新冠肺炎疫情正席卷全球，世衛(wèi)組織于3月11日宣布新冠肺炎已構(gòu)成全球性流行病。受全球疫情形勢急劇變化的影響，過去一周全球股市均出現(xiàn)恐慌式暴跌，多國股市甚至出現(xiàn)“熔斷潮”。在外圍市場沖擊下A股深度調(diào)整，3月16日上證綜指觸碰2785點(diǎn)。著眼長遠(yuǎn)，疫情影響具有暫時(shí)性，從估值角度來看調(diào)整之后A股投資價(jià)值顯現(xiàn)，疫情影響的短期調(diào)整孕育著中長期投資機(jī)會(huì)。

1、A股整體估值仍處偏低位置

受疫情影響下A股整體估值仍低，與歷次市場底基本接近。當(dāng)前新冠肺炎疫情正全球蔓延，截至3月16日20時(shí)全球(除中國)累計(jì)確診病例近9.1萬，美國、西班牙等多國宣布進(jìn)入“國家緊急狀態(tài)”，受疫情帶來的恐慌情緒影響，過去一周全球股市暴跌和熔斷頻頻上演，其中美股歷史性兩度觸發(fā)熔斷機(jī)制。A股受外圍市場影響也有所調(diào)整，上證綜指一度探底至2785點(diǎn)。我們前期《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等多篇報(bào)告分析過，1990年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程，平均5-6年一輪回，從牛熊周期輪回、估值、基本面領(lǐng)先指標(biāo)角度判斷，2019年1月4日上證綜指2440點(diǎn)以來市場進(jìn)入第六輪牛市。在短期恐慌情緒帶動(dòng)下，下跌后的A股市場估值仍處偏低位置，較上證綜指2440點(diǎn)時(shí)漲幅不大。過去四輪市場底部全部A股PE(TTM，整體法，下同)為10.8-15.1倍，19年初上證綜指2440點(diǎn)(2019/1/4，下同)為12.3倍，目前(3月16日，下同)為14.3倍、處于2005年以來自下而上28.33%分位，剔除銀行的A股口徑，前四輪底部PE為14.9-16.6倍，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)為16.1倍，目前為19.7倍，處于2005年以來從低到高38.29%分位。再看全部A股中位數(shù)口徑，前四輪市場底部PE為16.6-27.8倍，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)為23.9倍，目前為30.5倍，處于2005年以來從低到高26.2%分位。從PB看，過去四輪市場底部全部A股PB(LF，整體法，下同)為1.4-2.0倍，上證綜指2440點(diǎn)1.4倍，目前為1.5倍、處于2005年以來自下而上4.66%分位。剔除銀行的A股口徑，前四輪底部PB為1.6-2.1倍，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)為1.7倍，目前為2.0倍，處于2005年以來從低到高25.74%分位。全部A股中位數(shù)口徑，前四輪市場底部PB為1.6-2.2倍，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)為2.0倍，目前為2.3倍，處于2005年以來從低到高24.7%分位。

A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于高位，大類資產(chǎn)比價(jià)效應(yīng)明顯。第一，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，2005年以來歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征，過去四輪市場底部這一指標(biāo)在1.7-4.7%區(qū)間，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.4%，截至3月16日為4.3%，處于2005年以來從低到高85%分位，意味著股市風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高位。第二對(duì)比國內(nèi)債券，從股債收益比(滬深300股息率/10年期國債到期收益率)看，05年7月以來該數(shù)據(jù)3年滾動(dòng)85%分位數(shù)為0.8，歷史上0.85以上分位數(shù)標(biāo)志著市場上漲概率較大，最近兩輪市場底部(2013/6/25、2019/1/4)這一指標(biāo)在0.85-0.92區(qū)間，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)股債收益比為0.91，截至3月16日，滬深300股息率為2.38%，10年期國債到期收益率為2.70%，兩者比值為0.9，處于2005年7月以來比值從低到高的99%分位。第三從大類資產(chǎn)配置角度看，目前A股較其他大類資產(chǎn)性價(jià)比仍較明顯，截至3月16日目前上證綜指滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為7.3%，1年期信托收益率為8.0%，1年期銀行理財(cái)收益率為4.0%，10年期國債收益率為2.7%。

