從“風(fēng)險(xiǎn)跌避險(xiǎn)漲”到“風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)資產(chǎn)齊跌”，市場(chǎng)進(jìn)入恐慌新階段。2020年3月12日，全球恐慌情緒再次抬頭，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌：截至北京時(shí)間24點(diǎn)，美國(guó)、加拿大、巴西、墨西哥、泰國(guó)、斯里蘭卡、巴基斯坦、菲律賓、印尼等多個(gè)國(guó)家股指觸發(fā)熔斷，美股三大指數(shù)均跌逾8%；德國(guó)DAX、法國(guó)CAC40指數(shù)均跌超12%；VIX盤中逼近70，創(chuàng)2008年危機(jī)以來的歷史高點(diǎn)。但是與前期“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跌、避險(xiǎn)資產(chǎn)漲”的模式不同的是，避險(xiǎn)資產(chǎn)也遭到拋售：日內(nèi)黃金跌逾6%，比特幣跌逾20%。

市場(chǎng)似乎正從單純擔(dān)心美股，開始轉(zhuǎn)向擔(dān)心流動(dòng)性問題和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)時(shí)期歷史經(jīng)驗(yàn)看，資產(chǎn)表現(xiàn)往往分為兩個(gè)階段：初期市場(chǎng)恐慌情緒占據(jù)主導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌，資金進(jìn)入黃金等資產(chǎn)避險(xiǎn)；但隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)下挫，市場(chǎng)開始出現(xiàn)流動(dòng)性擔(dān)憂，避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)齊跌——在上輪金融危機(jī)中，2008年3-11月也出現(xiàn)過金價(jià)與美股同跌的走勢(shì)。流動(dòng)性緊張可能沖擊一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行，進(jìn)而可能引發(fā)美國(guó)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)當(dāng)前企業(yè)整體杠桿率已高的背景下，低油價(jià)和高波動(dòng)也加劇了金融市場(chǎng)脆弱性。北美CDX指數(shù)(包含125種CDS資產(chǎn))大幅跳升，接近2011年的歷史高點(diǎn)；美國(guó)高收益?zhèn)钜矎?月初的4.9快速上升至6.5，接近2016年初高峰，也體現(xiàn)了這種擔(dān)憂。而需要注意的是，3月12日標(biāo)普500再次觸發(fā)熔斷。美股的熔斷機(jī)制，可能一定程度上加劇了市場(chǎng)的流動(dòng)性恐慌。

本輪風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)在買方機(jī)構(gòu)，聯(lián)儲(chǔ)面臨比2008年更復(fù)雜的流動(dòng)性問題?；仡櫞钨J危機(jī)時(shí)期，央行將投資銀行改為商業(yè)銀行并為其提供流動(dòng)性支持，是市場(chǎng)流動(dòng)性恐慌情緒緩解的重要原因。然而，聯(lián)儲(chǔ)在本輪市場(chǎng)動(dòng)蕩過程中面臨更加復(fù)雜的問題。過去數(shù)年美股上漲的過程中，美國(guó)的買方機(jī)構(gòu)——尤其是被動(dòng)型基金——規(guī)?？焖贁U(kuò)張，大量投資者選擇通過ETF投資股票指數(shù)，導(dǎo)致市場(chǎng)中頭部的大市值股票被資金持續(xù)追捧。然而，資金集中于少數(shù)大市值公司的股票，意味著一旦投資者開始贖回相關(guān)指數(shù)基金產(chǎn)品——這一點(diǎn)可能已經(jīng)發(fā)生——指數(shù)基金在短期巨大贖回壓力下可能難以保持足夠的流動(dòng)性。而由于基金公司并不能像商業(yè)銀行那樣從聯(lián)儲(chǔ)直接獲得資金支持，因此聯(lián)儲(chǔ)要緩解這一流動(dòng)性問題面臨資金傳導(dǎo)機(jī)制不暢通的問題，從這一意義上來說，本輪流動(dòng)性問題的復(fù)雜程度要大于2008年。

聯(lián)儲(chǔ)緊急投放巨額流動(dòng)性，但恐難從根本上解決本輪美股的流動(dòng)性困境。北京時(shí)間3月13日凌晨0點(diǎn)55分，紐約聯(lián)儲(chǔ) Open Market Trading Desk宣布，將于美東時(shí)間3月12日(周四)下午13:30(北京時(shí)間3月13日凌晨1點(diǎn)30分)進(jìn)行5000億美元3個(gè)月期回購(gòu)操作，并于2020年3月13日結(jié)算。美東時(shí)間周五，該部門還將提供5000億美元的3個(gè)月回購(gòu)操作和5000億美元的1個(gè)月回購(gòu)操作，用于當(dāng)天結(jié)算。本月剩余時(shí)間內(nèi)，每周將提供5000億美元的3個(gè)月和1個(gè)月回購(gòu)操作。此后，將每周提供至少1750億美元的每日隔夜回購(gòu)操作，并在此期間每周兩次提供至少450億美元的兩周定期回購(gòu)操作[1]。受此消息提振，美國(guó)三大股指跌幅一度收窄，但隨后跌幅再度擴(kuò)大，截至美東時(shí)間3月12日收盤跌幅均超過9%。黃金跌幅則有所收窄。

但需要關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)通過回購(gòu)操作投放流動(dòng)性，可能并不能從根本上解決資金向基金公司傳導(dǎo)不暢通問題。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，除非直接對(duì)股票ETF注入流動(dòng)性，否則恐難根本解決基金公司流動(dòng)性緊缺問題，但這一舉措可能面臨立法程序上的諸多不確定性。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：境外市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。