受到新冠肺炎疫情蔓延沖擊，最近全球股市動(dòng)蕩，尤其是歐美股市跌幅較大，黃金、原油、債市等也遭遇大幅調(diào)整，有投資者認(rèn)為現(xiàn)在類似08年，全球已進(jìn)入危機(jī)模式，我們認(rèn)為目前只能定性為流動(dòng)性危機(jī)，還不能稱為金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在此，我們將這次流動(dòng)性危機(jī)與08年金融危機(jī)進(jìn)行對(duì)比，看兩者到底有何異同之處。

1、相同：金融市場(chǎng)大跌及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

08年9月美國(guó)次貸危機(jī)升級(jí)為金融危機(jī)，股市、債市、黃金、原油價(jià)格齊跌。2007年初美國(guó)已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)住房按揭業(yè)務(wù)的巨額虧損和金融機(jī)構(gòu)倒閉，并且這種壞賬風(fēng)險(xiǎn)不斷傳導(dǎo)和蔓延，美國(guó)信用債市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始緊張，信用債利差持續(xù)走擴(kuò)，高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差從08年6月16日低點(diǎn)6.37%飆升至08年12月15日高點(diǎn)21.82%。2008年7月“兩房”瀕臨倒閉和9月雷曼破產(chǎn)將次貸危機(jī)爆發(fā)推向高潮，流動(dòng)性緊張引發(fā)了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)VIX恐慌指數(shù)從08年8月22日的18.81點(diǎn)開(kāi)始爬升，最高至08年10月24日的89.5點(diǎn)，累計(jì)上漲了376%，VIX恐慌指數(shù)創(chuàng)歷史新高。在次貸危機(jī)及此后升級(jí)的全球金融危機(jī)期間(2007/10-2009/03)標(biāo)普500最大跌幅達(dá)到-58%，僅次于1929/09-1932/06大蕭條時(shí)期的-86%和1937/03-1942/04二戰(zhàn)前后的-59%。2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)，全球金融危機(jī)爆發(fā)，當(dāng)時(shí)全球股市隨之大幅回調(diào)，在全球金融危機(jī)期間(2008/09-2009/03)標(biāo)普500最大跌幅為-44%，恒生指數(shù)為-45%，日經(jīng)225指數(shù)為-43%，納斯達(dá)克指數(shù)為-42%，法國(guó)CAC40指數(shù)為-41%，德國(guó)DAX指數(shù)為-41%，富時(shí)100為-34%，上證綜指為-19%。除了股市外，在全球金融危機(jī)初期債市、黃金、原油等也出現(xiàn)了流動(dòng)性壓力。債市方面，美國(guó)10年期國(guó)債收益率從08年9月17日低點(diǎn)3.41%升至08年10月14日高點(diǎn)4.08%，上升了67個(gè)BP，在08年10月8日和10月29日美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息共計(jì)100BP后，美債利率才開(kāi)始下行。COMEX黃金期貨收盤(pán)價(jià)從08年10月8日高點(diǎn)903美元/盎司跌至10月31日低點(diǎn)726美元/盎司，期間黃金價(jià)格跌幅達(dá)-20%。原油價(jià)格在08年7月見(jiàn)頂后就開(kāi)始下跌，ICE布油價(jià)格從08年7月14高點(diǎn)145美元/桶跌至08年12月24日低點(diǎn)48.8美元/桶，期間油價(jià)跌幅達(dá)-66%。

