核心結(jié)論：①近期A股強(qiáng)于美股源于：中國對(duì)疫情的防控更有效、上市公司盈利數(shù)據(jù)更好、A股估值更低，市場(chǎng)中期趨勢(shì)取決于內(nèi)因。②疫情不改牛市趨勢(shì)，但影響了牛市節(jié)奏，短期市場(chǎng)仍需要時(shí)間盤整蓄勢(shì)，牛市3浪上漲等基本面數(shù)據(jù)重新回升。③堅(jiān)定信心、保持耐心，著眼全年關(guān)鍵看盈利，符合轉(zhuǎn)型方向的科技+券商仍是主線。

為何A股強(qiáng)于美股？

2月下旬以來，海外疫情不斷蔓延擴(kuò)散，全球股票市場(chǎng)遭遇重挫，但A股整體明顯強(qiáng)于以美股為代表的外盤。我們統(tǒng)計(jì)全球市場(chǎng)各大指數(shù)從20年1月高點(diǎn)開始截至目前(03/15)的最大跌幅(累計(jì)跌幅)，標(biāo)普500為-27%(-20%)、富時(shí)100為-32%(-30%)、德國DAX為-34%(-33%)、日經(jīng)225為-31%(-28%)、滬深300為-14%(-8%)、恒生指數(shù)為-23%(-18%)，整體來看A股下跌較少，表現(xiàn)更優(yōu)。為何A股強(qiáng)于美股為代表的海外市場(chǎng)？本文進(jìn)行探討分析。

1、A股強(qiáng)于美股源于三因素

因素1:疫情節(jié)奏不同。回顧今年1月以來海內(nèi)外股票市場(chǎng)行情，全球市場(chǎng)各大指數(shù)基本是在1-2月出現(xiàn)高點(diǎn)，之后開始調(diào)整乃至暴跌。這主要源于新冠肺炎疫情在全球蔓延，對(duì)市場(chǎng)情緒和經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊。而中國和海外在疫情爆發(fā)、防控的節(jié)奏上存在明顯差異。中國是較早出現(xiàn)疫情的國家，2019年12月8日武漢就出現(xiàn)了第一名肺炎患者，20年1月20日國家衛(wèi)健委發(fā)布公告，新型冠狀病毒感染的肺炎納入法定乙類傳染病，按甲類管理，并就肺炎情況每日進(jìn)行通報(bào)。1月23日武漢發(fā)布公告宣布封城，中國開始進(jìn)入疫情爆發(fā)期，而在中國政府的快速有力應(yīng)對(duì)下，疫情逐漸得到控制。2月3日全國湖北以外的新增確診病例見頂，2月17日確診累計(jì)病例到達(dá)高點(diǎn)?，F(xiàn)在中國疫情已經(jīng)得到控制，湖北以外的每日確診病例基本在10例以內(nèi)，且主要為境外輸入，3月12日國家衛(wèi)健委正式宣布我國本輪疫情流行高峰已經(jīng)過去。反觀海外疫情發(fā)展情況，以2月20日為分界線，在這之前疫情爆發(fā)主要集中在中國，在這之后全球出現(xiàn)加速擴(kuò)散趨勢(shì)。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至3月14日全球(除中國)累計(jì)確診人數(shù)共計(jì)75199人，其中意大利確診21157例、伊朗確診12729例、韓國8086例、西班牙6391例、法國4499例、美國2839例。截至3月14日，我國湖北病死率為4.5%、湖北以外為0.9%，意大利為6.8%、伊朗為4.8%、韓國為0.9%、西班牙3.1%、法國2.0%、美國2.0%，多國死亡率均偏高，或許暗示著還有眾多病患未被確診。從疫情對(duì)股票市場(chǎng)的影響來看，國內(nèi)A股在新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(1月下旬-2月上旬)最大跌幅在12%左右，2月4日上證綜指2685的低點(diǎn)對(duì)應(yīng)全國(除湖北)新增確診高峰。而海外疫情從2月20日開始迅速擴(kuò)散，截至目前疫情的高峰還未出現(xiàn)，難言股票市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)最低點(diǎn)。

