海外信任危機(jī)，中概股何去何從？

上世紀(jì)90年代以來(lái)，不少中國(guó)內(nèi)地企業(yè)選擇在以美股市場(chǎng)為主的發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)上市。在A股市場(chǎng)尚未完善之際，海外發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)無(wú)疑為內(nèi)地企業(yè)融資帶來(lái)了便利。而隨著時(shí)間變遷，當(dāng)初選擇海外上市的企業(yè)在獲得機(jī)遇的同時(shí)也面臨水土不服的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，隨著內(nèi)地A股市場(chǎng)制度不斷完善，A股市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)初遠(yuǎn)赴海外上市的中概股吸引力與日俱增。2020年以來(lái)中概股風(fēng)波不斷，瑞幸咖啡剛爆出造假事件，愛(ài)奇藝又被機(jī)構(gòu)做空，好未來(lái)也自曝了造假行為，這一系列暴雷導(dǎo)致的海外信任危機(jī)讓人們把目光再次聚焦于中概股之上。本文將回顧歷史，對(duì)中概股出海及回歸的原因進(jìn)行分析，并探討未來(lái)中概股將何去何從。

1、融資受限，中概股遠(yuǎn)渡海外

中概股出海之路，從探索到壯大。中概股即中國(guó)概念股，是90年代以來(lái)在中國(guó)香港證券市場(chǎng)上產(chǎn)生的與中國(guó)境內(nèi)投資相關(guān)的股份概念。中概股公司是大陸公司在中國(guó)大陸金融改革下，以在境外上市的方式來(lái)獲取境外投資的一種方式之一?，F(xiàn)在廣義上的中概股一般是指在海外上市的中國(guó)注冊(cè)的公司，或者是雖在海外注冊(cè)但業(yè)務(wù)和關(guān)系在大陸的公司的股票。其中境外美國(guó)上市的中概股占據(jù)較大的比例，我們現(xiàn)在常常說(shuō)的中概股回歸也往往指代美股中概股回歸。上世紀(jì)90年代以來(lái)，伴隨著A股市場(chǎng)的建立，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)開(kāi)始摸索開(kāi)展股票市場(chǎng)融資，而海外證券市場(chǎng)的融資行為也是從90年代左右開(kāi)始。出于歷史原因，國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外上市一開(kāi)始是由政府主導(dǎo)推動(dòng)，在港交所，紐交所，納斯達(dá)克，新加坡交易所等交易所進(jìn)行嘗試性的股票融資。部分國(guó)有企業(yè)采取IPO(首次公開(kāi)募集)方式，以國(guó)內(nèi)公司的名義向國(guó)外證券主管部門(mén)申請(qǐng)發(fā)行的登記注冊(cè)，并發(fā)行股票在境外直接上市，比如青島啤酒，上海石化，華晨汽車(chē)。這些股票根據(jù)發(fā)行市場(chǎng)的不同，被稱作H股(Hongkong)、N股(New York)、S股(Singapore)等。由于直接上市程序復(fù)雜，成本高、時(shí)間長(zhǎng)，還有部分國(guó)有企業(yè)采取間接上市的方式。比如一些中資公司通過(guò)收購(gòu)中國(guó)香港中小型上市公司進(jìn)行改造或通過(guò)分拆業(yè)務(wù)等方式，以“紅籌股”的形式上市，如“中信泰富”“中國(guó)移動(dòng)”“中國(guó)聯(lián)通”等。這些都是內(nèi)地企業(yè)走向國(guó)際資本市場(chǎng)之路的探索嘗試。伴隨著中國(guó)的改革開(kāi)放，海外融資渠道也日益通暢。1995年8月，中國(guó)通過(guò)了《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，允許注冊(cè)于境外的基金投資于國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)。當(dāng)時(shí)正值中國(guó)IT業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展時(shí)期，外資的進(jìn)入也給內(nèi)地企業(yè)境外上市打通了更廣闊的融資渠道，此后中概股的群體迅速壯大。2000年國(guó)內(nèi)門(mén)戶網(wǎng)站中的代表新浪、網(wǎng)易、搜狐赴美成功上市，之后以BATJ(百度、阿里巴巴、騰訊、京東)為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭也紛紛成功海外上市。目前我國(guó)共有5312家上市公司，其中A股上市公司家數(shù)占比/總市值占比為71%/66%，港股中資股為22%/20%，其他海外中資股為7%/14%，約三成中資股選擇了在境外上市。