20年2月以來(lái)新冠肺炎疫情全球蔓延，股、債、黃金再次齊跌，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)。受到新冠肺炎疫情蔓延影響，2月中下旬以來(lái)全球股市快速普跌狀態(tài)，統(tǒng)計(jì)全球重要指數(shù)從20年1月高點(diǎn)開(kāi)始截至目前的最大跌幅進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，期間上證綜指為-15%，創(chuàng)業(yè)板指為-23%，恒生指數(shù)為-28%，日經(jīng)225指數(shù)為-32%，標(biāo)普500為-35%，納斯達(dá)克指數(shù)為-33%，富時(shí)100為-36%，德國(guó)DAX為-40%，法國(guó)CAC40為-41%。從2月20日以來(lái)美股大幅下跌達(dá)到了國(guó)際上技術(shù)性熊市的標(biāo)準(zhǔn)，3月美股甚至四次熔斷，市場(chǎng)情緒非常恐慌，VIX恐慌指數(shù)飆升，今年以來(lái)最大漲幅達(dá)到627%，3月18日最高至84.57點(diǎn)，創(chuàng)08年以來(lái)新高。這次全球股市走熊引發(fā)了流動(dòng)性危機(jī)，其他市場(chǎng)也出現(xiàn)了連鎖反應(yīng)，債市、原油、黃金等也出現(xiàn)了大跌情形。債市方面，3月3日美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)降息50BP，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在3月9日創(chuàng)0.54%的歷史最低點(diǎn)，但隨后10年期國(guó)債收益率最高回升至3月18日的1.18%，債市流動(dòng)性壓力重新緊張。同時(shí)，美國(guó)信用債利差開(kāi)始走擴(kuò)，高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差從20年2月19日的3.57%升至20年3月20日的10.09%，創(chuàng)08年以來(lái)新高。COMEX黃金期貨收盤(pán)價(jià)從3月9日高點(diǎn)1681美元/盎司降至3月19日低點(diǎn)1473美元/盎司，期間黃金價(jià)格跌幅達(dá)-12%。3月6日OPEC+會(huì)議減產(chǎn)談判破裂，沙特和俄羅斯分別表示將進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)量搶奪市場(chǎng)份額，導(dǎo)致原油供需失衡預(yù)期加劇，3月9日ICE布油單日暴跌-26%，今年以來(lái)最大跌幅達(dá)-57%，截止3月20日ICE布油價(jià)格為29美元/桶，創(chuàng)16年以來(lái)新低。

2、不同1：緣由及杠桿不同

08年金融危機(jī)爆發(fā)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)惡化和實(shí)體杠桿率過(guò)高。08年全球金融危機(jī)爆發(fā)的背景是美國(guó)居民部門和金融系統(tǒng)杠桿率很高，房?jī)r(jià)大幅下跌引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表惡性循環(huán)的縮水，最終出現(xiàn)金融危機(jī)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)惡化疊加杠桿率很高導(dǎo)致金融危機(jī)。自2001年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多次降息，低息環(huán)境刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮和相關(guān)衍生品發(fā)展，2001-2006年期間標(biāo)準(zhǔn)普爾20大中城市房?jī)r(jià)上漲85%，相關(guān)衍生品如MBS、CDO、CDS等大行其道，金融系統(tǒng)杠桿率大幅提升，2008年美國(guó)銀行業(yè)資本金充足率最低至12.75%，相當(dāng)于8倍杠桿。當(dāng)時(shí)美國(guó)居民部門杠桿率快速攀升，2001-2006年期間美國(guó)總杠桿率(負(fù)債/GDP，下同)從183%升至219%，其中居民部門從70%升至96%，非金融企業(yè)從64%升至65%，政府部門從49%升至58%?？梢?jiàn)，高杠桿的金融企業(yè)和居民部門成為當(dāng)時(shí)美國(guó)金融系統(tǒng)脆弱性所在。在2004年之后，美國(guó)通脹開(kāi)始回升，為了抵抗通脹和杠桿率的雙重上漲，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月份之后進(jìn)入加息通道，持續(xù)17次加息至5.25%。隨后加息的不利影響開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)，美國(guó)GDP增速?gòu)?4年開(kāi)始放緩，地產(chǎn)價(jià)格在2006年3月開(kāi)始見(jiàn)頂回落。地產(chǎn)價(jià)格回落降低了業(yè)主抵押房產(chǎn)凈值，使得越來(lái)越多借款人停止還款，進(jìn)而降低住房抵押貸款證券的價(jià)值，削弱相關(guān)貸款機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)惡化導(dǎo)致的流動(dòng)性負(fù)反饋開(kāi)始形成。2007年美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的住房貸款按揭業(yè)務(wù)開(kāi)始出現(xiàn)巨額損失，2007年已有30余家次級(jí)抵押貸款公司陸續(xù)停業(yè)。而2008年后美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散，從2008年3月美國(guó)貝爾斯登被摩根大通收購(gòu)，到7月美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款巨頭“兩房”爆出巨額虧損并被美國(guó)政府接管，再到2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉，這些事件將2008年金融危機(jī)推向高潮，恐慌迅速向全球蔓延，引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的調(diào)整。