因素2:基本面背景不同。剔除新冠肺炎疫情影響，中國股市的基本面背景也優(yōu)于美國。疫情前的中國基本面數(shù)據(jù)呈企穩(wěn)回升趨勢(shì)。庫存周期角度，一個(gè)庫存周期平均歷時(shí)39個(gè)月，本輪庫存周期始于2016年6月，至今已經(jīng)43個(gè)月?？臻g上來看，庫存周期低點(diǎn)一般在0-1%。19年11月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比已回落至0.3%，12月企穩(wěn)回升，沒有疫情的話庫存周期本已見底。月度基本面數(shù)據(jù)方面，中國的PMI數(shù)據(jù)于19年2月份見底，經(jīng)歷了上半年反復(fù)磨底之后，19年3、4季度開始回升。工業(yè)增加值當(dāng)月同比從19年10月的4.7%上升到12月的6.9%，工業(yè)企業(yè)利潤同期也在-3%企穩(wěn)。所以，如果沒有新冠肺炎疫情，中國從19年4季度已經(jīng)進(jìn)入盈利回升周期。反觀美國，參考美股歷史盈利周期，1981年以來美股盈利周期平均4.5年，其中上行周期2.5年，下行周期平均2年。這輪標(biāo)普500凈利潤同比增速從16Q1的-8.4%回升至18Q3最高的28%，然后持續(xù)回落至19Q3的-0.2%，根據(jù)歷史規(guī)律推斷，即便沒有疫情，美股盈利回落仍要持續(xù)到20Q3。從高頻月度指標(biāo)來看，美國的PMI數(shù)據(jù)從18年年中開始一直回落，從18年6月61.3%的高點(diǎn)下行至19年12月的47.8%。19年美股上漲主要源自貨幣寬松，美聯(lián)儲(chǔ)降息。展望20年，IMF預(yù)測(cè)美國20年GDP同比增速將從19年的2.3%進(jìn)一步放緩至2%，受新冠疫情影響，2月25日高盛將美國一季度GDP的增長預(yù)期從1.4%下調(diào)至僅1.2%。彭博預(yù)測(cè)，19年標(biāo)普500指數(shù)凈利潤增速為-1.4%，20年將進(jìn)一步下滑。疫情爆發(fā)后，中國已經(jīng)出臺(tái)一系列針對(duì)疫情的對(duì)沖政策，3月13日工信部宣布全國除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過95%，我們預(yù)計(jì)20年A股凈利潤同比10-12%，詳見《疫情對(duì)企業(yè)盈利的沖擊分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》、《疫情對(duì)沖政策的效應(yīng)分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》。而美國方面相關(guān)對(duì)沖政策還處在尚未完全落實(shí)的階段。可見，A股基本面比美股更扎實(shí)。

因素3:估值水平不同。2月以來全球股市普跌，全球股市大跌主要受新冠肺炎疫情在全球蔓延，疊加原油價(jià)格近期也出現(xiàn)大幅調(diào)整，油價(jià)最低跌至27.4美元/桶，全球避險(xiǎn)情緒顯著升溫。2月至今(03/15)恐慌指數(shù)VIX上漲222%，期間最高點(diǎn)77.6點(diǎn)，創(chuàng)十年來新高。我們對(duì)全球重要指數(shù)從20年1月高點(diǎn)開始截至目前的最大跌幅(累計(jì)跌幅)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得到標(biāo)普500為-27%(-20%)、富時(shí)100為-32%(-30%)、德國DAX為-34%(-33%)、日經(jīng)225為-31%(-28%)、滬深300為-14%(-8%)、恒生指數(shù)為-23%(-18%)。從2月20日起美股至今大幅下跌達(dá)到了國際上技術(shù)性熊市的標(biāo)準(zhǔn)。而下跌前美股走出了09年3月開始的近11年的長牛，本輪下跌前(02/20)標(biāo)普500指數(shù)PE為24.5倍，正處在歷史高位，即05年以來從低到高94%的分位，較高估值水平在負(fù)面沖擊下出現(xiàn)大幅回撤。經(jīng)過最近一段時(shí)間的大幅下跌，標(biāo)普500PE當(dāng)前(截至20/03/15，后同)為17.3倍，處在05年以來從低到高41%的分位數(shù)，均值為18.7倍。反觀A股估值水平較低，本輪下跌前(01/04)滬深300指數(shù)PE為12.7倍，處在歷史中位數(shù)之下，即05年以來從低到高40%的分位，作為價(jià)值洼地A股在疫情沖擊下跌幅較小。滬深300PE當(dāng)前為11.7倍，處在05年以來從低到高27%的分位數(shù)，均值為16.5倍。雖然最近A股跌幅小于美股，但A股的估值水平依然低于美股。