中概股遠(yuǎn)渡海外源于國(guó)內(nèi)融資受限。目前選擇境外上市的中概股公司接近1500家，其中不乏TMT領(lǐng)域中的龍頭公司。為何這些優(yōu)質(zhì)國(guó)內(nèi)企業(yè)選擇放棄A股市場(chǎng)，背井離鄉(xiāng)轉(zhuǎn)投海外上市？我們認(rèn)為原因主要有兩點(diǎn)：

上市審核制度標(biāo)準(zhǔn)方面，過(guò)去境外相比A股更為靈活。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》，我國(guó)主板(含中小板)新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前必須連續(xù)3年盈利，并且累計(jì)凈利潤(rùn)需要超過(guò)3000萬(wàn)，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)，或最近1年盈利且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。整體上，我國(guó)IPO發(fā)行制度的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)苛，而海外成熟市場(chǎng)則更為靈活。以紐交所為例，1999年以前，紐交所上市標(biāo)準(zhǔn)也同樣側(cè)重盈利指標(biāo)，要求企業(yè)連續(xù)三年盈利，且累計(jì)調(diào)整后凈利潤(rùn)不低于2500萬(wàn)美元。1999年紐交所調(diào)整了上市標(biāo)準(zhǔn)，允許未盈利企業(yè)上市，只要企業(yè)滿足市值不低于10億美元，年收入不低于2.5億美元的條件即可上市。2008年紐交所進(jìn)一步放松上市標(biāo)準(zhǔn)，允許市值不低于1.5億美元、總資產(chǎn)不低于7500萬(wàn)美元的企業(yè)上市，即企業(yè)只要資產(chǎn)規(guī)模較大、質(zhì)量高且有盈利潛力，即使短期沒(méi)有產(chǎn)生收入也可以上市。A股發(fā)行制度中嚴(yán)苛的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)并未有效篩選出符合未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在這輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)期成長(zhǎng)起來(lái)的BATJ類(lèi)公司均遠(yuǎn)赴海外上市而無(wú)緣A股。這是因?yàn)樘幵诔砷L(zhǎng)期的新興行業(yè)公司往往業(yè)績(jī)不如意，比如2012年上市的京東在2011年虧損13億元，從而這些企業(yè)當(dāng)時(shí)較難符合國(guó)內(nèi)發(fā)行制度的標(biāo)準(zhǔn)。在國(guó)內(nèi)融資難的情況下，這些BATJ類(lèi)公司遠(yuǎn)赴海外上市。隨著這些行業(yè)步入成熟期，企業(yè)營(yíng)收和市場(chǎng)份額穩(wěn)定下來(lái)，盈利能力開(kāi)始好轉(zhuǎn)，并逐漸成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭，而A股市場(chǎng)則與這些企業(yè)失之交臂。

資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，過(guò)去境外相比A股更為多元化。早在1995年中國(guó)通過(guò)了《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，允許注冊(cè)于境外的基金投資于國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)。當(dāng)時(shí)正值中國(guó)IT業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)新興企業(yè)的初創(chuàng)發(fā)展階段，而市場(chǎng)上主要的股權(quán)資金投資方大部分是美元基金。所以從BATJ到現(xiàn)在耳熟能詳?shù)囊恍┗ヂ?lián)網(wǎng)大型公司，那些已經(jīng)在境外完成上市的許多公司大部分是在當(dāng)時(shí)由美元基金培養(yǎng)起來(lái)的。而美元基金當(dāng)時(shí)的投資、退出策略基本是采用境外退出的方案，通過(guò)給中概股企業(yè)搭建VIE、紅籌的結(jié)構(gòu)，方便外資進(jìn)入其股權(quán)體系，再利用美國(guó)分工明確的多層次交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)初創(chuàng)到最終上市的退出模式。美國(guó)完善的多層次資本市場(chǎng)滿足了不同發(fā)展階段企業(yè)的資金和股權(quán)交易需求，保證了退出渠道的多樣性，促使國(guó)內(nèi)一批新興企業(yè)選擇遠(yuǎn)赴海外上市。反觀國(guó)內(nèi)，中國(guó)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的股權(quán)融資形式主要包括在上市前為企業(yè)提供資金的私募股權(quán)基金，專注服務(wù)于創(chuàng)新型小微企業(yè)融資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓的新三板系統(tǒng)以及服務(wù)創(chuàng)新型大中小企業(yè)融資的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng)。從中國(guó)PE、VC等風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展情況來(lái)看，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資金過(guò)去一直供給不足，并且沒(méi)有與之匹配的完善的法律法規(guī)環(huán)境，進(jìn)入和退出壁壘均較高，制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。國(guó)內(nèi)初創(chuàng)企業(yè)往往存在著前期固定成本極高，后期邊際成本低而且未來(lái)不確定性高、風(fēng)險(xiǎn)大的問(wèn)題，當(dāng)面臨資金困境時(shí)為求便捷往往選擇轉(zhuǎn)投海外。

