一、現(xiàn)金流為王：疫情之下，關(guān)注企業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金流

1.1 疫情沖擊企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流

本次疫情導(dǎo)致很多企業(yè)無法正常復(fù)工，這種情況會(huì)對經(jīng)營現(xiàn)金流有一定的負(fù)面沖擊。而房租、人員工資、財(cái)務(wù)費(fèi)用等剛性支出不變的情況下，經(jīng)營現(xiàn)金流甚至?xí)優(yōu)樨?fù)數(shù)。如果企業(yè)原本的現(xiàn)金來源主要依靠經(jīng)營活動(dòng)，那么凈現(xiàn)金流可能變成負(fù)數(shù)，一旦賬面上的的現(xiàn)金持續(xù)流出，企業(yè)就面臨現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。在這種背景下，無論怎么強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流都不為過。

1.2 企業(yè)現(xiàn)金流領(lǐng)先盈利增速在3-4個(gè)季度左右

一般來說企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的變化更為敏感，現(xiàn)金流的改善促使企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張。從“經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤”這一指標(biāo)來看，上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流領(lǐng)先企業(yè)盈利增速大致3-4個(gè)季度左右。其中內(nèi)在的邏輯是：經(jīng)營現(xiàn)金流改善一般由應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率回升帶動(dòng)，而現(xiàn)金流改善促進(jìn)企業(yè)資本開支增加，然后逐步傳導(dǎo)至利潤表。數(shù)據(jù)上我們能看到，經(jīng)營現(xiàn)金流和企業(yè)資本開支走勢存在明顯的正相關(guān)。

1.3 A股企業(yè)現(xiàn)金支出結(jié)構(gòu)：仍以資本開支為主

從現(xiàn)金的支出結(jié)構(gòu)來看，A股非金融企業(yè)中，投資型支出(資本開支+研發(fā)支出)仍占較大比重，其中2018年資本開支占65%、研發(fā)支出占18%?；貓?bào)投資者支出(現(xiàn)金分紅)占比近年來有明顯提升，2018年為17%。這種現(xiàn)金支出結(jié)構(gòu)符合我國經(jīng)濟(jì)較高增長階段的特征，特別是在投資型支出中研發(fā)支出的占比明顯提升，這也體現(xiàn)了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展對科技的依賴越來越大。

二、現(xiàn)金流分析框架

2.1 現(xiàn)金流分析框架：縱向和橫向分析

縱向分析：企業(yè)現(xiàn)金流主要涵蓋經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流、籌資性現(xiàn)金流。其中，投資活動(dòng)資金來源主要是經(jīng)營和籌資活動(dòng)獲取的現(xiàn)金流。三大現(xiàn)金流最后反映在企業(yè)賬面資金的期間變動(dòng)值。

橫向分析：影響現(xiàn)金流的因素可分為宏觀驅(qū)動(dòng)因素、微觀驅(qū)動(dòng)因素。具體而言，1)影響經(jīng)營現(xiàn)金流的微觀因素主要有“凈利潤、應(yīng)收賬款、存貨”等，宏觀層面則與經(jīng)濟(jì)增長和工業(yè)企業(yè)利潤等指標(biāo)息息相關(guān)；2)影響投資現(xiàn)金流的微觀因素主要有“購建固定資產(chǎn)、在建工程”等，宏觀層面則與固定資產(chǎn)投資等指標(biāo)息息相關(guān)；3)影響籌資現(xiàn)金流的微觀因素主要有“ROE、負(fù)債率”等影響融資能力的指標(biāo)，宏觀層面則與社會(huì)融資規(guī)模和M2等指標(biāo)息息相關(guān)。

經(jīng)營現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的內(nèi)生資金，只有有富余的現(xiàn)金，才能再投資，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。

投資現(xiàn)金流：投資性現(xiàn)金流與企業(yè)的擴(kuò)張戰(zhàn)略有關(guān)。

籌資現(xiàn)金流：籌資性現(xiàn)金流入取決于行業(yè)環(huán)境、企業(yè)質(zhì)地、融資意愿等?；I資性現(xiàn)金流出是企業(yè)用于償債的支出。