2、美股大跌對(duì)A股影響有限

美股下跌對(duì)A股只是階段性影響，08年也是。當(dāng)前有人認(rèn)為現(xiàn)在類似于08年，全球已進(jìn)入危機(jī)模式，我們認(rèn)為不能輕言“金融危機(jī)”、“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”，08年全球金融危機(jī)爆發(fā)的背景是美國杠桿率很高，房價(jià)大幅下跌引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表惡性循環(huán)的縮水，最終出現(xiàn)金融危機(jī)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)惡化疊加杠桿率很高導(dǎo)致金融危機(jī)。目前疫情惡化對(duì)經(jīng)濟(jì)有沖擊，但不是經(jīng)濟(jì)循環(huán)本身出問題。當(dāng)然，美股股市連續(xù)大跌，使得金融領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)一些流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即股市下跌的同時(shí)，出現(xiàn)了國債利率上升和黃金價(jià)格上漲，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要警惕，跟蹤美聯(lián)儲(chǔ)是否為金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性。即便復(fù)盤08年行情，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)的金融危機(jī)對(duì)于A股大跌的影響是有限的。08年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)，全球金融危機(jī)爆發(fā)，在此之前，A股上證綜指已從07年10月6124高點(diǎn)下跌至2064低點(diǎn)，跌幅達(dá)到-66%。這段時(shí)間A股的下跌主要是由于國內(nèi)通脹較高，貨幣政策持續(xù)收緊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行。雷曼兄弟破產(chǎn)后，上證綜指繼續(xù)下跌，于08年11月4日跌到最低點(diǎn)1664點(diǎn)，跌幅僅為-19%。而標(biāo)普500從1251點(diǎn)開始下跌，于09年3月6日跌到666點(diǎn)最低點(diǎn)，跌幅達(dá)-47%。A股跌幅只有美股的1/3多一點(diǎn)，且早于美股見底，說明內(nèi)因?qū)股市場(chǎng)影響較大?！锻獗P大跌對(duì)A股的影響——新冠肺炎研究系列3-20200226》中我們分析過，14年11月滬港通開通以來A股與美股相關(guān)性上升，美股短期急跌確實(shí)會(huì)影響A股短期表現(xiàn)，如15年8月、15年底至16年初、18年1月底至2月初、18年10月、18年12月。但是中長期看，股市的核心變量還是內(nèi)因，19年以來A股開啟新一輪牛市源于牛熊周期輪回、基本面逐步企穩(wěn)回升、金融供給側(cè)改革引導(dǎo)資產(chǎn)配置偏向股市。

