3月官方PMI均大幅反彈到榮枯線之上，制造業(yè)PMI從35.7上升到52.0，非制造業(yè)PMI從29.6上升到52.3，綜合PMI從28.9上升到53.0。

官方PMI大幅回升，主要原因一是PMI屬于環(huán)比指標(biāo)，反映樣本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營相比于2月的變化，在國內(nèi)疫情得到初步控制后，3月復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，整體經(jīng)濟(jì)相對(duì)于2月出現(xiàn)擴(kuò)張，而50是榮枯線，因此3月官方PMI能夠回升到50以上；原因二是官方PMI樣本企業(yè)主要是國企、央企，這些企業(yè)比民企更快復(fù)工，整體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的速度并沒有PMI反映的這么快。

發(fā)電量、客運(yùn)量、鋼材庫存等指標(biāo)都顯示，經(jīng)濟(jì)并未恢復(fù)到正常水平，國家統(tǒng)計(jì)局也指出了這一點(diǎn)。不能對(duì)3月官方PMI數(shù)據(jù)做過度樂觀的解讀，后續(xù)應(yīng)繼續(xù)跟蹤高頻數(shù)據(jù)，觀察復(fù)工復(fù)產(chǎn)和需求的變化。

從制造業(yè)PMI的一些分項(xiàng)，也能看出目前的經(jīng)濟(jì)依然羸弱。一是主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)，分別從51.4和44.3，下跌到45.5和43.8。相比于環(huán)比的生產(chǎn)和需求分項(xiàng)指數(shù)，價(jià)格指數(shù)更能夠真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)的供需情況，兩個(gè)價(jià)格指數(shù)都出現(xiàn)回落，表明經(jīng)濟(jì)并不強(qiáng)勁。二是產(chǎn)成品庫存指數(shù)從46.1上升到49.1，庫存仍在被動(dòng)累積。

目前國內(nèi)疫情防控已經(jīng)取得了積極成效，后續(xù)制造業(yè)企業(yè)繼續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)是確定的，但不確定的是生產(chǎn)經(jīng)營反彈的高度。

現(xiàn)階段，制約制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)的因素主要有以下幾個(gè)。

第一，新冠疫情的風(fēng)險(xiǎn)并未完全解除。

第二，疫情打亂了正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，無論是剛性成本支出還是庫存積壓均使企業(yè)面臨著不小的流動(dòng)性壓力，一些企業(yè)復(fù)產(chǎn)并不順利。

第三，終端需求并不強(qiáng)勁。基建和房地產(chǎn)投資均受到了明顯沖擊，居民減少外出活動(dòng)對(duì)消費(fèi)和服務(wù)的影響更無需多言。隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，一些消費(fèi)和投資的需求會(huì)集中釋放，但接近兩個(gè)月的停工、停產(chǎn)拖累企業(yè)和居民收入，在目前的杠桿率水平下，報(bào)復(fù)性的消費(fèi)和投資需求難以持續(xù)。疫情海外加速擴(kuò)散，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，2020年中國出口也并不樂觀。

第四，復(fù)工需要產(chǎn)業(yè)鏈上下游的配合。如果上游沒復(fù)工，或者物流受阻，上游的貨供應(yīng)不上來，即使復(fù)工也堅(jiān)持不了多久。相應(yīng)地，如果下游沒復(fù)工，生產(chǎn)出來的貨物也賣不出去。

國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)后，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的壓力主要來自于海外。一是外需差，3月新出口訂單指數(shù)46.4，低于50的榮枯線，這意味著3月的出口訂單要比2月差。海外疫情拐點(diǎn)還沒有出現(xiàn)，出口訂單需求低迷還將持續(xù)一段時(shí)間。二是全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)接近停擺，而中國在目前的國際分工體系中扮演的是生產(chǎn)國角色，生產(chǎn)遭受沖擊難以避免。在一些中國需要進(jìn)口核心零部件的行業(yè)，如汽車、電子產(chǎn)品，未來生產(chǎn)受到的影響可能更明顯。

制造業(yè)生產(chǎn)的完全修復(fù)，需要以下三個(gè)條件：一是總需求先修復(fù)；二是總需求恢復(fù)后順利帶動(dòng)企業(yè)去庫存，讓企業(yè)能夠回籠現(xiàn)金流；三是總需求恢復(fù)的強(qiáng)度能達(dá)到扭轉(zhuǎn)改善企業(yè)悲觀的程度。只有這樣，制造業(yè)企業(yè)才能夠正常生產(chǎn)，甚至主動(dòng)補(bǔ)庫存。

因此，提振總需求是推動(dòng)制造業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的第一步。外需將成為今年經(jīng)濟(jì)的拖累，而企業(yè)和家庭部門在資產(chǎn)負(fù)債表惡化、對(duì)未來預(yù)期不樂觀的情況下，也很難主動(dòng)大規(guī)模投資和消費(fèi)。唯有政府加杠桿，才能走出當(dāng)前的困境。

3月27日政治局會(huì)議，對(duì)財(cái)政擴(kuò)張做了具體部署：

一是適當(dāng)提高財(cái)政赤字率。中國長(zhǎng)期遵守3.0%的赤字率紅線，但這一紅線是《馬斯特里赫特條約》對(duì)歐盟成員國財(cái)政紀(jì)律的軟約束，并非硬性約束，也不適合中國這樣高增長(zhǎng)的國家。短期提高財(cái)政赤字率到3.5%，對(duì)中國財(cái)政可持續(xù)性的影響很小。

二是增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。新基建今年的投資規(guī)模只有1萬億，難擔(dān)基建穩(wěn)增長(zhǎng)的重任，老基建不可或缺。目前還沒看到隱性債務(wù)放開、房地產(chǎn)調(diào)控全局放松、金融監(jiān)管約束打開的信號(hào)，專項(xiàng)債將是“老基建”項(xiàng)目主要的增量資金來源。如果今年新增專項(xiàng)債額度4萬億、投向基建的比例為70%，那么相比于2019年，專項(xiàng)債投向基建的資金將有2.2萬億的增量。

三是發(fā)行特別國債。中國曾四次發(fā)行特別國債，1989-1991年發(fā)行93.08億元長(zhǎng)期建設(shè)國債投向基建，1998年發(fā)行2700億元特別國債向四大行注資，1998-2000年發(fā)行2100億元長(zhǎng)期建設(shè)國債主要用于基建，2007年發(fā)行15500億元特別國債組建中投。

今年發(fā)行特別國債主要用于穩(wěn)增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為投向和1989-1991年、1998-2000年這兩次主要用于基建不同，將向消費(fèi)、扶貧和受疫情影響明顯的特定地區(qū)和特定行業(yè)傾斜。

大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張，需等到兩會(huì)召開后。財(cái)政擴(kuò)張到能夠?qū)_其它需求放緩，進(jìn)而拉動(dòng)總需求也需要時(shí)間，二季度制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營可能都處在恢復(fù)階段。