流動性出現(xiàn)重大問題且有所惡化。從全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)和異常相關(guān)性來看，資本市場震蕩幅度已經(jīng)進(jìn)入歷史前列級別，但不如1929年大衰退和2008年的次貸危機(jī)。我們在20-03-15《A股市場的三大預(yù)期差》中提出“全球流動性出現(xiàn)了重大問題”，“流動性負(fù)反饋才是本次全球市場巨震的深層次原因”。本周全球流動性緊縮出現(xiàn)了愈演愈烈的跡象：LIBOR-OIS、CP-T Bill的利差已形成了僅次于08年的第二高峰，我們認(rèn)為流動性進(jìn)一步惡化的標(biāo)志是美元流動性緊張。

美元流動性緊張是全球市場關(guān)鍵矛盾，提防強(qiáng)美元對其他市場造成沖擊。美元流動性出現(xiàn)重大問題且進(jìn)一步惡化形成虹吸效應(yīng)，部分海外市場資產(chǎn)遭遇拋壓以回補(bǔ)美元流動性，在此過程中，美元快速走強(qiáng)而其他貨幣承壓，對全球流動性環(huán)境構(gòu)成進(jìn)一步的負(fù)面影響。經(jīng)常項(xiàng)目逆差、外債比重較高且外匯儲備薄弱的國家受到的沖擊較大。需要提防美元流動性問題通過匯率對部分國家尤其是新興市場金融系統(tǒng)造成次生災(zāi)害。從近期人民幣兌美元貶值、資金面寬松而國債調(diào)整、中資美元債快速下跌的情況看，中國市場亦受到一定影響，然而整體風(fēng)險(xiǎn)相對可控。

全球流動性仍在惡化但政策也開始走向正確的道路。我們此前曾提及，打破流動性“負(fù)反饋”閉環(huán)有兩個抓手：(1)海外疫情得到控制；(2)全球政府央行財(cái)政通力合作。本周出現(xiàn)了2個不友好信號：(1)美聯(lián)儲再次非常規(guī)降息后市場用腳投票寬松無法推動信用擴(kuò)張；(2)中國央行未下調(diào)MLF利率表明全球央行財(cái)政步調(diào)尚未一致。但需要看到，美聯(lián)儲和財(cái)政部對癥下藥啟動了CPFF和提請可能規(guī)模達(dá)1萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃將有助防止信用緊縮負(fù)向螺旋的形成，對流動性問題快速擴(kuò)散至企業(yè)和居民端將起到一定遏制作用。美聯(lián)儲曾在08-10-07引入CPFF，CP利差在大約兩周后觸及最高峰后快速回落。

A股不卑不亢，建議利用可能到來的喘息期優(yōu)化組合。金融市場重大沖擊通常分三個階段：沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好—形成流動性負(fù)反饋—業(yè)績減計(jì)。我們判斷當(dāng)前處于第二階段的中期(政策已經(jīng)對路但傳導(dǎo)需要過程)。Paul Tudor Jones成名之舉是在1987年美股巨震前發(fā)現(xiàn)了當(dāng)時技術(shù)走勢與1929年崩盤前很像。我們研究發(fā)現(xiàn)：15年6月A股巨震和當(dāng)前美股的下跌形態(tài)也很相似。如果金融市場解杠桿的對比有一定參照性，那么美股可能處于第一波下跌尾聲而A股也宜不卑不亢。我們預(yù)計(jì)反彈中科技成長表現(xiàn)較好。反彈后控制組合波動性。當(dāng)前配置：(1)產(chǎn)業(yè)邏輯&新基建科技成長(IDC/醫(yī)療信息化)；(2)一季報(bào)明朗的相對優(yōu)勢(游戲/醫(yī)藥)；(3)內(nèi)需內(nèi)供下促基建鏈擴(kuò)張(建材/電氣設(shè)備)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：疫情控制反復(fù)、經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，海外不確定性。