從年報(bào)預(yù)告數(shù)據(jù)看，創(chuàng)業(yè)板指估值盈利匹配度尚可。從結(jié)構(gòu)上看當(dāng)前A股估值水平并不高，大部分指數(shù)估值與盈利匹配程度尚可。截至3月16日，上證綜指PE為12.1倍、PB為1.3倍，分別位于2005年以來從低到高21.86%、2.59%歷史分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為7.9%，PEG為1.5倍；上證50PE為8.8倍、PB為1.1倍，分別位于2005年以來從低到高11.90%、0.26%歷史分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為10.8%，PEG為0.8倍；滬深300PE為11.3倍、PB為1.3倍，分別位于2005年以來從低到高24.45%、10.48%歷史分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為10.9%，PEG為1.0倍；中小板指PE為28.0倍、PB為3.4倍，分別位于2007年以來從低到高40.88%、27.30%歷史分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為7.2%，PEG為3.9倍；創(chuàng)業(yè)板指PE為52.2倍、PB為5.8倍，分別位于2010年以來從低到高70.89%、81.76%歷史分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為1.5%，PEG為34.8倍。若以滬深300指標(biāo)作為基準(zhǔn)，可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板指估值與利潤匹配程度最差，這是因?yàn)樯套u(yù)減值拖累了創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績，若計(jì)算創(chuàng)業(yè)板指扣除非經(jīng)常性損益后的利潤，19Q3創(chuàng)業(yè)板指歸母扣非凈利潤累計(jì)同比為46.4%，在當(dāng)前PE水平下PEG僅為1.1倍。

2、消費(fèi)估值內(nèi)部分化明顯

消費(fèi)行業(yè)當(dāng)前整體估值位于歷史中位，基金持倉整體占比下降。我們將A股食品、酒類、家電、醫(yī)藥、汽車、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、輕工制造、消費(fèi)者服務(wù)、紡織服裝共10個(gè)中信分類行業(yè)匯總成全樣本消費(fèi)股，截至3月16日消費(fèi)板塊整體PE(TTM，整體法，下同)為24.3倍，2005以來PE均值為29.7倍，當(dāng)前處于歷史分位從低到高37.52%。從業(yè)績看，消費(fèi)股19Q3歸母凈利累計(jì)同比增速為3.1%，ROE-TTM為9.7%。從基金四季報(bào)看消費(fèi)倉位整體占比下降，19Q4基金重倉股(剔除港股)中大消費(fèi)類行業(yè)市值占比較19Q3下降3.8個(gè)百分點(diǎn)至42.4%。其中僅家電與汽車占比上升：家電占比環(huán)比上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至6.4%，高于2013年以來的均值4.9%；汽車占比環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，低于2013年以來的均值3.5%。酒類和醫(yī)藥市值占比環(huán)比下降最大，酒類下降1.8個(gè)百分點(diǎn)至11.7%，仍高于2013年以來的均值5.4%；醫(yī)藥下降1.6個(gè)百分比至12.8%，低于13年以來的均值13.8%。

消費(fèi)各行業(yè)估值分化較大，醫(yī)藥、食品、汽車估值偏高。以PE位于歷史分位50%上下為界，截至3月16日估值偏高的有：醫(yī)藥行業(yè)PE47.4倍，2005年以來均值44.2倍，處于歷史從低到高78.40%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為6.4%，ROE-TTM為9.7%；汽車行業(yè)PE25.1倍，2005年以來均值27.9倍，處于歷史從低到高69.34%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為-29.0%，ROE-TTM為6.3%；食品行業(yè)PE39.0倍，2005年以來均值71.7倍，處于歷史從低到高64.68%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為12.50%，ROE-TTM為9.6%。