此外過(guò)去A股市場(chǎng)上市相較境外市場(chǎng)，整個(gè)上市周期較長(zhǎng)且有可能受到停止發(fā)審影響，具有不確定性。而海外融資的規(guī)范化程度較高，對(duì)于亟需融資的企業(yè)選擇海外融資更具效率。以上種種原因使得部分企業(yè)在國(guó)內(nèi)融資受限，選擇遠(yuǎn)渡海外上市。

2、水土不服，部分中概股重歸故土

中概股的回歸主要源于海外發(fā)展受阻。在A股市場(chǎng)尚未完善之際，海外發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)無(wú)疑為內(nèi)地企業(yè)融資帶來(lái)了便利。隨著時(shí)間變遷，當(dāng)初選擇海外上市的企業(yè)在獲得機(jī)遇的同時(shí)也面臨水土不服的風(fēng)險(xiǎn)。以美國(guó)上市的中概股為例，截至2019年底，從美國(guó)三大交易所摘牌的中概股共達(dá)107只，而目前仍在美股市場(chǎng)交易的中概股共240只，摘牌中概股占比30.8%。而根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2010年至今共49家美國(guó)上市的中概股公司董事會(huì)收到一或多買(mǎi)方的私有化要約。大量赴美上市中概股在上市幾年內(nèi)“水土不服”而選擇退市回歸，其原因主要在于以下幾個(gè)方面：

①A股板塊表現(xiàn)階段性優(yōu)于海外股市。當(dāng)A股市場(chǎng)漲勢(shì)優(yōu)于海外市場(chǎng)時(shí)，中概股私有化從海外退市回歸可以享受板塊帶來(lái)的溢價(jià)。觀察統(tǒng)計(jì)2010年以來(lái)中概股公司董事會(huì)收到的私有化要約情況，發(fā)現(xiàn)要約公布日期基本集中在2012-13年和2015年。2012-2013年，中概股私有化退市共11家，其中包括分眾傳媒、千方科技、巨人網(wǎng)絡(luò)、先聲藥業(yè)等傳媒和醫(yī)藥類(lèi)高科技公司，形成中概股私有化退市的小高潮。從期間的指數(shù)漲跌幅來(lái)看，2011年末至2013年末中概股指數(shù)累計(jì)收益率54.7%，較接近納斯達(dá)克指數(shù)的漲幅59.6%，而低于創(chuàng)業(yè)板指的77%。2015年中概股私有化退市共17家，包括奇虎360、學(xué)大教育、麥考林、藥明康德、如家等公司，主要分布在醫(yī)藥、傳媒及餐飲旅游等行業(yè)。從期間的指數(shù)漲跌幅來(lái)看，2014年末至2015年末全年納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)收益率僅5.0%，而中概股指數(shù)漲18.9%，表現(xiàn)整體強(qiáng)于納指，同期創(chuàng)業(yè)板指大漲81.9%。中概股在A股市場(chǎng)漲勢(shì)優(yōu)于海外市場(chǎng)時(shí)選擇私有化退市回歸A股，可以享受板塊帶來(lái)的熱度和溢價(jià)，較大可能提振股價(jià)。

②無(wú)法適應(yīng)國(guó)外的交易制度與監(jiān)管體系。2010年以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)已從次貸危機(jī)陰影中走出。但是受到美國(guó)渾水公司做空、監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查等因素的影響，在美上市的中概股公司集體遭遇信任危機(jī)，東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)和中國(guó)高速傳媒這四家中概股企業(yè)在遭受做空后股價(jià)大跌，分別被交易所停牌或摘牌。我們進(jìn)一步選取回歸A股的中概股公司進(jìn)行分析，以分眾傳媒為例，其先后遭受渾水公司5次做空，公司股價(jià)在2011年11月最低時(shí)已經(jīng)跌破10美元/ADS，雖然2012年公司股價(jià)回升至20美元/ADS，但與2008年初的高點(diǎn)相比，公司市值縮水近70%；分眾傳媒也曾多次遭遇美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的行政訴訟，在分眾傳媒完成私有化、籌劃重回A股的關(guān)鍵檔口，SEC更是提出一樁五年前收購(gòu)案的行政訴訟，分眾傳媒雖不承認(rèn)有不當(dāng)行為，但為減輕事件影響，不得不支付近5600萬(wàn)美元與SEC達(dá)成和解。除此之外，美國(guó)具有證券集體訴訟制度，中概股公司由于信息披露制度的不健全導(dǎo)致其易遭到中小股東的集體訴訟，藥明康德就曾被以交易相關(guān)披露疑存在重大虛假陳述及遺漏為由，陷入集體訴訟事端，致使其對(duì)維持美股上市信心下挫。在較為陌生的美股市場(chǎng)中，中概股公司不僅要支付高昂的上市年費(fèi)、信息披露費(fèi)用、法律顧問(wèn)和審計(jì)費(fèi)用等維持上市地位的費(fèi)用，同時(shí)還要應(yīng)對(duì)美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的狙擊和SEC的嚴(yán)格監(jiān)管，相比之下回歸A股市場(chǎng)后的環(huán)境對(duì)于中概股公司而言更加友好。

