本輪新冠疫情首先爆發(fā)于國內，隨后迅速蔓延全球，不僅對國內經(jīng)濟形成了較強的短期沖擊，也使得全球經(jīng)濟的未來蒙上了一層陰影，部分經(jīng)濟學家甚至大膽預言——這可能是“壓倒駱駝的最后一根稻草”，或將引發(fā)全球經(jīng)濟危機。疊加“原油”黑天鵝事件的沖擊，全球資本市場劇烈波動，美股、美債先后熔斷，這些信號背后無一不是全球市場脆弱性的體現(xiàn)。隨著海外疫情的進一步擴散，全球央行開始攜手走向寬松，在國內經(jīng)濟下行壓力進一步增加的情況下，我們離雙降(降息降準)還有多遠？

兩大信號指向寬松

國內金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，國外市場大幅波動，全球市場的脆弱性在疫情和原油黑天鵝的沖擊下逐漸顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟的都將經(jīng)歷考驗。國外央行頻頻釋放寬松信號，國內貨幣政策也有望跟上步伐。

兩大信號指向國內寬松不遠

金融數(shù)據(jù)不及預期，企業(yè)中長期貸款，居民貸款下降顯示需求端遭遇沖擊。2月人民幣貸款增加9057億，不及市場預期，考慮到春節(jié)錯位因素，信貸增長幅度明顯偏疲弱。企業(yè)貸款方面，疫情原因帶來的復工推遲以及生產(chǎn)轉弱，企業(yè)融資需求不足，央行再貸款再貼現(xiàn)政策偏向短期，中長期貸款承壓。居民貸款方面，疫情隔離導致消費能力不足，M0的淤積便是最好的證據(jù)，個體工商戶受疫情沖擊更大，進一步削弱了居民貸款需求。2月金融數(shù)據(jù)顯示，無論是投資需求，還是終端消費需求，均受到較強沖擊。

國常會關注疫情沖擊和復工復產(chǎn)，再提降準降成本。2月27日，央行副行長劉國強表示，將“擇機實施2019年普惠金融定向降準動態(tài)考核釋放長期流動性”，符合條件的商業(yè)銀行有望在近期享受到定向降準的優(yōu)惠。3月11日召開的國常會在強調穩(wěn)外貿(mào)和復工復產(chǎn)的同時，再次提到：“抓緊出臺普惠金融定向降準措施，并額外加大對股份制銀行的降準力度，促進商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)、個體工商戶貸款支持，幫助復工復產(chǎn)，推動降低融資成本?！?/p>

昨日兩大信號指向經(jīng)濟退、政策進。疫情逐漸緩和后，貨幣政策將更加有效。國內疫情控制情況不斷向好，政策的主攻方向開始發(fā)生變化。戰(zhàn)疫時期以財政政策為主，因為在大規(guī)模停工停產(chǎn)的情況下，偏總量的貨幣寬松效果不佳且容易產(chǎn)生流動性陷阱，偏結構的財政政策能夠精準地應對短期內更加突出的局部沖擊(武漢疫情和對不同行業(yè)的結構性沖擊)。但隨著國內大面積復工復產(chǎn)和海外疫情的擴散，局部矛盾緩和后，經(jīng)濟的主要矛盾也將轉向總量，體現(xiàn)為總需求的不足，這時貨幣政策將更加有效。

海外市場劇烈波動

原油黑天鵝來襲，美股美債先后熔斷。本次美股熔斷為1987年以來的首次，美股美債的雙重熔斷，主要源于市場的雙重打擊。一方面是全球新冠疫情的蔓延，對抗疫情的隔離措施和疫情本身都將沖擊全球經(jīng)濟，以至于投資者避險情緒加深，市場情緒波動劇烈；另一方面沙特和俄羅斯談判失敗導致原油價格大跌，目前已降至美國頁巖油成本之下，以至于高杠桿經(jīng)營的美國能源行業(yè)風險大幅提升，進而加劇了金融市場的風險。在經(jīng)濟金融的雙重風險下，市場預期趨于紊亂。

發(fā)達市場跌跌不休，新興市場亦難幸免。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月10日歐洲三大股指全面下跌，英國富時100周跌11.28%，德國DAX周跌12.60%，法國CAC40指數(shù)周跌14.03%。日本股市表現(xiàn)稍強，但日經(jīng)225指數(shù)同樣難逃跌勢，本周錄得6.43%的跌幅，受疫情影響嚴重的發(fā)達國家跌跌不休。此外，韓國、印度、巴西等國家行情均震蕩下跌，眾多新興市場也難以幸免。

