由于近日市場利率持續(xù)走低引發(fā)了企業(yè)票據(jù)以及高等級信用債發(fā)行利率下行，但銀行存款和理財產(chǎn)品利率卻并未顯著下降，二者利差的擴大可能使得企業(yè)部門在通過發(fā)行債券融資后存入銀行或購買理財產(chǎn)品。銀行資產(chǎn)負債收益的不匹配的加劇，導致銀行利潤不斷承壓，為了更好的支持實體經(jīng)濟和推動LPR改革，有必要盡快調(diào)降存款基準利率，疏通利率傳導渠道。

從歷史經(jīng)驗看，“債券發(fā)行-理財利差”的增大會引發(fā)理財產(chǎn)品規(guī)模的擴張。觀察企業(yè)中短期票據(jù)發(fā)行利率與同期限銀行理財預期收益率的歷史關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)二者的利差同銀行理財資金余額以及企業(yè)結(jié)構(gòu)性存款增速基本呈現(xiàn)良好的正相關(guān)關(guān)系。從過往利差看，企業(yè)中短期票據(jù)與同期限銀行理財收益率的利差往往在±1%之間波動，目前銀行理財產(chǎn)品預期收益與發(fā)債利差已經(jīng)逼近歷史最高值。

“企業(yè)借債買理財”取決于理財收益率、央行貨幣政策態(tài)度以及實體經(jīng)濟活動利潤率。經(jīng)濟活動中需要融資進行產(chǎn)業(yè)投資的企業(yè)占比多寡是分析“企業(yè)借債買理財”問題的關(guān)鍵，實體投資回報率的下降會推升資管產(chǎn)品的配置需求?！捌髽I(yè)借債買理財”本質(zhì)上是企業(yè)部門賺取了央行以及銀行的利潤，企業(yè)通過低成本發(fā)債賺得央行提供的流動性溢價，同時通過存款與貨幣市場利率的割裂分享了部分銀行的利差。

企業(yè)融資端成本下降速度顯著快于銀行負債端成本下降速度。春節(jié)結(jié)束以來，政策層始終強調(diào)降低社融成本，央行也不斷推出再貸款再貼現(xiàn)政策。從央行再貸款再貼現(xiàn)政策的執(zhí)行來看，相關(guān)企業(yè)融資成本均顯著低于2019年末一般貸款加權(quán)平均利率(5.74%)。目前僅依靠央行降準降息難以令銀行負債端成本調(diào)整速度追趕上資產(chǎn)端收益率下降的速度。在實體融資需求承壓的情況下，社會資金的配置壓力會直觀的壓降各類資產(chǎn)的收益率。

商業(yè)銀行或迎來不良率上升的沖擊。本輪疫情沖擊對小微企業(yè)的沖擊較大，政策層也通過推出了貸款延期還本付息的相關(guān)政策。雖然中小微企業(yè)廣受優(yōu)惠，延期還款付息期限至6月30日，但其生產(chǎn)經(jīng)營恢復的程度猶未可知。目前中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)仍處50榮枯線下，企業(yè)經(jīng)營壓力較大。銀行信貸不良率可能逐漸走升。

不良貸款的沖擊大概率是漸進式的，商業(yè)銀行利潤承壓。從我國商業(yè)銀行不良率的歷史經(jīng)驗看，即便是銀行不良資產(chǎn)處置壓力較大的2014、2015年，商業(yè)銀行整體不良貸款比例也從未出現(xiàn)過單季度的快速跳升，更多的還是以逐漸暴露的形勢體現(xiàn)。目前銀行不良形勢總體可控，但商業(yè)銀行撥備覆蓋率也逐漸下降至170%左右，貸款撥備率也上升至3.5%左右，商業(yè)銀行凈利潤可能承壓。

債市策略：本輪貨幣政策寬松為債券市場營造了舒適的流動性環(huán)境，但隨著疫情沖擊的逐漸消弭，部分中小微企業(yè)的不良貸款問題也有可能逐漸暴露，進一步?jīng)_擊銀行穩(wěn)健經(jīng)營。目前市場對于調(diào)降商業(yè)銀行存款基準利率的討論較為熱烈，我國通脹環(huán)境也有所緩和，銀行穩(wěn)健經(jīng)營的壓力也有所加大，調(diào)降存款基準的時機逐漸來臨。因此存款基準利率的調(diào)整可能在近期到來，在經(jīng)濟拐點出現(xiàn)之前貨幣政策將維持寬松。綜上所述，我們維持10年國債到期收益率區(qū)間2.4%~2.6%的判斷不變。