情況之外，還要看全球貨幣政策的變化以及美國基本面走勢。從未來美元走勢的影響因素方面，我們認為短期內最主要的影響因素是疫情的消退情況，若后續(xù)對于新冠疫情的控制逐漸增強，隨著避險情緒的消退和風險情緒的回升，美元指數(shù)的短期上升勢頭或將得到一定的削弱。除疫情消退情況之外，全球貨幣政策的變化也是重要的考慮因素。在對于美元指數(shù)未來走勢的判斷上，我們認為短期來看美元指數(shù)仍將維持相對強勢。

結論：在新冠疫情催生的避險情緒下，美元、黃金以及美債等避險資產(chǎn)近來同時上漲，美元指數(shù)的走強一方面與權重貨幣貶值壓力有關，另一方面也與近階段美國基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較好有關。從歷史的角度來看，2008年以來美元指數(shù)與黃金價格時常出現(xiàn)短期性的同時走強現(xiàn)象，美元與黃金負相關的經(jīng)濟規(guī)律被打破。對于后續(xù)美元指數(shù)走勢的判斷，短期內我們認為美元指數(shù)仍將維持相對強勢，除疫情的消退情況之外，還要看全球貨幣政策的變化以及美國基本面走勢。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2020年2月24日，銀行間質押式回購加權利率漲跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動17.00bps、17.07bps、-1.99ps、-8.69ps和14.69bps至1.59%、2.34%、2.42%、2.71%和2.65%。國債到期收益率全線下行，1年、3年、5年、10年分別變動-4.56bps、-1.20bps、-3.23bps、-3.50bps至1.89%、2.39%、2.63%、2.81%。上證指數(shù)跌0.28%至3031.23；深證成指漲1.23%至11772.38；創(chuàng)業(yè)板指漲1.68%至2263.97。

2月24日央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，2020年2月24日不開展逆回購操作。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2019年12月對比2016年12月M0累計增加5,825.88億元，外匯占款累計下降7,071.31億元、財政存款累計增加13,233.08億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉債

可轉債市場回顧

2月24日轉債市場，平價指數(shù)收于96.13點，上漲0.18%，轉債指數(shù)收于121.49點，上漲0.42%。226支上市可交易轉債，除新上市的柳藥轉債和市場存量的合興轉債、司爾轉債和海瀾轉債橫盤外，128支上漲，84支下跌。其中，英科轉債(14.61%)、振德轉債(14.20%)、特發(fā)轉債(9.13%)領漲，寒銳轉債(-6.62%)、三力轉債(-5.29%)、國軒轉債(-4.14%)領跌。225支可轉債正股，除利爾化學、雙環(huán)傳動和鐵漢生態(tài)橫盤外，120支上漲，102支下跌。其中，特發(fā)信息(10.04%)、鼎勝新材(10.02%)、圣達生物(10.00%)領漲，寒銳鈷業(yè)(-9.15%)、百川股份(-8.73%)、國軒高科(-8.26%)領跌。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場在正股的推動下仍處于上升趨勢之中，價格與溢價率也繼續(xù)攀升，正股的推動是當前市場的主要前進力量。

總體上，價格與溢價率雙高背景下我們并不改變對當前轉債市場總體性價比有限的判斷，市場蘊含了對正股極大的預期。另外當前市場熱點輪動迅速，誘惑與風險疊加，使得轉債這一空間有限的品種風險收益比并不處于較為舒服的位置。

在現(xiàn)在這一位置，我們更建議投資者保持定力，自上而下把握熟知的板塊，自下而上選擇穩(wěn)健的標的。流動性推動的估值擴張最后必然需要落腳到盈利層面。

分別從轉債價格的推動因素正股與估值分析。

正股層面。近期正股行情的推動力來自寬松的流動性環(huán)境，而需要關注的則是宏觀層面流動性的邊際變化，這將是引發(fā)市場波動的主要變量。預計短期宏觀流動性繼續(xù)大幅放松的空間有限，后續(xù)一段時間貨幣政策的變化可能是一個值得重點關注的時間點。另外，疫情風險也并未消除，全球爆發(fā)風險有可能從外部輸入波動。

估值方面，較高的溢價率水平可能會面臨著正股波動的沖擊?？傮w上，依舊堅持上周周報中我們所明確的低估值方向，其中又可以關注一定的負溢價率帶來的超額收益機會。但是需要警惕部分臨近轉股期但估值過高的高平價標的。

具體板塊上，逆周期的視角不可或缺，可以重點關注銀行、制造業(yè)、環(huán)保等板塊，趨勢上，科技TMT行業(yè)仍然是重點方向。

高彈性組合建議重點關注東財轉2、常汽轉債、星源轉債、贛鋒轉債、太極轉債、福特轉債、曙光轉債、至純轉債、璞泰轉債、新北轉債以及金融轉債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注先導(國軒)轉債、玲瓏轉債、通威轉債、麥米轉債、視源轉債、博威轉債、深南轉債、高能(環(huán)境)轉債、鴻達轉債、索發(fā)轉債和銀行轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。