3月中旬美元指數(shù)大幅上漲4.77%，昨日更是走出破100行情。而就在前天，美聯(lián)儲(chǔ)的商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF)也在次貸危機(jī)之后再一次回到大家的視野當(dāng)中，美元流動(dòng)性似乎成為了目前影響資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的核心因素，而匯率也理所當(dāng)然成為了當(dāng)下的主戰(zhàn)場(chǎng)。如何看待目前面臨的美元流動(dòng)性緊張問題？而匯率壓力是否導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣政策受限？本文將針對(duì)以上問題給出我們的解答。

第一，美元指數(shù)破百，為什么美股暴跌，而美元走強(qiáng)？3月中旬美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，美元指數(shù)走強(qiáng)的直接原因在于美元流動(dòng)性的緊張，長(zhǎng)期視角下歐元表現(xiàn)不佳也是美元走強(qiáng)的背景。美元流動(dòng)性的緊張也意味著當(dāng)前美國(guó)金融市場(chǎng)危機(jī)由情緒危機(jī)的第一階段邁向了流動(dòng)性危機(jī)的第二階段。

第二，為何在美聯(lián)儲(chǔ)提供政策支持的背景下美元仍舊面臨流動(dòng)性緊張？其背后的原因或在于一方面本次美聯(lián)儲(chǔ)提供的流動(dòng)性支持相較次貸危機(jī)時(shí)期仍有不足，另一方面銀行在持有大量超額準(zhǔn)備金的情況下放款仍舊較為謹(jǐn)慎。在美元流動(dòng)性收緊的背景下應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注杠桿風(fēng)險(xiǎn)，杠桿風(fēng)險(xiǎn)帶來的連鎖反應(yīng)或?qū)⑿纬擅涝袌?chǎng)流動(dòng)性的黑洞，帶來“衰退性的強(qiáng)勢(shì)美元”。

第三，如何看待目前人民幣的貶值風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)于人民幣走勢(shì)的影響方面，美元走勢(shì)無疑對(duì)于人民幣匯率有著重要的影響，美元流動(dòng)性緊張的背景下，人民幣匯率面臨貶值壓力。從北向資金的流向方面，近日北向資金的連續(xù)凈流出也使人民幣匯率承壓，而北向資金凈流出的原因或在于美元流動(dòng)性緊張導(dǎo)致境外投資者自身風(fēng)控體系下的資產(chǎn)減持。對(duì)于后續(xù)人民幣匯率走勢(shì)而言，我們認(rèn)為短期影響人民幣匯率的核心因素是美元走勢(shì)，而美元不斷升值趨勢(shì)的緩解需要美元流動(dòng)性壓力的釋放，美聯(lián)儲(chǔ)需要推出更多的流動(dòng)性支持政策。

第四，匯率是否對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策形成約束？從匯率對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣政策的影響來看，美元流動(dòng)性緊張帶來的人民幣被動(dòng)貶值對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松有所掣肘，這也許是周一MLF利率未降的一個(gè)重要原因。但在海外寬松和國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)降成本目標(biāo)下，我們認(rèn)為隨著美元流動(dòng)性緊張問題有所減輕，國(guó)內(nèi)貨幣寬松仍會(huì)延續(xù)。

第五，市場(chǎng)影響，匯率是關(guān)鍵：近期美元流動(dòng)性快速收緊，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，美國(guó)金融市場(chǎng)危機(jī)由情緒危機(jī)的第一階段走向了流動(dòng)性危機(jī)的第二階段。在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次緊急降息加上重啟QE的背景之下，我們認(rèn)為美元仍舊面臨流動(dòng)性緊張的原因或在于一方面當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)提供的流動(dòng)性支持較次貸危機(jī)時(shí)期仍有不足，另一方面銀行在持有大量超額準(zhǔn)備金的情況下放款仍舊較為謹(jǐn)慎。美元流動(dòng)性緊張帶來的人民幣被動(dòng)貶值對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松也有所掣肘，雖然貶值對(duì)于出口企業(yè)有利，但貨幣政策需要在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目之間進(jìn)行抉擇。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格來說，全球進(jìn)入危機(jī)第二階段，各種資產(chǎn)的波動(dòng)率都會(huì)加大，考慮到匯率成為本階段的核心矛盾，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍需保持謹(jǐn)慎，對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，由于降息預(yù)期落空短期進(jìn)入盤整，但中期來看基本面對(duì)利率的推動(dòng)作用更大，隨著一季度GDP數(shù)據(jù)出爐，以及通脹的快速回落，實(shí)際利率明顯上升與經(jīng)濟(jì)的下行出現(xiàn)矛盾，所以利率下降仍然有空間，調(diào)整就是機(jī)會(huì)，目前的利率水平對(duì)標(biāo)基本面來看還是偏高了。