20年全球市場(chǎng)調(diào)整的誘因是疫情蔓延，股市本身高杠桿加速了下跌。與08年不同，這次實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門并未見(jiàn)杠桿率過(guò)高。自全球金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)總杠桿率從2008年的235%升至19Q3的249%，其中居民部門從96%降至75%，非金融企業(yè)部門從73%升至75%，政府部門從66%升至99%，整體上政府部門杠桿率偏高，但考慮到政府違約風(fēng)險(xiǎn)較低，相對(duì)安全。2019年美國(guó)銀行業(yè)資本金充足率為14.63%，相當(dāng)于6.8倍杠桿，杠桿率較08年更低。這次疫情惡化對(duì)經(jīng)濟(jì)有沖擊，引發(fā)投資者擔(dān)憂，出現(xiàn)了股市、債市、黃金價(jià)格一起下跌的現(xiàn)象，即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。新冠疫情成為誘導(dǎo)美股下跌的初因，美股持續(xù)下跌根本在于美股交易的高杠桿性。根據(jù)美國(guó)金融監(jiān)管局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2020年1月，美國(guó)股市融資余額為5618億美元，可提取保證金為1529億美元，對(duì)應(yīng)的杠桿率為3.7倍，而次貸危機(jī)期間最高在07年5月為3.2倍?？梢?jiàn)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)11年的牛市，美股交易杠桿率比上次危機(jī)時(shí)更高，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)快速下跌，很多融資交易都將面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，股票拋售進(jìn)一步導(dǎo)致股價(jià)下跌，股市流動(dòng)性負(fù)反饋開(kāi)始形成。這種股市流動(dòng)性壓力最后會(huì)向其他市場(chǎng)傳導(dǎo)，最近大家討論較多的典型路徑是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)(Risk Parity)基金。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略原則是讓每類資產(chǎn)給整個(gè)投資組合帶來(lái)的波動(dòng)率相同，投資決策依賴于各類資產(chǎn)間的歷史數(shù)據(jù)和相關(guān)關(guān)系，同時(shí)為實(shí)現(xiàn)總回報(bào)最大化，這類基金一般會(huì)加杠桿。這一策略是橋水基金達(dá)利歐的成名之作，此后類似的程序化交易基金開(kāi)始大量涌現(xiàn)，據(jù)測(cè)算2018年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)類基金總規(guī)模達(dá)到1.5萬(wàn)億美元 。然而，在黑天鵝起舞的單邊行情中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)暴跌，相關(guān)系數(shù)達(dá)到1，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略失效，基金被迫平倉(cāng)，拋售所有大類資產(chǎn)，由于這類基金規(guī)模龐大并使用了杠桿資金，大量拋售易造成踩踏式下跌。同時(shí)，隨著資產(chǎn)價(jià)格下跌，產(chǎn)品凈值回撤，投資者贖回訴求增強(qiáng)，這導(dǎo)致基金進(jìn)一步被動(dòng)減倉(cāng)，形成了全市場(chǎng)的流動(dòng)性負(fù)循環(huán)。