自由現(xiàn)金流：企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量。在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，可供分配給企業(yè)股東的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額 - 資本開支+利息*(1-所得稅率)。由于利息規(guī)模相對不大，近似地，自由現(xiàn)金流可以看做經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額和資本開支的差額。

2.2重資產(chǎn)、輕資產(chǎn)模式與現(xiàn)金流

重資產(chǎn)模式的典型特征是固定資產(chǎn)規(guī)模較大，因此重資產(chǎn)企業(yè)折舊攤銷規(guī)模較大，此外擴(kuò)大生產(chǎn)需要更多的資本開支。我們知道，折舊攤銷計(jì)入利潤表，但不計(jì)入現(xiàn)金流量表。從這個(gè)角度來看，重資產(chǎn)企業(yè)折舊攤銷規(guī)模較大，因此“經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤”比值較高。此外，自由現(xiàn)金流近似為經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與資本開支的差額，而重資產(chǎn)模式下擴(kuò)大生產(chǎn)需要更多的資本開支，因此重資產(chǎn)企業(yè)一般“自由現(xiàn)金流”相對較差。

2.3 產(chǎn)業(yè)鏈地位與現(xiàn)金流

從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度來看，應(yīng)收款和應(yīng)付款代表了企業(yè)對下游(客戶)和上游(供應(yīng)商)的議價(jià)能力?！皯?yīng)收大規(guī)模減少、應(yīng)付大規(guī)模增加”代表企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈地位提升。從影響經(jīng)營現(xiàn)金流的各項(xiàng)因素來看，“應(yīng)收大規(guī)模減少、應(yīng)付大規(guī)模增加”也意味著企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流大幅改善。因此，產(chǎn)業(yè)鏈地位較高的企業(yè)，其經(jīng)營現(xiàn)金流也相對較強(qiáng)。

2.4 企業(yè)生命周期與現(xiàn)金流

從現(xiàn)金流角度來看企業(yè)生命周期，不同階段企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流正負(fù)值組合各有不同。具體來說：1)在導(dǎo)入期，企業(yè)產(chǎn)品需求較小，這將導(dǎo)致負(fù)的經(jīng)營現(xiàn)金流，但導(dǎo)入期企業(yè)需要進(jìn)行大量的融資和投資，因此融資現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流為正值；2)在成長期，經(jīng)營現(xiàn)金流改善，投資現(xiàn)金流凈額仍保持為負(fù)，籌資現(xiàn)金流凈額仍保持為正；3)在成熟期，經(jīng)營現(xiàn)金流基本能覆蓋自身投資需求，因此籌資現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)；4)在衰退期，典型的特征是經(jīng)營環(huán)境惡化導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)，資本開支大幅減少導(dǎo)致投資現(xiàn)金流為正。

三、整體來看，A股進(jìn)入現(xiàn)金流修復(fù)期

3.1 受益于信用環(huán)境改善，A股企業(yè)現(xiàn)金流逐步修復(fù)

從自由現(xiàn)金流角度來看，2018下半年以來，企業(yè)自由現(xiàn)金流明顯改善。其中，經(jīng)營現(xiàn)金流明顯改善是推動(dòng)自由現(xiàn)金流改善的原因之一。

對于企業(yè)賬面資金的充足性來說，我們從“貨幣資金/月均管理費(fèi)用”這一指標(biāo)來看，這個(gè)指標(biāo)刻畫了企業(yè)賬面資金維持日常運(yùn)營持續(xù)的時(shí)間(在極端假設(shè)下，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)和籌資活動(dòng)均受沖擊)。2018下半年以來，“貨幣資金/月均管理費(fèi)用”這一指標(biāo)同樣明顯上行，意味著企業(yè)賬面現(xiàn)金相對充足。

現(xiàn)金流改善的原因：信用環(huán)境改善，緊信用轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩?018年下半年以來金融去杠桿政策邊際放松，緊信用轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩?018年11月，中央召開民企座談會(huì)后，民企經(jīng)營環(huán)境得到了一定的改善。從信用利差來看，2018年6月以來從高點(diǎn)持續(xù)下降。

3.2 償債周期過后，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)

從企業(yè)融資情況來看，當(dāng)前A股非金融企業(yè)加速償債，A股非金融企業(yè)籌資現(xiàn)金流凈額在2018年下半年后持續(xù)下降，2019年6月首次轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，這意味著A股非金融企業(yè)在持續(xù)償債。我們認(rèn)為，在償債周期過后，A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債表將逐步修復(fù)。

