回顧Q1，A股整體處于業(yè)績和風險偏好下修與流動性寬松的角力期。

一季度A股指數(shù)下行約6.8%，明顯小于盈利下修的幅度，考慮到風險偏好下行，流動性寬松是支撐A股估值的重要力量。在A股板塊表現(xiàn)方面，Q1至今“業(yè)績相對優(yōu)勢”而不是“低估值”體現(xiàn)了更好的超額收益。進入二季度，我們認為在4月財報期的板塊表現(xiàn)仍將遵循相對業(yè)績優(yōu)勢的邏輯，而在此之后，逆周期對沖和流動性寬松的權(quán)重將會上行。

A股業(yè)績下修幅度最大的階段大概率已經(jīng)過去。

隨著海外疫情邊際緩和，全球經(jīng)濟增長的下修幅度亦將逐步清晰，港股當前的盈利預(yù)期已經(jīng)隱含中性偏悲觀的假設(shè)，而美股也開始快速下調(diào)盈利預(yù)期。盡管后期部分次生災(zāi)害風險暴露或仍將使得業(yè)績預(yù)期面臨波動，但伴隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的加速，對于A股企業(yè)盈利沖擊最大的階段已經(jīng)過去。

海外股市可能二次探底，但對A股風險偏好沖擊最大階段已經(jīng)過去。

過去三周全球央行的一致行動和美聯(lián)儲超大幅寬松基本遏制了全球市場發(fā)生大型系統(tǒng)性風險，高頻數(shù)據(jù)顯示全球初步走出流動性危機。海外仍需觀察次生災(zāi)害發(fā)展情況——業(yè)績減記壓力對流動性的負反饋和信用風險暴露、新興國家主權(quán)信用風險、以及原油價格低位的衍生風險，二次探底可能性較大，對A股的風險偏好仍將有負面影響。但由于疫情節(jié)奏錯位、美元流動性危機緩和、以及海外疫情發(fā)展開始得到控制，在A股ERP已處于+1STD的情況下，對于A股而言風險偏好邊際沖擊最大的階段大概率已經(jīng)過去。此外，激活要素市場紅利釋放改革加速信號，對A股市場的風險偏好也將起到正面作用。

歷史經(jīng)驗表明，A股“盈利底”之后創(chuàng)新低的可能性很小。

A股仍有業(yè)績繼續(xù)下修和海外二次探底的壓力，但歷史經(jīng)驗表明“盈利底”后若政策保持寬松，A股創(chuàng)新低的概率很小。從實際需求、央行表態(tài)和歷史經(jīng)驗來看，展望Q2政策方向應(yīng)為持續(xù)寬松。A股“盈利底”之后再創(chuàng)“市場底”或重現(xiàn)08年底V型反轉(zhuǎn)的可能性都很小，建議利用業(yè)績減記和海外次生災(zāi)害暴露的機會逢低配置。

A股不卑不亢，逢低配置內(nèi)需內(nèi)供。

我們自3月以來持續(xù)提示“內(nèi)需內(nèi)供”配置線索，我們對于當前海外經(jīng)濟下行以及疫情對全球供應(yīng)鏈的影響仍較為謹慎，因此配置上維持內(nèi)需內(nèi)供的主線。參考歷史經(jīng)驗，行業(yè)配置遵循減記初期配置“業(yè)績相對優(yōu)勢”、減記后期配置“政策對沖方向”+“業(yè)績修復(fù)彈性”的順序。建議配置：(1)相對業(yè)績優(yōu)勢(醫(yī)藥/食品飲料/游戲)；(2)產(chǎn)業(yè)邏輯穩(wěn)固&不受外需擾動的科技成長(IDC/醫(yī)療信息化)；(3)逆周期政策促基建鏈擴張(建材/電氣設(shè)備)。

風險提示：疫情控制反復(fù)、信用風險暴露過快，海外不確定性。