全球市場(chǎng)橫向比較，A股優(yōu)勢(shì)仍明顯。從經(jīng)濟(jì)體量上來看，美國和中國目前遙遙領(lǐng)先，其中2018年美國GDP為20.5萬億美元，占全球GDP總量23.9%；中國GDP為13.6萬億美元，占全球GDP總量15.8%；第三名的日本GDP為5.0萬億美元，僅占全球GDP總量5.8%。從股票市場(chǎng)市值來看，截至2018年底，A股總市值為7.1萬億美元，位列全球第二，占全球各國家/地區(qū)總市值9.5%。而美股總市值為36.9萬億美元，占全球各國家/地區(qū)總市值49.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國。我們通過計(jì)算“2018年末剔除非本土企業(yè)后股市總市值/2018年GDP”這個(gè)指標(biāo)來衡量該國/地區(qū)的資產(chǎn)證券化水平。截至18年底，中國的資產(chǎn)證券化率僅為52%(僅考量在A股上市的企業(yè))，即使考慮海外中資股，中國的證券化率也只有78%，遠(yuǎn)低于美國(179%)、英國(127%)，也低于法國(123%)、日本(107%)等國。從市盈率歷史分位水平來看，滬深300當(dāng)前市盈率為11.69倍，位于05年以來的27.2%分位處；而標(biāo)普500當(dāng)前市盈率為17.3倍， 05年以來的歷史分位為40.9%；富時(shí)100分別為18.6倍，51.6%；德國DAX分別為20.0倍，82.4%。由此可見，橫向比較，A股估值明顯低于美股、歐股，這是因?yàn)檫^去10年A股漲幅遠(yuǎn)低于他們。從08年底-09初，全球金融危機(jī)時(shí)各市場(chǎng)股指低點(diǎn)，計(jì)算至2019年年底的年化收益，標(biāo)普500年化漲幅15.4%，對(duì)應(yīng)美國GDP年化名義同比3.5%；滬深300年化漲幅8.9%，對(duì)應(yīng)中國GDP年化名義同比10.8%，總體來看A股漲幅較小。作為價(jià)值洼地，從中長期看全球資產(chǎn)配置仍將繼續(xù)流入A股。并且我國資本市場(chǎng)正不斷擴(kuò)大對(duì)外開放，從QFII到滬深港通的推出，再到A股納入MSCI指數(shù)、FTSE指數(shù)和S&P指數(shù)，隨著A股開放程度不斷加大，外資進(jìn)入A股的節(jié)奏也在加快。參考韓國市場(chǎng)在納入MSCI指數(shù)后，外資機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的持股比例從5%左右迅速上升至20%左右?？偸兄悼趶较?9年末A股外資持股占比僅3.3%，韓國為32%，中國臺(tái)灣為40%，美國為15%，外資流入A股還有很大的空間，預(yù)計(jì)20年還將有3000-3500億元外資流入A股。

3、應(yīng)對(duì)策略：信心和耐心

短期盤整蓄勢(shì)，保持耐心。19年以來我們一直強(qiáng)調(diào)上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，2440點(diǎn)是A股第六輪牛市的起點(diǎn)，牛市有三個(gè)邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市。我們前期多篇報(bào)告指出新冠肺炎不改牛市趨勢(shì)，牛市的三個(gè)邏輯沒破壞，堅(jiān)定信心，但影響了牛市節(jié)奏。因?yàn)橐咔槭沟闷髽I(yè)盈利見底回升從19Q3見底的圓弧形變成19Q3-20Q1的W型，牛市3浪被延后了，盈利回升格局不變，預(yù)計(jì)20年全部A股凈利潤同比10-12%，仍高于19年的8%。除非，疫情在海外持續(xù)蔓延，一直得不到有效控制并重新輸入到國內(nèi)，全球及中國經(jīng)濟(jì)不能恢復(fù)正常運(yùn)行，基本面難以企穩(wěn)回升，牛市自然就不復(fù)存在了。2月4日上證綜指2685點(diǎn)以來的市場(chǎng)形態(tài)類似19年8月初-12月初，進(jìn)二退一，前期上漲源于流動(dòng)性充裕，最近回調(diào)源于基本面差、海外疫情蔓延。市場(chǎng)向下空間有限，只是需要時(shí)間盤整蓄勢(shì)。未來牛市3浪重新啟動(dòng)需要跟蹤兩大信號(hào)，國內(nèi)復(fù)工進(jìn)度和海外疫情防控情況。3月13日工信部宣布全國除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過95%，中小企業(yè)開工率已達(dá)到了60%左右。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，國內(nèi)已經(jīng)出臺(tái)一系列對(duì)沖政策，3月13日央行宣布實(shí)施定向降準(zhǔn)，釋放長期資金5500億元。后續(xù)需要密切跟蹤國內(nèi)政策落地的情況、復(fù)工進(jìn)度，觀察何時(shí)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比增速能上升。從海外疫情進(jìn)展來看，3月14日世衛(wèi)組織發(fā)布信息稱歐洲已成為新冠肺炎“大流行”的“震中”，其報(bào)告的確診和死亡病例超過中國以外其他國家和地區(qū)的總和，每天報(bào)告的病例比中國疫情流行高峰時(shí)還要多。海外疫情情況跟蹤各國應(yīng)對(duì)措施及效果，3月14日美國正式宣布，因新冠肺炎疫情美國進(jìn)入國家緊急狀態(tài)，法國政府對(duì)全境100人以上聚集活動(dòng)發(fā)出禁令并關(guān)閉非必要的公共場(chǎng)所，意大利宣布在全國范圍內(nèi)實(shí)施“封城”直至4月3日，西班牙宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)。參考中國經(jīng)驗(yàn)，海外新增確診出現(xiàn)高點(diǎn)時(shí)對(duì)應(yīng)外盤股指低點(diǎn)，屆時(shí)對(duì)A股的擾動(dòng)也將消除。