四大邏輯支撐雙降

第一，弱需求與緊信用

疫情沖擊下，內需不穩(wěn)，外需遇挫。內需方面，受到疫情影響，部分企業(yè)停工停產(chǎn)，一些服務業(yè)企業(yè)和個體工商戶甚至承受了不小的虧損。疫情不僅僅對經(jīng)濟帶來即期沖擊，企業(yè)利潤的下滑還會影響到未來的支出能力，甚至會通過產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)環(huán)相扣，對總需求產(chǎn)生更為長期的影響。外貿(mào)方面，2月的出口增速下滑主要體現(xiàn)在供給能力上，但國內疫情未平，全球疫情又起，國外需求下降可能繼續(xù)削弱出口，這也是本次國常會特別強調了穩(wěn)外貿(mào)的重要原因。當前偏弱的總需求亟需政策外力引導其走上正軌。

企業(yè)盈利鏈條受阻，信用有被動收緊的傾向。偏弱的需求不僅會拖累生產(chǎn)和GDP走弱，同樣可能誘發(fā)金融風險。如果經(jīng)濟在疫情過后的一定時期內得不到改善，企業(yè)盈利持續(xù)下滑，那么必然有部分企業(yè)爆發(fā)信用危機，市場的風險偏好將下行，更加不利于信用的修復和實現(xiàn)降低實體融資成本的目標。極端情況下，疊加全球可能爆發(fā)的風險點(如美國的高杠桿頁巖油企業(yè))，一旦全球風險偏好急劇下降，或許對國內經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生更大的沖擊。從這個角度上看，提早下手緩和風險，大概率好過事后補救。若全球市場風險進一步擴大，或許也能在一定程度上提前對沖。

第二，全球疫情愈演愈烈

全球新冠疫情正處在加速擴散期。根據(jù)世界衛(wèi)生組織3月10日公布的數(shù)據(jù)，中國以外的新冠肺炎確診比例已經(jīng)達到了32778人，當日新增確診4105人，總確診人數(shù)有指數(shù)上升趨勢。從區(qū)域的角度來看，西太平洋、歐洲和東地中海區(qū)域疫情較為嚴重。據(jù)3月11日央視新聞報道，伊朗第一副總統(tǒng)賈漢吉里確診感染新冠病毒，目前已接受隔離治療。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月12日意大利新冠肺炎累計確診12462例，死亡病例升至827例，死亡率達6.64%，成為歐洲疫情形勢最為嚴峻的國家。對比國內3.88%的死亡率，意大利死亡率高的主要原因可能是疫情爆發(fā)后醫(yī)療系統(tǒng)癱瘓，重癥監(jiān)護資源極度緊張。目前意大利已采取“封國”措施，海外疫情形勢不容樂觀。

全球疫情對經(jīng)濟的沖擊可能不會在短期結束。全球發(fā)達市場正處在一個經(jīng)濟內生動力放緩，結構性矛盾突出，且政策空間狹窄，金融市場脆弱的環(huán)境中，主要經(jīng)濟體在金融產(chǎn)業(yè)和科技上的比較優(yōu)勢越來越集中，導致全球資源分配不均衡的加劇。全球經(jīng)濟失衡導致治理結構效率低下、社會經(jīng)濟結構脆弱，所以黑天鵝事件一但出現(xiàn)就會對全球經(jīng)濟造成極大影響。目前看來海外疫情仍處于加速擴散階段，即便在很多發(fā)達國家，直到嚴重擴散才能引起足夠的重視，我們認為全球疫情在短期內仍然難以看到拐點。

第三，海外疫情向國內傳導的途徑

全球疫情持續(xù)擴散及海外工廠停工停產(chǎn)對我國外貿(mào)進出口兩端均有影響，出口端尤為顯著。日前我國首次公布1-2月對外貿(mào)易數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示1-2月我國出口金額按美元計價同比下降17.2%。我們認為1-2月出口下滑與國內疫情影響一致，目前國內疫情已初步控制，3月份主基調應是海外疫情對進出口的影響。我國是貿(mào)易出口大國，加工貿(mào)易的出口占比較高，具體體現(xiàn)在數(shù)值上我國2019年除一般貿(mào)易以外加工貿(mào)易出口占比為29.4%，因此中國在全球供應鏈中占有重要地位。全球疫情大幅爆發(fā)，國外工廠停工停產(chǎn)，企業(yè)需求減少，產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的聯(lián)系也可能被疫情阻斷。根據(jù)目前的疫情擴散速度判斷，與SARS疫情相比，本輪新冠疫情將對外需形成更加嚴重的沖擊。

