受新冠肺炎疫情全球蔓延影響，3月9日-19日全球股市大跌，上證綜指最低跌至2646點，市場處于擔憂金融危機重現(xiàn)的黑暗時刻。最近一周歐美市場流動性風險緩解，G20開始攜手抗疫，全球股市有所反彈，國內政策望加碼，A股最黑暗時刻可能過去，曙光微現(xiàn)，迎來階段性反彈。但是，未來一段時間全球抗疫仍處于艱難時刻，市場仍可能忽陰忽晴，真正步入陽光明媚的趨勢性上漲還需等海外疫情拐點及國內基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)回升。

1、流動性壓力舒緩，金融危機概率小

這次是流動性風險，沒到08年金融危機階段。3月9日-19日全球股市大跌背景下，A股雖然跌幅相對小，但也是快速下跌，上證綜指最低跌至2646點，市場擔憂金融危機重現(xiàn)，我們在《蓄勢待變-20200322》中分析過，3月以來只是流動性風險，沒到金融危機階段?！冬F(xiàn)在與08年的異同——新冠肺炎研究系列5-20200325》將這次金融市場大跌與08年金融危機做了對比，相同點在于均出現(xiàn)金融市場大跌及流動性風險：08年9月美國次貸危機升級為金融危機后，出現(xiàn)了股市、債市、黃金、原油價格齊跌。具體看2007年初美國已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)金融機構住房按揭業(yè)務的巨額虧損和金融機構倒閉，并且這種壞賬風險不斷傳導和蔓延，美國信用債市場流動性開始緊張，信用債利差持續(xù)走擴。對比本輪20年2月以來新冠肺炎疫情全球蔓延，股、債、黃金再次齊跌，流動性風險再現(xiàn)。但相同的市場表象外存在危機機制及政策恢復路徑的不同，這更為重要。第一，緣由及杠桿不同：08年金融危機爆發(fā)源于基礎資產(chǎn)惡化和實體杠桿率過高，房價大幅下跌引發(fā)資產(chǎn)負債表惡性循環(huán)的縮水，最終出現(xiàn)金融危機，即基礎資產(chǎn)惡化疊加杠桿率很高導致金融危機。20年全球市場調整的誘因是疫情蔓延，股市本身高杠桿加速了下跌。與08年不同，這次實體經(jīng)濟各部門并未見杠桿率過高，實際上是流動性風險。第二，政策及恢復路徑不同：08年次貸危機爆發(fā)后引發(fā)流動性危機，政府在想辦法拯救這些金融機構的同時也面臨著巨大的道德風險。因為金融機構過去的杠桿套利行為本身就是危機推手的一部分，美國經(jīng)濟對沖政策囿于道德風險推進緩慢。這次緩解流動性危機的政策反應較快，但真正規(guī)避金融危機需要控制住疫情。20年以來金融市場大跌，美國在應對這場危機中，充分吸取了08年金融危機的教訓，短期內推出大量政策工具對沖流動性風險，但長遠而言真正規(guī)避金融危機還需加強防控措施防止疫情惡化。