消費(fèi)者服務(wù)、農(nóng)林牧漁、紡織服裝、輕工制造、商貿(mào)零售、家電、酒類估值偏低。以PE位于歷史分位50%為界，截至3月16日估值偏低的有：消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)PE41.0倍，2005年以來均值57.3倍，處于歷史從低到高34.02%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為7.6%，ROE-TTM為10.3%；紡織服裝行業(yè)PE29.9倍，2005年以來均值64.9倍，處于歷史從低到高35.32%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為-17.1%，ROE-TTM為4.5%；家電行業(yè)PE17.4倍，2005年以來均值55.8倍，處于歷史從低到高31.60%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為12.5%，ROE-TTM為15.3%；輕工制造行業(yè)PE26.2倍，2005年以來均值50.3倍，處于歷史從低到高13.13%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為-5.4%，ROE-TTM為8.9%；商貿(mào)零售行業(yè)PE25.0倍，2005年以來均值35.8倍，處于歷史從低到高30.14%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為7.0%，ROE-TTM為6.9%；農(nóng)林牧漁行業(yè)PE26.4倍，2005年以來均值78.9倍，處于歷史從低到高0.67%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為74.3%，ROE-TTM為6.4%。酒類行業(yè)PE29.5倍，2005年以來均值33.1倍，處于歷史從低到高47.09%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為22.7%，ROE-TTM為26.4%。

酒類、家電盈利估值匹配度相對(duì)較優(yōu)。從盈利估值匹配度來看，我們以滬深300指標(biāo)作為基準(zhǔn)，位于滬深300右下方的行業(yè)匹配度較好，其次是位于右上方的行業(yè)。消費(fèi)行業(yè)參考PE-G模型，由于部分行業(yè)19Q3歸母凈利累計(jì)同比為負(fù)，故使用2020年預(yù)測值計(jì)算PEG，具體見圖15。滬深300 PE(TTM，下同)為11.3倍，19Q3凈利累計(jì)同比(TTM，下同)為10.9%，以此為基準(zhǔn)，酒類、家電匹配度相對(duì)較優(yōu)，其中酒類PE為29.5倍，19Q3凈利累計(jì)同比/TTM同比為22.7%/27.1%，ROE(TTM)為26.4%，家電PE為17.4倍，19Q3凈利累計(jì)同比/TTM同比為12.5%/16.2%，ROE(TTM)為9.6%。

3、科技估值處于歷史中位

科技行業(yè)整體估值水平處于歷史中位，基金持倉中占比整體上升。我們將A股包括電子、計(jì)算機(jī)、通信和傳媒共4個(gè)中信一級(jí)行業(yè)以及新能源動(dòng)力系統(tǒng)1個(gè)中信二級(jí)行業(yè)匯總為科技股全樣本，截至3月16日科技PE為41.5倍(TTM，整體法，下同)，2005年以來PE均值為41.6倍，處于歷史從低到高53.82%分位。從業(yè)績看，科技股19Q3歸母凈利累計(jì)同比增速為-14.6%，歸母扣非凈利累計(jì)同比增速為-12.0%，ROE-TTM為2.1%。從基金四季報(bào)看基金重倉股(剔除港股)中科技市值占比環(huán)比上升1.7個(gè)百分點(diǎn)至22.2%，2013年以來的均值為22.4%。其中傳媒占比環(huán)比上升1.4個(gè)百分點(diǎn)至3.7%，低于2013年以來的均值4.4%，目前處于2013Q2水平；電子占比環(huán)比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)至11.8%，目前占比為歷史新高；計(jì)算機(jī)占比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至4.3%，低于2013年以來的均值7.8%，目前處于2017Q1水平；通信占比環(huán)比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)至2.4%，高于2013年以來的均值2.3%；新能源動(dòng)力系統(tǒng)占比環(huán)比上升1個(gè)百分點(diǎn)至1.6%，高于2013年以來的均值0.4%。

科技各行業(yè)估值分化較大，計(jì)算機(jī)、電子、新能源動(dòng)力系統(tǒng)估值偏高。以PE位于歷史分位50%上下為界，截至3月16日估值偏高的有：計(jì)算機(jī)行業(yè)PE56.1倍，2005年以來均值50.3倍，處于歷史從低到高74.13%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為-42.4%，ROE-TTM為3.4%；電子PE43.8倍，2005年以來均值41.5倍，處于歷史從低到高60.03%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為-27%，歸母ROE-TTM為5.3%；新能源動(dòng)力系統(tǒng)PE40.5倍，處于歷史從低到高40%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為13.6%，ROE-TTM為0.8%；通信行業(yè)PE35.7倍，2005年以來均值39.0倍，處于歷史從低到高42.17%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為-21.5%， ROE-TTM為3.0%。傳媒行業(yè)PE27.9倍，2005年以來均值46.6倍，處于歷史從低到高11.77%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為-35.8%， ROE-TTM為-4.2%。

