最近被問及比較多的問題是，一季度GDP增速多少，如果疫情結(jié)束了，后面三個(gè)季度GDP能否維持6%以上的增速？我覺得這種只局限于計(jì)算GDP將損失多少的思維有點(diǎn)問題，畢竟人民對美好生活的向往才是我們的奮斗目標(biāo)。為此，不妨換一種思維來評判中國經(jīng)濟(jì)，看看與GDP主導(dǎo)思維下經(jīng)濟(jì)增長模式有什么兩樣。

過于在乎GDP會付出什么樣的成本

所謂經(jīng)濟(jì)學(xué)，顧名思義，就是尋求一種以較小的成本獲得較大收益的解決方案。為了獲得預(yù)期收益，無論是個(gè)人、廠商還是政府，都會盤算為了實(shí)現(xiàn)該預(yù)期的成本收益比是多少，如果成本太高了，不妨降低預(yù)期收益。

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上的一個(gè)最基本概念就是邊際成本、邊際效用，就是當(dāng)你投入的成本累積到了一個(gè)臨界值，便實(shí)現(xiàn)了效用最大化；之后再繼續(xù)投入的話，其效用就開始遞減了。

如今，經(jīng)常看到一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家在大聲疾呼，要追加多少萬億投資，才能達(dá)到保GDP多少的目標(biāo)，如2009-10年是兩年投四萬億，這次受疫情影響，估計(jì)四萬億打不住了。對于這種“不經(jīng)濟(jì)”主張，我不太認(rèn)可，在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，GDP只是一種統(tǒng)計(jì)結(jié)果，不應(yīng)該成為唯一的業(yè)績目標(biāo)?；蛟S你可以辯稱，穩(wěn)增長就是保就業(yè)，那為何不直接提一個(gè)保多少就業(yè)的目標(biāo)呢？都已經(jīng)到了數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代了，應(yīng)該精準(zhǔn)施策。

比較一下全球及主要經(jīng)濟(jì)體的GDP波動(dòng)幅度，發(fā)現(xiàn)從1998至2018年間，GDP增速的變化幅度(標(biāo)準(zhǔn)差)，中國是1.3%，美國是1.7%。表面看差距不大，但問題是，中國的平均增速是9.0%，美國只有2.3%。由此，就相對波動(dòng)水平而言，中國只有15%，美國是73%，日本幅度最大，達(dá)到377%，全球平均水平也有112%。

1998-2018年GDP波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差與幅度

來源：中泰證券研究所

由此可見，盡管1998-2018這20年間中國GDP的穩(wěn)定性是全球最好的，但問題是，這20年間，債務(wù)增長也是驚人的。我國人均GDP還沒有步入高收入國家行列，但我國目前債務(wù)水平，已經(jīng)比日本、韓國等當(dāng)年步入高收入經(jīng)濟(jì)體時(shí)的債務(wù)水平高多了——未富先債。

數(shù)據(jù)表明，我國政府部門杠桿率(債務(wù)余額/GDP)從1998年的20%，上升到了2019年的51%，居民部門杠桿率從07年的10%，上升到了2019年的52%，非金融企業(yè)部門杠桿率從2006年的109%上升到了2019年的154.5%。

我國三大部門的杠桿率水平變化

來源：中泰證券研究所

而且，截止2018年，我國宏觀杠桿率水平，也已經(jīng)超過美國，接近于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平。

全球主要經(jīng)濟(jì)體杠桿率(%)

來源：中泰證券研究所

所以，19大報(bào)告提出我國要從高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量增長，非常英明。衡量質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)很多，如投入產(chǎn)出比，企業(yè)的盈利能力，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)性等。包括股市表現(xiàn)也是衡量經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的一個(gè)重要窗口。