我國疫情爆發(fā)可能導致勞動密集型產(chǎn)業(yè)的轉移。隨著國內疫情的緩和，大中型企業(yè)有序復工，但外向型的勞動密集型產(chǎn)業(yè)仍未大規(guī)模復工，這導致了勞動密集型產(chǎn)業(yè)的出口不足。目前來看美國等需求型進口國家未受新冠疫情較大影響，需求相對穩(wěn)定。對于供應鏈來說，在我國對應目的進口國家需求相對穩(wěn)定的背景下，國內疫情導致的勞動密集型產(chǎn)業(yè)復工疲軟供給不足，使得需求或轉向其他地區(qū)。這部分分流的需求，一部分會隨著國內產(chǎn)能恢復回歸，另一部分會因對中國依賴性不高而發(fā)生產(chǎn)業(yè)轉移。我們以勞動力成本較低的越南為例，根據(jù)以往數(shù)據(jù)來看，越南往年2月份勞動密集型產(chǎn)品出口會有明顯下降，而今年2月份越南勞動密集型產(chǎn)品出口金額大幅上升，與往年形成鮮明對比。這也表明我國疫情的爆發(fā)可能導致勞動密集型產(chǎn)業(yè)已經(jīng)開始轉移至越南等其他外向型經(jīng)濟體。

第四，全球寬松潮將至

美聯(lián)儲緊急降息50bp后，全球央行降息紛至沓來。為應對疫情沖擊，澳大利亞央行率先降息。3月3日，美聯(lián)儲宣布緊急降息50bp，2008年經(jīng)濟危機以來首次在議息會議之外的時點選擇降息。在此之后，馬來西亞、沙特、阿聯(lián)酋、加拿大等國央行紛紛宣布降息。直至3月11日，英格蘭央行也宣布將基準利率下調50個基點至0.25%，以應對新冠肺炎疫情對英國經(jīng)濟的沖擊。那么，即將到來的歐央行議息會議上，已然深陷負利率的歐央行又會采取何種寬松方式呢，讓我們拭目以待。

中美利差沖上歷史高位，價格型貨幣政策空間充裕。盡管常規(guī)貨幣政策空間彌足珍貴，但緩和經(jīng)濟波動才是央行建立的初衷，逆周期調節(jié)才是貨幣政策的應有之義。疫情導致內需不穩(wěn)，外需受挫，單純依靠市場力量的復蘇將非常緩慢，只要貨幣刺激力度掌控得當，那么貨幣寬松的利大于弊。另一方面，在全球央行聯(lián)手降息的背景下，考慮匯率和國際資本流動等因素，當前是降息最“舒適”的時點。當前十年期中美利差已經(jīng)超過180bp，處于歷史99%分位數(shù)水平，比100bp的“舒適區(qū)間”更加“舒適”。

債市策略

昨日金融數(shù)據(jù)和國常會兩大信號指向國內貨幣寬松，四大邏輯下雙降或許就在眼前。2月金融數(shù)據(jù)不及預期，國常會再提降準，兩大信號指向經(jīng)濟下行壓力增大，貨幣寬松伺機待發(fā)。短期國內經(jīng)濟已然出現(xiàn)了弱需求和緊信用的特征，伴隨全球疫情愈演愈烈，海外疫情即將向國內傳導以及全球降息大幕的拉開，四大邏輯支撐下，國內貨幣寬松或許已經(jīng)近在眼前。

普惠金融定向降準有望在本周周末前后推出，對股份制銀行降準力度將額外增加。國常會會議指出：“抓緊出臺普惠金融定向降準措施，并額外加大對股份制銀行的降準力度”。從政策表態(tài)看，降準政策有望在本周周末前后推出，而對股份制銀行的重視我們在“三擋兩優(yōu)”框架形成時的點評報告中已有所預見。我們在《債市啟明系列20190426—央行縮表銀行擴表能持續(xù)嗎？》中指出：在以降準為主的央行縮表型貨幣擴張的過程中，信用擴張依賴銀行擴表，而銀行資產(chǎn)負債表的擴張更倚重股份行和城商行。我們在《債市啟明系列20190513—誰是支持小微企業(yè)貸款的主力？》中提到：對“后兩檔”定向降準，尤其是針對“第二檔”中型銀行的定向降準除了能支持民營、小微企業(yè)信貸之外，信用派生效果更佳。

降準之外，降息或許也不遙遠，可能在3月16日(下周一)落地。既然LPR已經(jīng)與MLF利率掛鉤，那么下調MLF利率引導LPR就是利率市場化條件下實現(xiàn)降成本最為順暢的路徑。同時考慮到對沖疫情的需求和中美利差的空間，比較合適的降息時點已經(jīng)到來。由于3月16日將有一次定期的MLF操作，預計MLF利率大概率下調5-10個基點以引導20日的LPR繼續(xù)下行，釋放更加“靈活適度”的貨幣政策信號，向降低實體融資成本的目標更進一步。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2020年3月11日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了9.46bps、2.70bps、12.04bps、-3.10ps和-2.53bps至2.17%、2.34%、2.44%、2.56%和2.66%。國債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1年、3年、5年、10年分別變動0.86bps、3.97bps、-0.52bps、-0.51bps至1.92%、2.23%、2.45%、2.61%。上證綜指下跌0.94%至2968.52，深證成指下跌1.78%至11200.05，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.20%至2101.46。