通信、傳媒行業(yè)盈利估值匹配度最優(yōu)。我們以滬深300指標(biāo)作為基準(zhǔn)，位于滬深300右下方的行業(yè)匹配度較好，其次是位于右上方的行業(yè)。截至3月16日滬深300PE(TTM，下同)為11.3倍，19Q3歸母凈利累計(jì)同比(TTM，下同)為10.9%。由于19Q3科技行業(yè)利潤增速為負(fù)，故使用我們2020科技行業(yè)歸母凈利累計(jì)同比預(yù)測值計(jì)算PEG?？萍夹袠I(yè)PE41.5倍，預(yù)計(jì)2020年凈利累計(jì)同比為18%，科技板塊整體PEG為2.3倍。計(jì)算機(jī)PE56.1倍、歸母凈利累計(jì)同比為-42.4%，預(yù)計(jì)2020年凈利累計(jì)同比20%；通信PE35.7倍、歸母凈利累計(jì)同比為-21.5%，預(yù)計(jì)2020年凈利累計(jì)同比30%；電子PE43.8倍、歸母凈利累計(jì)同比為-27%，預(yù)計(jì)2020年凈利累計(jì)同比20%；傳媒PE27.9倍、歸母凈利累計(jì)同比為-35.8%，預(yù)計(jì)2020年凈利累計(jì)同比30%；新能源動(dòng)力系統(tǒng)PE40.5、歸母凈利累計(jì)同比為13.6%，預(yù)計(jì)2020年凈利累計(jì)同比30%?？梢园l(fā)現(xiàn)所有科技子行業(yè)中通信、傳媒行業(yè)盈利估值匹配度相對(duì)最優(yōu)。

4、金融地產(chǎn)行業(yè)低估明顯

金融整體估值仍處低位。從長周期視角看金融地產(chǎn)低估值明顯，我們將A股銀行、非銀、綜合金融、地產(chǎn)匯總為金融地產(chǎn)全樣本，截至3月16日金融地產(chǎn)PB(LF，整體法，下同)0.9倍，2005年以來均值2.0倍，處于歷史從低到高0.13%分位。從業(yè)績看，金融地產(chǎn)19Q3歸母凈利潤累計(jì)同比增速16.2%，ROE-TTM為12.1%。從基金四季報(bào)看公募對(duì)金融地產(chǎn)板塊偏中性，19Q4基金重倉股(剔除港股)行業(yè)分布中，金融地產(chǎn)行業(yè)(包括銀行、非銀金融、綜合金融與房地產(chǎn))市值占比環(huán)比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至16.5%，高于2013年以來的均值14.8%。

地產(chǎn)、券商估值盈利匹配度較好。分行業(yè)觀察銀行、保險(xiǎn)、券商、地產(chǎn)估值及盈利匹配度，券商目前(截止3月16日，下同)PB1.6倍，2005年以來均值3.2倍，處于歷史從低到高10.09%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為71.5%，ROE-TTM為6.0%，處于歷史從低到高25.0%分位。保險(xiǎn)行業(yè)PB1.8倍，2007年以來均值3.2倍，處于歷史從低到高12.76%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為83.2%，ROE-TTM為19.0%，處于歷史最高分位。地產(chǎn)PB1.3倍，2005年以來均值2.7倍，處于歷史從低到高0.65%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為16.7%，ROE-TTM 13.4%，處于歷史從低到高83.1%分位。銀行目前PB0.7倍，按照2005年以來均值1.8倍，目前估值處于歷史從低到高0.13%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為7.1%，ROE-TTM為11.3%，處于歷史從低到高1.7%分位。從各個(gè)行業(yè)的盈利估值匹配度來看，我們以滬深300指標(biāo)作為基準(zhǔn)，滬深300 PB 處2005年以來歷史分位10.48%、ROE-TTM歷史分位13.6%，地產(chǎn)、券商處于估值歷史分位較低，而盈利相對(duì)估值位置較優(yōu)，故其盈利估值匹配度較好。