美歐央行量化寬松，流動性壓力緩解。本次緩解流動性危機的政策反應是較快的，美國及歐洲充分吸取了08年金融危機的教訓，央行短期內推出以量化寬松為核心的政策工具對沖風險。先是3月3日和3月16日美聯(lián)儲連續(xù)降息至0%-0.25%區(qū)間，并啟動7000億美元量化寬松計劃。3月17-19日美聯(lián)儲相繼設立商業(yè)票據(jù)流動性工具(CPFF)、重啟一級交易商信貸便利機制(PDCF)、成立貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)。3月23日美聯(lián)儲更是采取行動，正式開啟無限量化寬松模式，不限量按需買入美債和MBS，合計將提供高達3000億美元的新融資。美聯(lián)儲也聯(lián)合全球多家央行利用貨幣互換額度為美元流動性提供支持。財政方面，美國國會投票通過了第三輪價值將近2萬億美元的經(jīng)濟刺激法案。歐洲央行3月18日宣布啟動7500億歐元的臨時資產(chǎn)購買計劃，以應對新冠肺炎疫情給貨幣政策傳輸機制以及歐元區(qū)經(jīng)濟預期造成的重大風險。我們看到在美歐央行量化寬松政策及財政刺激方案出臺后，最近一周流動性危機已得到緩和。美股方面三大指數(shù)最近一周(3/23-3/28)齊漲，道瓊斯指數(shù)漲幅12.8%，創(chuàng)1938年以來最大單周漲幅，標普500漲幅10.2%、納斯達克指數(shù)漲幅9.1%。而大類資產(chǎn)也回到之前常規(guī)避險表現(xiàn)組合：黃金漲、美債漲、美元跌。其中COMEX黃金期貨結算價從3/18低點1478美元/盎司升至3/27 1654美元/盎司，10年期美債收益率從3/18高點1.18%降至3/27 0.72%，美元指數(shù)從3/19高點102.7降至3/27 99.4。而美元與其他貨幣互換的基差(Basis swap)出現(xiàn)回落，說明海外美元流動性也得到緩解。短期來看當前美國已經(jīng)推動足夠多的政策來緩解流動性風險。

2、關鍵是海外疫情的防控和國內數(shù)據(jù)

全球攜手抗疫是積極舉措，仍需等待海外疫情拐點。我們前面部分分析指出在美歐央行量化寬松和財政政策刺激下，短期流動性風險得到了緩和，但長遠而言真正規(guī)避金融危機還需控制住疫情。疫情是2月以來全球資本市場動蕩的根本原因，疫情對全球經(jīng)濟的沖擊不可忽視。目前全球疫情形勢仍嚴峻，從總量看截至3月28日全球(除中國)累計確診人數(shù)共計489448人，其中美國確診121132例、意大利92472例、西班牙73232例、德國57695例、法國37575例、伊朗確診35408例、英國17089例，其中美國已成為海外確診人數(shù)最高國家。從新增確診人數(shù)看3月28日全球(除中國)新增確診人數(shù)62362人，仍繼續(xù)攀升。截至3月28日，我國湖北病死率為4.7%、湖北以外為0.9%，美國為1.7%、意大利為10.8%、西班牙8.2%、德國為0.8%、法國6.2%、伊朗為7.1%、英國為6.0%，多國死亡率均偏高，或許暗示著還有眾多病患未被確診。積極的變化是，全球開始攜手抗疫，3月26日G20領導人應對新冠肺炎特別峰會以視頻方式召開，會后聲明中各國承諾建立統(tǒng)一戰(zhàn)線應對這一共同威脅保護生命，從六方面聯(lián)合抗擊疫情：保護生命；保障人們的工作和收入；重振信心、維護金融穩(wěn)定、恢復并實現(xiàn)更強勁的增長；使對貿易和全球供應鏈的干擾最小化；向所有需要的國家提供幫助；協(xié)調公共衛(wèi)生和財政措施。3月27日國家主席習近平應約同美國總統(tǒng)特朗普通電話，國家主席習近平表示當前情況下，中美應該團結抗疫，雙方共同努力，加強抗疫等領域合作，特朗普表示確保美中兩國排除干擾，集中精力開展抗疫合作。我們認為目前政策協(xié)作是正面積極的，全球蔓延的疫情已造成較大沖擊，唯有攜手抗疫才能有效防治疫情擴散。參考中國經(jīng)驗，1月23日武漢發(fā)布公告宣布封城，各省市開始全面隔離，2月3日全國湖北以外的新增確診病例見頂，2月17日確診累計病例到達高點，截至3月27日現(xiàn)有確診病例僅剩3812例。3月11日意大利宣布全國封鎖，3月21日出現(xiàn)截至目前的新增確診病例高峰。美國截至3月28日121132確診病例全球最多，自3月13日美國宣布進入應對新冠肺炎緊急狀態(tài)后，隨后各州政府出臺更為具體嚴格的管控措施，如加州宣布全州“封城令”，后續(xù)繼續(xù)跟蹤，若美國防疫措施得當，拐點或有出現(xiàn)。