3、不同2：政策及恢復(fù)路徑不同

08年美國(guó)最開(kāi)始救助遲，次貸演變?yōu)榻鹑谖C(jī)，最終量寬幫助經(jīng)濟(jì)和金融恢復(fù)。回顧08年，當(dāng)美國(guó)次貸危機(jī)從房地產(chǎn)市場(chǎng)蔓延到信貸市場(chǎng)，貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，房地美、房利美陷入危局，“救還是不救”是此時(shí)美國(guó)政府面臨的最大難題。過(guò)去這些金融機(jī)構(gòu)為獲得豐厚利潤(rùn)，不斷通過(guò)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品加大杠桿。而當(dāng)次貸危機(jī)爆發(fā)后引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，政府在想辦法拯救這些金融機(jī)構(gòu)的同時(shí)也面臨著巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)過(guò)去的杠桿套利行為本身就是危機(jī)推手的一部分，美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)沖政策囿于道德風(fēng)險(xiǎn)推進(jìn)緩慢。直到08年9月15日，雷曼兄弟在時(shí)任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森援引道德敗壞為由拒絕注資援助后，正式宣告破產(chǎn)，全球進(jìn)入了金融危機(jī)階段。此時(shí)美國(guó)整個(gè)金融系統(tǒng)已經(jīng)遭受巨大沖擊，若政府任由高度杠桿化的泡沫破滅，未來(lái)的損失不知幾何。于是美國(guó)政府開(kāi)始大力介入，推進(jìn)系列政策拯救市場(chǎng)。從恢復(fù)過(guò)程來(lái)看，美國(guó)由于前期遲遲未能解決流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致金融傳導(dǎo)鏈條斷裂，錯(cuò)過(guò)了最好的時(shí)間窗口，使得后面救助成本大幅上升。美國(guó)主要推出了4項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激和金融穩(wěn)定計(jì)劃，其中包括小布什推出的7000億美元不良資產(chǎn)救助計(jì)劃(TARP)、奧巴馬推出的7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃、美聯(lián)儲(chǔ)推出的8000億美元救市方案和美國(guó)財(cái)政部總計(jì)高達(dá)2萬(wàn)億美元的金融穩(wěn)定計(jì)劃。其中TARP通過(guò)收購(gòu)銀行不良資產(chǎn)以恢復(fù)信貸市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃通過(guò)大規(guī)模減稅和增加政府支出提振消費(fèi)市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)救市方案將基準(zhǔn)利率降至0-0.25%區(qū)間并使用總計(jì)8000億美元直接購(gòu)買國(guó)債和向金融市場(chǎng)的特定領(lǐng)域注入流動(dòng)性，金融穩(wěn)定計(jì)劃進(jìn)一步處理不良資產(chǎn)并注資有需要的金融機(jī)構(gòu)。中國(guó)在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)也推進(jìn)了總規(guī)模約4萬(wàn)億元人民幣的一系列財(cái)政，貨幣等政策。困境中的金融機(jī)構(gòu)在得到流動(dòng)性補(bǔ)充后逐漸趨于穩(wěn)定，居民需求在經(jīng)濟(jì)刺激政策下開(kāi)始逐步恢復(fù)。美股在歷時(shí)6個(gè)月一路下跌至09年3月后開(kāi)始企穩(wěn)回升，股票市場(chǎng)迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)10年左右的超級(jí)大牛市，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也從2010年開(kāi)始逐步復(fù)蘇。

這次緩解流動(dòng)性危機(jī)的政策反應(yīng)較快，真正規(guī)避金融危機(jī)需要控制住疫情。回顧2020年以來(lái)的金融市場(chǎng)大跌，近期已經(jīng)出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)。而美國(guó)在應(yīng)對(duì)這場(chǎng)危機(jī)中，充分吸取了08年金融危機(jī)的教訓(xùn)，短期內(nèi)推出大量政策工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。從2月19日標(biāo)普500指數(shù)見(jiàn)頂開(kāi)始下跌起，3月3日和3月16日美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息至0%-0.25%區(qū)間，并啟動(dòng)7000億美元量化寬松計(jì)劃。3月17日美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立商業(yè)票據(jù)流動(dòng)性工具(CPFF)、3月18日重啟一級(jí)交易商信貸便利機(jī)制(PDCF)、3月19日成立貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具(MMLF)。3月23日美聯(lián)儲(chǔ)再度采取行動(dòng)，正式開(kāi)啟無(wú)限量化寬松模式。美聯(lián)儲(chǔ)稱為確保市場(chǎng)運(yùn)行和貨幣政策傳導(dǎo)，將不限量按需買入美債和MBS。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還將設(shè)立新項(xiàng)目來(lái)支持“流向雇主、消費(fèi)者和企業(yè)的信貸流動(dòng)”，合計(jì)將提供高達(dá)3000億美元的新融資；并將很快宣布“主體街(MainStreet)商業(yè)貸款項(xiàng)目”以支撐中小型企業(yè)貸款，為聯(lián)邦中小企業(yè)局的措施提供補(bǔ)充。根據(jù)橋水創(chuàng)始人Dalio的劃分，貨幣政策有三種進(jìn)階形態(tài)：利率調(diào)控(MP1)、量化寬松(MP2)、“直升機(jī)撒錢”(MP3)，截至目前美國(guó)已經(jīng)采用了貨幣政策的所有形態(tài)。財(cái)政政策方面雖然美國(guó)參議院未能通過(guò)大規(guī)模的財(cái)政刺激法案，但談判仍在持續(xù)。短期來(lái)看當(dāng)前美國(guó)已經(jīng)推動(dòng)足夠多的政策來(lái)緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)而言真正規(guī)避金融危機(jī)還需控制住疫情?；仡櫭绹?guó)疫情發(fā)展情況，2020年1月21日美國(guó)宣布出現(xiàn)第一例2019冠狀病毒病例，3月17日開(kāi)始全美50個(gè)州均有確診病例，3月19日累計(jì)確診病例上萬(wàn)，截至3月23日美國(guó)累計(jì)確診病例破4萬(wàn)，單日新增超1萬(wàn)，疫情蔓延形勢(shì)相當(dāng)嚴(yán)峻。從美國(guó)采取的疫情政策來(lái)看，從1月31日美國(guó)宣布新型冠狀病毒為國(guó)家公共衛(wèi)生緊急事件直至3月13日進(jìn)入國(guó)家緊急狀態(tài)，我們認(rèn)為期間美國(guó)針對(duì)新冠疫情存在著應(yīng)對(duì)遲緩與檢測(cè)不足等問(wèn)題。而對(duì)比中國(guó)，國(guó)內(nèi)在疫情開(kāi)始蔓延之時(shí)采取武漢封城等一系列嚴(yán)格防控措施，2月3日全國(guó)湖北以外的新增確診病例見(jiàn)頂，2月17日現(xiàn)有確診病例到達(dá)高點(diǎn)。在中國(guó)政府的快速有力應(yīng)對(duì)下，疫情迅速得到控制。而截至目前美國(guó)疫情的高峰還未出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)依然承壓。雖然美國(guó)現(xiàn)在相比之前的防控措施更加嚴(yán)格，但還需進(jìn)一步增強(qiáng)以防止疫情惡化。