③海外市場(chǎng)投資者對(duì)中概股認(rèn)識(shí)不足，回歸A股可享受估值溢價(jià)。由于中概股公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)大多在國(guó)內(nèi)，海外市場(chǎng)的投資者對(duì)中概股公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)模式理解不足，對(duì)中概股估值構(gòu)成天然的屏障，回歸A股有利于中概股公司實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略、享受估值溢價(jià)。以藥明康德為例，近年來(lái)藥明康德一直嘗試拓展自有業(yè)務(wù)版圖，意圖在打造一體化的新藥研發(fā)平臺(tái)的同時(shí)，還專注于在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購(gòu)合作，將公司規(guī)模擴(kuò)大，但是美國(guó)資本市場(chǎng)希望其繼續(xù)做好醫(yī)療外包服務(wù)而非大型擴(kuò)張，反饋在當(dāng)時(shí)股價(jià)上表現(xiàn)為持續(xù)下跌。相反，我國(guó)正大力推行政策支持“獨(dú)角獸”回歸，藥明康德回歸可借政策紅利實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略需求。另外，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)科技類(lèi)公司發(fā)展火熱，2012年“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念一經(jīng)提出深受我國(guó)投資者追捧，而海外市場(chǎng)的投資者對(duì)我國(guó)商業(yè)模式無(wú)法完全理解，導(dǎo)致一些互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)中概股估值遠(yuǎn)低于A股市場(chǎng)同類(lèi)企業(yè)。2012年分眾傳媒走出金融危機(jī)影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)逐步回升，當(dāng)年每股收益基本與2007年的歷史高點(diǎn)持平，而其估值并未隨之轉(zhuǎn)暖，市盈率甚至在2012年中旬一度跌至10倍以下；2014年主營(yíng)網(wǎng)絡(luò)娛樂(lè)的巨人網(wǎng)絡(luò)在公布私有化退市前，市盈率(TTM)僅13.8倍，而A股傳媒行業(yè)市盈率(TTM，整體法)12年以來(lái)基本在30倍以上。中概股回歸A股后往往更易獲得國(guó)內(nèi)投資者的充分重視和青睞，短期內(nèi)容易成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，推動(dòng)股價(jià)上漲，估值向上。而長(zhǎng)期來(lái)看中概股估值經(jīng)歷短期上漲后可能會(huì)出現(xiàn)回落，但國(guó)內(nèi)投資者對(duì)公司的關(guān)注度一般高于海外市場(chǎng)，估值不會(huì)跌落至理性區(qū)間外，較海外市場(chǎng)仍存在一定的估值溢價(jià)。