應(yīng)該怎樣去應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)問題

我國今年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)艱巨，同時(shí)又面臨疫情帶來的各種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力，如部分企業(yè)遇到需求不足、員工不到位、資金鏈可能斷裂等引發(fā)的生存風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)出口貿(mào)易大幅下降所延伸出來的各種壓力，如就業(yè)、外匯儲備、全球供應(yīng)鏈的變遷等；加上今年原本就要“攻堅(jiān)”的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和全面脫貧任務(wù)等。

迄今為止，為了應(yīng)對疫情，從國務(wù)院層面已經(jīng)推出的各項(xiàng)政策舉措累加起來已經(jīng)超過100項(xiàng)，若加上各地政府針對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)穩(wěn)定和企業(yè)復(fù)工等采取的優(yōu)惠政策，就數(shù)以千計(jì)了。這些政策大部分都是著眼于企業(yè)的資金供給、人員配置、物流暢通、經(jīng)營成本降低等。我覺得，就短期救急而言，這些政策都是有必要的，但是否都有效則另外討論。

疫情總是會過去的，就中長期而言，我們?nèi)砸J(rèn)清中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢與結(jié)構(gòu)分化的特征，認(rèn)清哪些是長期問題，哪些是短期問題。不要以為疫情過去了，長期問題也會消失。因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)面臨的更多問題與疫情無關(guān)，或?qū)儆谠缫寻l(fā)生且趨向于固化的問題。舉個(gè)例子，這些年來一直在鼓勵(lì)企業(yè)投資，但投資增速為何逐年下行呢？

上市公司投資率(投資支出/分紅后利潤)變化

來源：中泰證券研究所

2010年，我國固定資產(chǎn)投資增速為23.5%，如今只有5%左右，固定資產(chǎn)投資增速的回落幅度遠(yuǎn)大于GDP增速的回落幅度，核心原因還是因?yàn)槠髽I(yè)投資意愿的下降。我們用上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察，發(fā)現(xiàn)央企的投資額占其分紅后利潤的比例從2011年以來都是下行的，而民企則是在2014年以后下行，盡管2016-17年民企盈利增速還出現(xiàn)了明顯回升。

民企投資意愿的回落，一方面可能是因?yàn)楫a(chǎn)能過剩問題，另一方面，則可能是由于競爭環(huán)境問題，為此，改善營商環(huán)境確實(shí)非常重要。

2016年開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，主要就是三去一降一補(bǔ)，實(shí)際上還是反映了有效需求不足，因此要收縮并優(yōu)化供給。這就可以理解為何上市公司盈利增速上升，但投資率仍然下降的原因。如今，這一趨勢仍在延續(xù)，這其中既有總量需求增速下行的問題，又有需求結(jié)構(gòu)的問題。

總量需求增速的下降和需求結(jié)構(gòu)問題，使得供給端的中小微企業(yè)面臨更大的生存壓力，與此同時(shí)，迎合新的需求或消費(fèi)模式的企業(yè)同時(shí)也在增加，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和優(yōu)勝劣汰在自然推進(jìn)。那么，政策面臨的選擇是如何救助企業(yè)？如果需求沒有擴(kuò)大，那么，救助企業(yè)就是擴(kuò)大供給，最終結(jié)果仍是庫存增加。

從表象上看，救企業(yè)，才能穩(wěn)就業(yè)，問題在于，對于已經(jīng)衰落和成為僵死的企業(yè)，救活一段時(shí)間后還是會死亡；救助有潛力能做大做強(qiáng)的企業(yè)？如果政策執(zhí)行的水平能達(dá)到這一程度，那就不需要市場經(jīng)濟(jì)了。

所以，政策的取向還是很重要，要保持中性原則，避免病急亂投醫(yī)。我覺得，供給端的重心應(yīng)該放在制度改革方面，完善國家治理結(jié)構(gòu)，推進(jìn)企業(yè)改革。同時(shí)，政策投放或改革舉措應(yīng)該在最基礎(chǔ)的層面著力——提升居民有效需求。