4、對(duì)A股的影響

A股比美股更有韌性。當(dāng)前有人認(rèn)為現(xiàn)在類似于08年，全球已進(jìn)入危機(jī)模式，我們認(rèn)為不能輕言“金融危機(jī)”、“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”。前文我們已經(jīng)分析了現(xiàn)在與08年情況的異同，即便復(fù)盤(pán)08年行情，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)的金融危機(jī)對(duì)于A股的影響也相對(duì)小一些。08年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)，全球金融危機(jī)爆發(fā)，在此之前，A股上證綜指已從07年10月6124高點(diǎn)下跌至2064低點(diǎn)，跌幅達(dá)到-66%。這段時(shí)間A股的下跌主要是由于國(guó)內(nèi)通脹較高，貨幣政策持續(xù)收緊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行。雷曼兄弟破產(chǎn)后，上證綜指繼續(xù)下跌，于08年11月4日跌到最低點(diǎn)1664點(diǎn)，跌幅僅為-19%。而標(biāo)普500從1251點(diǎn)開(kāi)始下跌，于09年3月6日跌到666點(diǎn)最低點(diǎn)，跌幅達(dá)-47%。A股跌幅只有美股的1/3多一點(diǎn)，且早于美股見(jiàn)底，說(shuō)明內(nèi)因?qū)股市場(chǎng)影響較大。這次的情況也是一樣的，A股和美股在三個(gè)方面存在不同。首先是疫情節(jié)奏不同。國(guó)內(nèi)A股在新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)(1月下旬-2月上旬)最大跌幅在12%左右，2月4日上證綜指2685的低點(diǎn)對(duì)應(yīng)全國(guó)(除湖北)新增確診高峰。3月12日國(guó)家衛(wèi)健委正式宣布我國(guó)本輪疫情流行高峰已經(jīng)過(guò)去，而海外疫情從2月20日開(kāi)始迅速擴(kuò)散，截至目前疫情的高峰還未出現(xiàn)。其次是基本面背景不同，中國(guó)股市的基本面背景優(yōu)于美國(guó)。疫情前的中國(guó)基本面數(shù)據(jù)呈企穩(wěn)回升趨勢(shì)，如果沒(méi)有新冠肺炎疫情，中國(guó)從19年4季度已經(jīng)進(jìn)入盈利回升周期。反觀美國(guó)，參考美股歷史盈利周期，即便沒(méi)有疫情，預(yù)計(jì)美股盈利回落仍要持續(xù)到20Q3。最后是估值水平不同，本輪下跌前(02/20)標(biāo)普500指數(shù)PE(TTM)為24.5倍，正處在歷史高位，即05年以來(lái)從低到高94%的分位，較高估值水平在負(fù)面沖擊下出現(xiàn)大幅回撤。反觀A股估值水平較低，本輪下跌前(01/04)滬深300指數(shù)PE(TTM)為12.7倍，處在歷史中位數(shù)之下，即05年以來(lái)從低到高40%的分位，作為價(jià)值洼地A股在疫情沖擊下跌幅較小。目前(截至03/23)滬深300指數(shù)PE(TTM)為10.7倍，對(duì)應(yīng)05年以來(lái)從低到高的分位數(shù)為16.5%，依然優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)的15.7倍、17.8%。