四、不同行業(yè)現(xiàn)金流比較

4.1 行業(yè)現(xiàn)金流比較分

從過去五年累計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/凈利潤來看，這一指標(biāo)反映了企業(yè)“賺錢”能力(即利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力)。排名前面的行業(yè)大多數(shù)是重資產(chǎn)行業(yè)，如“采掘、有色、鋼鐵、公用事業(yè)、化工、交運(yùn)”等。原因主要有：1)重資產(chǎn)行業(yè)大量的資本開支投入后折舊攤銷較多，需從當(dāng)年凈利潤里扣除的；2)這些行業(yè)大部分存在一定的壟斷屬性，產(chǎn)業(yè)鏈地位較高，現(xiàn)金流較好。

從過去五年“經(jīng)營現(xiàn)金流+投資現(xiàn)金流”累計(jì)值來看，這一指標(biāo)反映了對外部融資依賴度。“采掘、食品飲料、鋼鐵、公用事業(yè)、化工、交運(yùn)、建材、汽車、休閑”等行業(yè)過去五年“經(jīng)營現(xiàn)金流+投資現(xiàn)金流”累計(jì)值均為正，表明行業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金流基本能滿足企業(yè)經(jīng)營和投資。而地產(chǎn)、建筑等行業(yè)對外部融資依賴度較高。

4.2 A股典型的“現(xiàn)金?！毙袠I(yè) ：公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)?/p>

公用事業(yè)(電力)和交通運(yùn)輸(公路、機(jī)場)是A股市場中典型的“現(xiàn)金牛”行業(yè)，“經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/凈利潤”較高且持續(xù)維持相對穩(wěn)定。首先這些行業(yè)均為重資產(chǎn)行業(yè)，此外現(xiàn)金收入充裕(應(yīng)收和應(yīng)付較少)，這使得行業(yè)現(xiàn)金流較好。

A股市場中地產(chǎn)和建筑行業(yè)現(xiàn)金流相對一般。其中建筑行業(yè)的客戶主要為地方政府、房企等，企業(yè)議價(jià)能力較弱，墊資情況相對普遍，而地產(chǎn)行回款周期較長，這是導(dǎo)致地產(chǎn)和建筑行業(yè)現(xiàn)金流較差的主要原因。

五、現(xiàn)金流視角優(yōu)選個(gè)股

現(xiàn)金流視角篩選個(gè)股的指標(biāo)體系

1、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額：連續(xù)五年大于0。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)保持為正是對一家持續(xù)經(jīng)營的成熟企業(yè)的基本要求，如果這一指標(biāo)為負(fù)，則往往意味著企業(yè)基本沒有“賺錢”能力。

2、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤：累計(jì)五年大于1。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤反映了企業(yè)利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的能力，總體來看，雖然這一指標(biāo)在部分年份可能小于1，但長期來看，穩(wěn)健經(jīng)營的企業(yè)累計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額應(yīng)該要不小于累計(jì)凈利潤。

3、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率：大于細(xì)分行業(yè)均值。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是影響經(jīng)營現(xiàn)金流的重要因素之一，對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)周轉(zhuǎn)率高于細(xì)分行業(yè)均值是一個(gè)相對合理的要求。

4、ROE:連續(xù)五年大于10%。在現(xiàn)金流指標(biāo)之外，我們同時(shí)考慮了企業(yè)的盈利能力，每年ROE>10%的企業(yè)反映了其持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力。

5、總市值：大于200億。在現(xiàn)金流指標(biāo)之外，我們同時(shí)考慮了公司股票的流動(dòng)性，優(yōu)選那些規(guī)模體量大于200億市值的公司。

6、行業(yè)集中度：行業(yè)內(nèi)多個(gè)企業(yè)符合在上述篩選標(biāo)準(zhǔn)下，我們得到了32只個(gè)股，具體名單如下表所示。

在上述篩選標(biāo)準(zhǔn)下，我們得到了 32 只個(gè)股，具體名單如下表所示。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管(金融去杠桿等)、海外黑天鵝事件(主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)、政治風(fēng)險(xiǎn)等)