提升居民有效需求，實(shí)際上就是增加居民收入或增強(qiáng)居民在醫(yī)療、教育和養(yǎng)老等方面的社會保障。從改革的層面看，就是要通過稅收等手段來縮小收入差距，提高中低收入群體的收入水平。因此，與其大比例補(bǔ)貼企業(yè)(增加供給)，還不如多補(bǔ)貼給居民，尤其是消費(fèi)主力——中低收入階層(擴(kuò)大需求)。

優(yōu)化評價(jià)指標(biāo)或能提升經(jīng)濟(jì)質(zhì)量

以資本市場為例，很多個(gè)人投資者都抱怨股市熊長牛短，因?yàn)榇蟛糠侄紖⒄丈献C綜指某段時(shí)期的漲跌來評價(jià)中國資本市場，如“十年漲幅為零”、“大幅跑輸GDP”等。

事實(shí)上，全球主流股市中，已經(jīng)不再把類似上證綜指這一類型的指數(shù)(所有股票加權(quán)平均)作為市場波動(dòng)的參照指數(shù)了。如美國的道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)都是成分股指數(shù)，為何我們那么多年來一直把上證綜指作為中國資本市場 “最有代表性”的指數(shù)呢？

2001年至今中美股指的走勢表現(xiàn)

來源：中泰證券研究所

如果換成滬深300指數(shù)，則過去18年(2001年末至2019年末)滬深300指數(shù)上漲了2.12倍，上證綜指上漲85%，美國標(biāo)普500上漲1.81倍。滬深300累計(jì)漲幅超過標(biāo)普500，并不奇怪，畢竟中國經(jīng)濟(jì)增速比美國高多了。如果公司治理結(jié)構(gòu)更好，則漲幅還應(yīng)該更大。

上證綜指之所以表現(xiàn)較差，原因還是在于某些傳統(tǒng)的周期類大市值股票的權(quán)重過大，在退市率極低的情況下，上市公司基本上不能實(shí)行優(yōu)勝劣汰，也就是不能反映中國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)變化。

2019年，我國資本市場推出了科創(chuàng)板的注冊制試點(diǎn)，這實(shí)質(zhì)上就是資本市場近30年來最具有劃時(shí)代意義的改革——上市標(biāo)準(zhǔn)(實(shí)質(zhì)上也是評價(jià)標(biāo)準(zhǔn))大幅降低，允許虧損的企業(yè)也上市，前提是信息要充分披露，同時(shí)嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。

但在非注冊制下，由于上市要求據(jù)說是全球最嚴(yán)苛的，因此，企業(yè)為了謀求上市，存在粉飾業(yè)績的動(dòng)機(jī)，一旦上市，變?nèi)菀壮霈F(xiàn)“變臉”現(xiàn)象。

下圖是對所有新股上市后每一年的ROE中位數(shù)與所有上市公司ROE中位數(shù)的差值。我們考察了2006-18年這13年， 近2600家公司(2001年以來上市的)扣除非經(jīng)常性損益后的ROE數(shù)據(jù)。發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利水平總體呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢：上市兩年后便有明顯下滑，第五年的下滑幅度竟達(dá)到4個(gè)百分點(diǎn)。

隨著時(shí)間的推移，新股的“變臉”幅度也隨之?dāng)U大，即盈利能力越來越弱。不過，到了第六年，ROE的相對水平就上升了，原因多是靠并購重組或改變主營業(yè)務(wù)獲得業(yè)績提升。

此外，國內(nèi)規(guī)定一家上市公司連續(xù)兩年虧損或每股凈資產(chǎn)低于股票面值，就要予以特別處理。即帶上“ST”的帽子，有損上市公司形象，再融資、股權(quán)質(zhì)押等受阻或加大了退市風(fēng)險(xiǎn)。這也使得上市公司會采取各種辦法來避免其年報(bào)凈利潤為負(fù)。

