流動(dòng)性出現(xiàn)重大問(wèn)題且有所惡化。從全球大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)和異常相關(guān)性來(lái)看，資本市場(chǎng)震蕩幅度已經(jīng)進(jìn)入歷史前列級(jí)別，但不如1929年大衰退和2008年的次貸危機(jī)。我們?cè)?0-03-15《A股市場(chǎng)的三大預(yù)期差》中提出“全球流動(dòng)性出現(xiàn)了重大問(wèn)題”，“流動(dòng)性負(fù)反饋才是本次全球市場(chǎng)巨震的深層次原因”。本周全球流動(dòng)性緊縮出現(xiàn)了愈演愈烈的跡象：LIBOR-OIS、CP-T Bill的利差已形成了僅次于08年的第二高峰，我們認(rèn)為流動(dòng)性進(jìn)一步惡化的標(biāo)志是美元流動(dòng)性緊張。

美元流動(dòng)性緊張是全球市場(chǎng)關(guān)鍵矛盾，提防強(qiáng)美元對(duì)其他市場(chǎng)造成沖擊。美元流動(dòng)性出現(xiàn)重大問(wèn)題且進(jìn)一步惡化形成虹吸效應(yīng)，部分海外市場(chǎng)資產(chǎn)遭遇拋壓以回補(bǔ)美元流動(dòng)性，在此過(guò)程中，美元快速走強(qiáng)而其他貨幣承壓，對(duì)全球流動(dòng)性環(huán)境構(gòu)成進(jìn)一步的負(fù)面影響。經(jīng)常項(xiàng)目逆差、外債比重較高且外匯儲(chǔ)備薄弱的國(guó)家受到的沖擊較大。需要提防美元流動(dòng)性問(wèn)題通過(guò)匯率對(duì)部分國(guó)家尤其是新興市場(chǎng)金融系統(tǒng)造成次生災(zāi)害。從近期人民幣兌美元貶值、資金面寬松而國(guó)債調(diào)整、中資美元債快速下跌的情況看，中國(guó)市場(chǎng)亦受到一定影響，然而整體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

全球流動(dòng)性仍在惡化但政策也開(kāi)始走向正確的道路。我們此前曾提及，打破流動(dòng)性“負(fù)反饋”閉環(huán)有兩個(gè)抓手：(1)海外疫情得到控制；(2)全球政府央行財(cái)政通力合作。本周出現(xiàn)了2個(gè)不友好信號(hào)：(1)美聯(lián)儲(chǔ)再次非常規(guī)降息后市場(chǎng)用腳投票寬松無(wú)法推動(dòng)信用擴(kuò)張；(2)中國(guó)央行未下調(diào)MLF利率表明全球央行財(cái)政步調(diào)尚未一致。但需要看到，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部對(duì)癥下藥啟動(dòng)了CPFF和提請(qǐng)可能規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃將有助防止信用緊縮負(fù)向螺旋的形成，對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題快速擴(kuò)散至企業(yè)和居民端將起到一定遏制作用。美聯(lián)儲(chǔ)曾在08-10-07引入CPFF，CP利差在大約兩周后觸及最高峰后快速回落。

A股不卑不亢，建議利用可能到來(lái)的喘息期優(yōu)化組合。金融市場(chǎng)重大沖擊通常分三個(gè)階段：沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好—形成流動(dòng)性負(fù)反饋—業(yè)績(jī)減計(jì)。我們判斷當(dāng)前處于第二階段的中期(政策已經(jīng)對(duì)路但傳導(dǎo)需要過(guò)程)。Paul Tudor Jones成名之舉是在1987年美股巨震前發(fā)現(xiàn)了當(dāng)時(shí)技術(shù)走勢(shì)與1929年崩盤(pán)前很像。我們研究發(fā)現(xiàn)：15年6月A股巨震和當(dāng)前美股的下跌形態(tài)也很相似。如果金融市場(chǎng)解杠桿的對(duì)比有一定參照性，那么美股可能處于第一波下跌尾聲而A股也宜不卑不亢。我們預(yù)計(jì)反彈中科技成長(zhǎng)表現(xiàn)較好。反彈后控制組合波動(dòng)性。當(dāng)前配置：(1)產(chǎn)業(yè)邏輯&新基建科技成長(zhǎng)(IDC/醫(yī)療信息化)；(2)一季報(bào)明朗的相對(duì)優(yōu)勢(shì)(游戲/醫(yī)藥)；(3)內(nèi)需內(nèi)供下促基建鏈擴(kuò)張(建材/電氣設(shè)備)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：疫情控制反復(fù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，海外不確定性。