科技+券商仍是全年主線。如前所述，疫情過后基本面重新回升，市場(chǎng)終將進(jìn)入牛市3浪。借鑒歷史，3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤增速分化，符合時(shí)代背景特征的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時(shí)代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務(wù)化，科技+券商是這次牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。以創(chuàng)業(yè)板指代表的科技股2月3日-25日快速上漲，2月26日以來整體處于回調(diào)，有投資者擔(dān)憂科技股行情是否就此結(jié)束、風(fēng)格會(huì)否重回價(jià)值，我們認(rèn)為，科技的中期優(yōu)勢(shì)不變。首先，從產(chǎn)業(yè)基本面看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始，類似12-15年的3G/4G，這次基本面的回升預(yù)計(jì)也要持續(xù)2年，從硬件到內(nèi)容、軟件、應(yīng)用場(chǎng)景不斷擴(kuò)散，即從19年的電子到20年的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、計(jì)算機(jī)、傳媒，詳見《本輪科技周期到哪步了？-20200217》)，科技類行業(yè)盈利數(shù)據(jù)及估值(TTM，剔除負(fù)值)見表1。其次，疫情對(duì)沖政策中新基建正在發(fā)力。18年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首提“加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要包括：人工智能、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。新基建投資加碼已拉開帷幕，具體情況詳見表2，這有助于科技產(chǎn)業(yè)基本面的回升。另一個(gè)主線是券商，在金融供給側(cè)改革深入推進(jìn)背景下，未來我國直接融資占比將提升，2月14日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了再融資新規(guī)，這將提高券商的杠桿倍數(shù)、從而助推業(yè)績改善，可比口徑下截止19Q3年A股券商ROE(TTM)僅6.2%，而18年美股券商為12.7%，隨著杠桿率提高券商有望提高自身盈利水平。與此同時(shí)，市場(chǎng)成交額放大將助推券商盈利改善。我們?cè)谇捌趫?bào)告中提到牛市3浪成交額是1浪的1.6~2.5倍，這次牛市1浪A股日均成交額為6300億元，預(yù)計(jì)20年A股日均成交額超過1萬億元，成交額放大將利于券商利潤增長。此外，對(duì)于周期股，我們認(rèn)為基建加速對(duì)周期股的彈性一般，他們估值盈利比較好，如果國改推進(jìn)，有望激發(fā)估值修復(fù)彈性，詳見《疫情對(duì)沖政策的效應(yīng)分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》。而過去2-3年表現(xiàn)較優(yōu)的消費(fèi)白馬股和制造業(yè)龍頭，盈利和估值較匹配。銀行和地產(chǎn)龍頭的低估、高股息優(yōu)勢(shì)仍然明顯，具備配置意義，尤其是如果未來基準(zhǔn)利率下行，他們?cè)诶氏滦谐跗诘墓乐敌迯?fù)會(huì)比較明顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。