國內復工復產(chǎn)繼續(xù)改善，政策望加碼，仍需等基本面數(shù)據(jù)重現(xiàn)回升。中共中央政治局3月27日召開會議，分析國內外新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟運行形勢，從目標看，這次會議重申努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務，確保實現(xiàn)決勝全面建成小康社會、決戰(zhàn)脫貧攻堅目標任務。這預示著今年保增長仍是重要政策取向，往后看宏觀政策將進一步發(fā)力。這次會議也提出要加大宏觀政策調節(jié)和實施力度。其中積極的財政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，財政方面適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模，其中特別國債是時隔13年再次重啟，歷史上僅發(fā)行過兩次。貨幣方面引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。近期已出臺的一系列對沖政策，貨幣政策方面3月13日央行實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點。財政政策方面，今年以來財政部共計提前下達2020年新增地方政府債務限額18480億元，截止3月27日今年地方債發(fā)行額達15291億元，同比增長20%。此外，還有部委和地方性鼓勵消費的政策，商務部服貿司司長冼國義26日表示商務部鼓勵各地進一步穩(wěn)定和擴大汽車消費，南京、杭州兩地也發(fā)放居民消費券，鼓勵消費回暖。后續(xù)跟蹤政策及復工復產(chǎn)情況，隨著復工復產(chǎn)恢復至正常水平，政策效果將落地。3月13日工信部公布全國除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過95%，3月24日公布中小企業(yè)開工率已達到了72%。動態(tài)跟蹤中觀數(shù)據(jù)，目前6大發(fā)電集團日均耗煤持續(xù)改善，已接近2019年同期水平，上海最近一個月?lián)矶轮笖?shù)持續(xù)回升，城市復工接近往年同期水平。地產(chǎn)銷售也逐漸復蘇，節(jié)后第七周商品房成交面積達228萬平方米，已達到2018年同期水平，目前疫情對基本面造成的沖擊集中在一季度，而一季度占全年總量比重偏小，過去五年一季度GDP占全年比重均值22%，2011-19年工業(yè)企業(yè)凈利潤一季度占全年比重20.4%。原本中國宏觀經(jīng)濟的庫存周期19年3季度末4季度初見底，企業(yè)盈利周期19Q3見底，疫情導致20Q1數(shù)據(jù)二次探底，預計隨著經(jīng)濟活動恢復正常，一季度被遞延的投資和消費，二季度將回補，企業(yè)盈利有望重新回升。當然，這需要海外疫情可控的外部背景。未來一段時間，跟蹤海外疫情是否出現(xiàn)新增確診拐點，從而確認疫情可控，以及跟蹤國內月度甚至周度數(shù)據(jù)同比能否重新回升。歷史上，牛市3浪上漲需要基本面回升，如06/1、09/1、13/4(創(chuàng)業(yè)板)。