央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，2020年3月11日不開展逆回購操作。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年3月對比2016年12月M0累計增加24945.3億元，外匯占款累計下降7050.8億元、財政存款累計增加9549.2億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉債

可轉債市場回顧

3月11日轉債市場，平價指數(shù)收于93.18點，下跌1.12%，轉債指數(shù)收于119.37點，下跌0.19%。224支上市可交易轉債，除存量的雙環(huán)轉債、金輪轉債和永東轉債橫盤外，94支上漲，127支下跌。其中，尚榮轉債(34.83%)、振德轉債(19.60%)、威帝轉債(19.48%)領漲，利歐轉債(-5.48%)、星源轉債(-4.92%)、石英轉債(-4.87%)領跌。223支可轉債正股，49支上漲，171支下跌。除存量的唐人神、華鋒股份和好萊客橫盤外，其中，通光線纜(10.02%)、尚榮醫(yī)療(10.01%)、威帝股份(10.00%)領漲，石英股份(-8.25%)、利歐股份(-6.31%)、小康股份(-6.29%)領跌。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場隨正股一同反彈，但是波動加大，且風險偏好已然降溫，部分前期強勢標的錄得不小回撤，市場關注熱點也有所切換。

市場近期對估值壓縮十分關注，從實際表現(xiàn)而言經(jīng)歷過短暫的壓縮后，股性估值已經(jīng)明顯企穩(wěn)甚至小有反彈。我們在前兩周周報中曾討論過，估值的壓縮需要多重因素的推動，且需要時間。可能短期市場還需要接受股性估值偏高的事實。同樣由于正股調整有限，轉債價格也處于高位，持續(xù)了月余的高價高溢價仍在繼續(xù)，也繼續(xù)限制了轉債市場總體的性價比。

轉債市場性價比有限可能早已被投資者所明晰，當下只有兩種選擇，調降倉位或者抓結構性機會。選擇調降倉位的投資者十分有限，更多還是嘗試去抓住結構性機會。而當前市場的風險正在于此，市場風格輪動導致結構性機會的落腳點在切換，判斷對了大方向但把握不住結構最后結構依舊徒勞。所以當前市場又增加了一層尷尬因素，該如何去應對這一輪動，方向又在何處。

總體策略上，市場走到當前位置累積了相當多的獲利，既有老券要贖回又有新券陸續(xù)上市，疊加尚未兌現(xiàn)的高預期，此時積極調整一些持倉乃是上策，風格上則建議回歸均衡。

調整的方向則需要抓住主要矛盾。轉債的主要矛盾是正股，正股的主要矛盾是風格，風格的落腳點則在政策。短期重點關注策略帶來的配置主線，一方面是貨幣政策釋放流動性的影響，融資條件的改善推動了我們過去一個多月以來持續(xù)推薦關注的環(huán)保板塊近期的表現(xiàn)，逆周期思維迎來了再次開花結果，同樣類似的物流板塊也值得跟蹤。進一步流動性寬松下的原材料結構性漲價值得參與，其中化肥、被動元器件，必須消費等是重點方向；另一方面則是政策對沖疫情沖擊，也屬于逆周期的范疇，過于一段時間基建表現(xiàn)強勢，結合轉債本身標的分布，新基建是核心方向，諸如計算機、5G、智能交通等是重點方向。

中期角度來看則是基于需求端邏輯，制造業(yè)與科技成長仍是我們重點看好的兩大方向，短期沖擊實則是布局階段，但重點是精選標的收縮主線，尋找邏輯支撐。需要提醒的是，轉債與時間賽跑，有些標的的中期轉債可能等不到。

逆周期的角度，除了前述依舊兌現(xiàn)邏輯的板塊，前瞻而言我們提示關注消費與周期兩大方向。

對于轉債溢價率的分析我們在前兩周周報已近詳細分析，當前我們仍然堅持并且強調前期的判斷。

高彈性組合建議重點關注東財轉2、常汽轉債、太極轉債、福特轉債、至純轉債、玲瓏轉債、希望轉債、鷹19轉債、歐派轉債、烽火轉債以及金融轉債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注順豐轉債、玲瓏轉債、鼎勝轉債、兄弟轉債、博威轉債、深南轉債、高能轉債、司爾轉債、索發(fā)轉債、仙鶴轉債和銀行轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。