短期盤(pán)整蓄勢(shì)，保持耐心。我們分兩種情景進(jìn)行推演：情景1，海外疫情能得到控制，這對(duì)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的影響將是階段性的。從時(shí)間區(qū)間來(lái)看，中國(guó)國(guó)內(nèi)疫情從開(kāi)始到最后得到控制前后歷時(shí)大概兩個(gè)月。而海外疫情是從2月底開(kāi)始加速擴(kuò)散的，由于海外疫情防控措施不及國(guó)內(nèi)嚴(yán)格，假設(shè)海外疫情需要?dú)v時(shí)3-4個(gè)月才能得到控制，那么疫情對(duì)市場(chǎng)的沖擊將在五月底到六月底得到緩解，疫情對(duì)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的沖擊也將是階段性的。我們用進(jìn)出口總額/GDP來(lái)衡量中國(guó)對(duì)外依存度僅為32%，近年來(lái)A股上市公司海外收入占比基本位于6-10%。具體到出口，海外疫情對(duì)出口影響有結(jié)構(gòu)性差異，出口中機(jī)電類占比58%，屬于可選消費(fèi)，受影響大，其他的偏必須消費(fèi)品，影響小甚至因替代當(dāng)?shù)禺a(chǎn)品而有所增長(zhǎng)。具體到進(jìn)口，日韓疫情基本可控，其國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈沖擊較小。歐洲疫情較嚴(yán)重，我國(guó)從歐盟進(jìn)口多的四類產(chǎn)品合計(jì)占進(jìn)口總量比例20%，未來(lái)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈影響主要警惕歐洲。如果海外疫情得到控制，不爆發(fā)金融危機(jī)，對(duì)盈利影響不大。19年以來(lái)我們一直強(qiáng)調(diào)上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，2440點(diǎn)是A股第六輪牛市的起點(diǎn)，牛市有三個(gè)邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見(jiàn)底回升、大類資產(chǎn)偏向股市。我們前期多篇報(bào)告指出新冠肺炎不改牛市趨勢(shì)，牛市的三個(gè)邏輯沒(méi)破壞，堅(jiān)定信心，但影響了牛市節(jié)奏。因?yàn)橐咔槭沟闷髽I(yè)盈利見(jiàn)底回升從19Q3見(jiàn)底的圓弧形變成19Q3-20Q1的W型，牛市3浪被延后了，盈利回升格局不變，預(yù)計(jì)20年全部A股凈利潤(rùn)同比10-12%，仍高于19年的8%。情景2，疫情在海外持續(xù)蔓延，一直得不到有效控制并重新輸入到國(guó)內(nèi)，全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)不能恢復(fù)正常運(yùn)行，基本面難以企穩(wěn)回升，牛市自然就不復(fù)存在了。從最新海外歐美國(guó)家的防控措施來(lái)看，許多國(guó)家開(kāi)始效仿中國(guó)采取更嚴(yán)格的隔離措施來(lái)應(yīng)對(duì)不斷升級(jí)的疫情形勢(shì)。3月16日美國(guó)舊金山宣布自午夜起封城。此前“消極抗疫”的英國(guó)也調(diào)整策略，3月23日英國(guó)政府要求公民除必要原因外，留在家里。意大利政府宣布全國(guó)停止非必要生產(chǎn)活動(dòng)。所以我們認(rèn)為目前情景1出現(xiàn)的可能性更大。市場(chǎng)目前還需時(shí)間蓄勢(shì)等待，未來(lái)牛市3浪重新啟動(dòng)需要跟蹤兩大信號(hào)，國(guó)內(nèi)復(fù)工進(jìn)度和海外疫情防控情況。3月13日工信部宣布全國(guó)除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開(kāi)工率超過(guò)95%，中小企業(yè)開(kāi)工率已達(dá)到了60%左右。后續(xù)需要密切跟蹤國(guó)內(nèi)政策落地的情況、復(fù)工進(jìn)度，觀察何時(shí)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比增速能上升。海外需要觀察美國(guó)的新增確診病例何時(shí)出現(xiàn)高峰拐頭向下。參考中國(guó)經(jīng)驗(yàn)，海外新增確診出現(xiàn)高點(diǎn)時(shí)對(duì)應(yīng)外盤(pán)股指低點(diǎn)，屆時(shí)對(duì)A股的擾動(dòng)也將消除。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。