5、周期整體估值低位，內(nèi)部分化較大

周期整體估值仍處于歷史底部，基金配置兩年來首次回升。我們將A股包括石油石化、煤炭、有色、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、建筑、建材、機(jī)械、國防軍工、電力設(shè)備及新能源(剔除新能源動(dòng)力系統(tǒng))匯總為周期股全樣本，截至3月16日周期PB(LF，整體法，下同)1.4倍，2005年以來均值2.4倍，處于歷史從低到高3.75%分位，周期股估值處于歷史底部主要與石化行業(yè)估值較低有關(guān)，目前石化行業(yè)PB0.9倍，處于2005年以來自下而上0.13%分位，19Q3周期板塊歸母累計(jì)凈利潤總額5984億元，石化占比18.2%。從業(yè)績看，周期股19Q3歸母凈利潤累計(jì)同比增速-10.0%，ROE-TTM為7.2%。從基金四季報(bào)看公募周期股倉位回升，19Q4基金重倉股(剔除港股)行業(yè)分布中，周期行業(yè)市值占比大幅上升2.6個(gè)百分點(diǎn)至15.7%，為兩年來首次回升。

周期各行業(yè)估值分化較大，有色、石化、建筑、煤炭、鋼鐵偏低。雖然周期股整體估值處于低位，但細(xì)分行業(yè)估值分化較大，以PB位于歷史分位10%上下為界，截至3月16日估值偏低的有：有色行業(yè)PB2.0倍，2005年以來均值3.5倍，處于歷史從低到高9.06%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為-25.2%，ROE-TTM為1.4%，處于歷史從低到高18.6%分位。建筑行業(yè)PB1.0倍，2005年以來均值1.9倍，處于歷史從低到高1.16%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為7.1%，ROE-TTM為9.9%。石化行業(yè)PB0.9倍，2005年以來均值2.1倍，處于歷史從低到高0.13%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為-19.3%，ROE-TTM為5.0%。煤炭行業(yè)PB0.9倍，2005年以來均值2.4倍，處于歷史從低到高0.13%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為5.6%，ROE-TTM為11.1%。鋼鐵行業(yè)PB0.9倍，按照2005年以來均值1.5倍，目前估值處于歷史從低到高8.93%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為-43.5%，ROE-TTM為8.9%。

鋼鐵、建筑、煤炭匹配度略優(yōu)。以PB位于歷史分位10%上下為界，截至3月16日估值偏高的有：建材行業(yè)PB2.2倍，2005年以來均值2.8倍，處于歷史從低到高35.58%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為8.3%，ROE-TTM為16.9%，處于歷史從低到高91.5%分位。軍工行業(yè)PB2.7倍，2005年以來均值3.9倍，處于歷史從低到高25.87%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為21.6%，ROE-TTM為4.2%，處于歷史從低到高39.0%分位。機(jī)械行業(yè)PB2.2倍，2005年以來均值3.3倍，處于歷史從低到高26.26%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為21.4%，ROE-TTM為3.5%，處于歷史從低到高17.0%分位?；ば袠I(yè)PB2.1倍，2005年以來均值3.1倍，處于歷史從低到高15.91%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為-25.7%，ROE-TTM為7.7%，處于歷史從低到高71.2%分位。電力設(shè)備及新能源(剔除新能源動(dòng)力系統(tǒng))行業(yè)PB2.0倍，2005年以來均值3.5倍，處于歷史從低到高12.4%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為1.9%，ROE-TTM為0.7%，處于歷史從低到高20.3%分位。最后從盈利估值匹配度來看，我們以滬深300指標(biāo)作為基準(zhǔn)，鋼鐵、建筑、煤炭行業(yè)估值歷史分位較低，而盈利相對(duì)估值位置較高，其估值盈利匹配程度略優(yōu)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。