根據(jù)2018年報(bào)數(shù)據(jù)，對A股和美股上市公司凈利潤(換算成人民幣)規(guī)模在3億人民幣和-3億人民幣的樣本進(jìn)行等間距的分檔，統(tǒng)計(jì)每檔的公司占比。發(fā)現(xiàn)A股凈利潤為負(fù)的區(qū)間分布明顯異常。

美股上市公司的盈利呈現(xiàn)正態(tài)分布，而A股虧損的上市公司數(shù)明顯偏少，分布比較異常。這是否說明A股的小額虧損公司具有較強(qiáng)的“做業(yè)績”意愿呢？

比較中美之間股市的差異，你會發(fā)現(xiàn)，美國的上市公司更有競爭力，從退市數(shù)量看，過去12年，美國股市退市總家數(shù)達(dá)到4400多家，而A股只有50多家。美國股市中，ROE超過20%的公司遠(yuǎn)超A股，這是因?yàn)樗鼈兇罅?shí)行優(yōu)勝劣汰，優(yōu)質(zhì)企業(yè)大幅度加杠桿，使得其投資回報(bào)率大幅提高，投資者長期受益。我國則往往相反，優(yōu)質(zhì)企業(yè)杠桿率不高，非優(yōu)質(zhì)企業(yè)杠桿率往往比較高，少數(shù)國企僵而不死，投資者則顆粒無收。

所以，不同的制度設(shè)計(jì)，會導(dǎo)致上市公司不同的行為，制度設(shè)計(jì)不合理，則容易使得企業(yè)行為扭曲，進(jìn)而損害中小股東利益。注冊制的試點(diǎn)，就是為了讓企業(yè)的行為更加規(guī)范，讓投資者對公司的估值判斷更有依據(jù)。

同樣道理，國家治理與公司治理也有相似之處，過于偏重GDP評價(jià)，也會使得地方政府的行為扭曲。因此，要科學(xué)合理設(shè)計(jì)評價(jià)指標(biāo)，才有利于提高國家治理水平。

例如，十三五規(guī)劃為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要設(shè)置了“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”、“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”、“民生福祉”和“資源環(huán)境”等四大主要指標(biāo)，又在此基礎(chǔ)上分為25個(gè)具體指標(biāo)。25個(gè)具體指標(biāo)中，有13個(gè)約束性指標(biāo)，也就是說，必須完成的全都是涉及資源環(huán)境和民生福祉方面。如在民生福祉方面，勞動(dòng)年齡人口平均受教育年限、農(nóng)村貧困人口脫貧、城鎮(zhèn)棚戶區(qū)住房改造等都被列入約束性指標(biāo)。

另外12個(gè)指標(biāo)屬于預(yù)期性指標(biāo)，如到2020年，我國經(jīng)濟(jì)年均增長保持在6.5%以上，常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%、戶籍人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到45%，服務(wù)業(yè)增加值比重達(dá)到56%；全社會研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度達(dá)到2.5%，科技進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到60%，邁進(jìn)創(chuàng)新型國家和人才強(qiáng)國行列；居民人均收入要實(shí)現(xiàn)比2010年翻一番，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保率達(dá)到九成等。這表明，這些指標(biāo)需要去努力完成，但不是必須實(shí)現(xiàn)的。

這表明，全國人大和國務(wù)院，早就把經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的GDP增速指標(biāo)列為預(yù)期性指標(biāo)，地方人大與地方政府，也是如此。因此，我們應(yīng)該去評價(jià)環(huán)境保護(hù)、教育、脫貧、居住條件等這些約束性指標(biāo)的完成情況。

通過此次疫情，我們已經(jīng)感受到國內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生資源的不足，今后應(yīng)該加大在公共服務(wù)方面的投入。盡管公共服務(wù)方面的投資乘數(shù)比較低，對GDP的拉動(dòng)作用有限，但“民生福祉”是約束性指標(biāo)，應(yīng)該堅(jiān)決去完成，GDP屬于預(yù)期性指標(biāo)，不是最重要的。