3、應對策略：信心和耐心

曙光微現(xiàn)，還需耐心。美歐央行量化寬松政策及財政刺激方案出臺后，最近一周美歐市場流動性危機已得到緩和，全球股市反彈，3月19日上證綜指2646點以來A股也有所反彈。我們在上周周報《蓄勢待變-20200322》中就提出，現(xiàn)在沒到金融危機階段，市場恐慌性下跌后估值已經(jīng)很有吸引力，而近期白馬股的大幅補跌是市場見底信號?？紤]到美歐市場流動性危機緩解，全球開始攜手抗疫，國內政策望加碼，A股最黑暗時刻可能過去，曙光微現(xiàn)，市場進入階段性反彈期。3月19日以來A股的反彈，上證50代表的白馬股、價值股領漲，這又是市場見底回升的信號，3/19-3/27上證50漲幅2.9%、滬深300 2.0%，相比之下創(chuàng)業(yè)板指0.9%、中小板指0%。比如，19年1月4日上證綜指2440點、6月6日上證綜指2822點，均是上證50領先于萬得全A指數(shù)見底回升，因為價值股具備高股息特征，白馬股盈利穩(wěn)定，市場跌到一定程度，股債對比顯示股市有明顯吸引力時，市場自然見底回升。對比國內債券，從股債收益比(滬深300股息率/10年期國債到期收益率)看，05年7月以來該數(shù)據(jù)3年滾動85%分位數(shù)為0.82，歷史上0.85以上分位數(shù)標志著市場上漲概率較大，截至3月27日，滬深300股息率為2.48%，10年期國債到期收益率為2.60%，兩者比值為0.95，處于2005年7月以來比值從低到高的99.3%分位。中期視角，19年以來我們一直強調上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市。我們前期多篇報告指出新冠肺炎不改牛市趨勢，這次疫情改變了盈利節(jié)奏，使得企業(yè)盈利從19Q3見底的圓弧回升變成19Q3-20Q1的W底再回升，全年盈利回升格局不變，預計2020年A股歸母凈利累計同比10%，仍高于19年的8%，其他兩個邏輯沒破壞。疫情影響只是階段性的，上證綜指2440點開始的牛市沒有結束，2440-3288點為牛市1浪上漲，3288點至今是牛市2浪回調，從波浪理論看，2浪回調的整個浪形結構已經(jīng)完整，3127點以來2浪c的小abc浪形結構也已經(jīng)完整。未來一段時間全球抗疫仍處于艱難時刻，雖然對于A股而言，金融危機擔憂的最黑暗時刻可能過去，短期市場階段性反彈，但未來一段時間市場仍可能忽陰忽晴，還會有反復，真正步入陽光明媚的牛市3浪上漲需要等待，等海外新增確診高峰及海外金融市場穩(wěn)定、國內基本面數(shù)據(jù)重新回升，仍需要保持耐心。

短期白馬股和科技股性價比差不多，全年仍以科技+券商為主線。我們上周周報提到白馬股最近回調比較多，盈利估值匹配度已經(jīng)具有明顯吸引力，如貴州茅臺最新(3/27)PE(TTM)/PEG為33倍/1.4，美的集團為14.6倍/0.8，招商銀行PB(LF)/ROE(TTM)為1.4倍/15.2%，中國平安P/EV為1.0倍。前期白馬股回調受外資短期流出拖累較大，但是A股國際化趨勢未變，3月23日富時羅素A股第一階段第三批次納入正式生效，往后看外資還會流入，預計2020年外資凈流入3000億元，回調后白馬股配置吸引力上升。且往后不排除消費方面的刺激政策，中央政治局3月27日會議提出要擴大居民消費，合理增加公共消費，啟動實體商店消費，保持線上新型消費熱度不減。3月27日起杭州陸續(xù)向全體在杭人員發(fā)放16.8億元消費券，此前江蘇南京也宣布向南京市民發(fā)放總額達3.18億元的餐飲、體育、圖書、鄉(xiāng)村旅游券等7大類消費券。中期視角看，疫情過后基本面重新回升，市場終將進入牛市3浪。借鑒歷史，3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務化，科技+券商是這次牛市的主導產(chǎn)業(yè)。首先，從產(chǎn)業(yè)基本面看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始。類似12-15年的3G/4G，這次基本面回升預計也要持續(xù)2年，從硬件到內容、軟件、應用場景不斷擴散，即從19年的電子到20年的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、計算機、傳媒，詳見《本輪科技周期到哪步了？-20200217》。其次，疫情對沖政策中新基建正在發(fā)力。2018年底的中央經(jīng)濟工作會議首提“加強人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎設施建設”，新型基礎設施建設主要包括：人工智能、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。新基建投資加碼已拉開帷幕，這有助于科技產(chǎn)業(yè)基本面的回升。另一個主線是券商，在金融供給側改革深入推進背景下，未來我國直接融資占比將提升，2月14日證監(jiān)會發(fā)布了再融資新規(guī)，這將提高券商的杠桿倍數(shù)、從而助推業(yè)績改善，可比口徑下截止19Q3年A股券商ROE(TTM)僅6.2%，而18年美股券商為12.7%，隨著杠桿率提高券商有望提高自身盈利水平。與此同時，市場成交額放大將助推券商盈利改善。我們在前期報告中提到牛市3浪成交額是1浪的1.6-2.5倍，這次牛市1浪A股日均成交額為6300億元，預計20年A股日均成交額超過1萬億元，成交額放大將利于券商利潤增長。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿易關系惡化。