3、海外信任危機(jī)，或?qū)⒋呋瘍?yōu)質(zhì)中概股回歸

新一輪海外信任危機(jī)，優(yōu)質(zhì)中概股估值或?qū)⒊袎骸?020年以來(lái)中概股風(fēng)波不斷。早在1月31日，渾水公司(Muddy Waters)就曾宣布收到一份做空?qǐng)?bào)告，報(bào)告指出瑞幸咖啡從19年三季度開(kāi)始捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)瑞幸咖啡股價(jià)也因此一度下跌20%以上。而在4月2日瑞幸咖啡在公告中自曝承認(rèn)公司COO涉嫌偽造22億元人民幣銷(xiāo)售額，致使瑞幸咖啡股價(jià)在盤(pán)前一度大跌超過(guò)85%并觸發(fā)熔斷。隨著瑞幸咖啡暴雷之后，中概股面臨新一輪的信任危機(jī)，4月7日國(guó)際市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)WolfpackResearch發(fā)布報(bào)告表示，愛(ài)奇藝存在虛增用戶數(shù)、虛增收入的問(wèn)題，其在2018年IPO之前就已存在欺詐行為。渾水也表示愛(ài)奇藝存在虛夸問(wèn)題，愛(ài)奇藝在美股早盤(pán)一度大跌11%。在隨后的4月8日，中國(guó)線上教育公司好未來(lái)教育(TALEducation)公司在例行內(nèi)部審計(jì)過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)員工虛報(bào)業(yè)務(wù)收入。根據(jù)好未來(lái)的官網(wǎng)披露信息，其旗下共有學(xué)而思、學(xué)而思網(wǎng)校、愛(ài)智康、摩比思維、勵(lì)步英語(yǔ)、順順留學(xué)、家長(zhǎng)幫、未來(lái)魔法校、Career China等業(yè)務(wù)品牌。而這次出現(xiàn)的問(wèn)題主要在于員工錯(cuò)誤夸大公司輕課業(yè)務(wù)(LightClass)的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，在截至2020年2月29日結(jié)束的2020財(cái)年中，輕課業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額約占公司總營(yíng)收的3%-4%。在消息爆出后好未來(lái)盤(pán)后股價(jià)一度跌近30%。目前在美國(guó)上市的中概股有200多家，超過(guò)70%從上市至今股價(jià)已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)。隨著新一輪海外中概股信任危機(jī)的到來(lái)，泥沙俱下，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的中概股公司面臨淘汰風(fēng)險(xiǎn)。而在海外投資者帶上“有色眼鏡”的情況下，海外市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)的中概股可能也將面臨被“錯(cuò)殺”的風(fēng)險(xiǎn)，估值承壓。這將倒逼優(yōu)質(zhì)中概股公司借助政策改革的東風(fēng)回歸A股。

國(guó)內(nèi)政策不斷完善引導(dǎo)中概股重歸故土。當(dāng)初選擇海外上市的企業(yè)在獲得機(jī)遇的同時(shí)也面臨水土不服的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，隨著內(nèi)地A股市場(chǎng)制度不斷完善，A股市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)初遠(yuǎn)赴海外上市的中概股吸引力與日俱增。從05年以來(lái)，股權(quán)分置改革解決了我國(guó)股市根本性的制度問(wèn)題，開(kāi)啟了我國(guó)股市的全流通時(shí)代，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌，為中概股回歸奠定了基礎(chǔ)。17年11月，證監(jiān)會(huì)公開(kāi)表態(tài)：重點(diǎn)支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與A股公司并購(gòu)重組。17年12月，三六零成功上市為中概股借殼回歸破冰，證監(jiān)會(huì)也表示重點(diǎn)支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握一定核心技術(shù)與規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)回歸。18年3月30日，證監(jiān)會(huì)制訂的《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》由國(guó)務(wù)院同意發(fā)布，進(jìn)一步加大了資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的支持力度。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2019年1月30日發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》，此后科創(chuàng)板及注冊(cè)制試點(diǎn)落地，對(duì)公司盈利等上市條件放寬限制，為中概股回歸提供更多便利。中概股的回歸一般經(jīng)過(guò)三個(gè)流程：私有化退市，拆除VIE，A股市場(chǎng)重新上市。私有化退市階段，中概股上市公司一般采取要約收購(gòu)的方式，要約發(fā)起方持有公司股份達(dá)90%以上，目標(biāo)公司即成為收購(gòu)主體的全資或控股子公司，被收購(gòu)主體合并退市。拆除VIE結(jié)構(gòu)階段，中概股公司需解除其境內(nèi)全資子公司W(wǎng)FOE與業(yè)務(wù)實(shí)體之間的控制協(xié)議。A股市場(chǎng)重新上市階段，中概股公司面臨幾種選擇：借殼上市、直接IPO、掛牌新三板和分拆上市，其中借殼上市由于審批耗時(shí)短、信息披露程度較低，是以往中概股回歸采用最多的方法。由于2016年以來(lái)A股IPO排隊(duì)時(shí)間明顯縮短，以及科創(chuàng)板注冊(cè)制的落地，如今更多優(yōu)質(zhì)中概股選擇直接IPO的方式回歸A股，而其中藥明康德的“A+H+新三板”分拆上市，也為中概股公司拓寬融資渠道提供了參考。

未來(lái)中概股回歸還需金融供給側(cè)改革助力。未來(lái)進(jìn)一步吸引中概股回歸，還要從完善多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)入手，明確各市場(chǎng)的定位，支持企業(yè)從股票市場(chǎng)高效、便捷獲取資金，對(duì)此我國(guó)可以從法治化和市場(chǎng)化兩個(gè)維度推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的建設(shè)。一方面，我國(guó)應(yīng)強(qiáng)化股票市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)的法治建設(shè)，推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管體制改革，保護(hù)各方參與者的合法利益，激發(fā)資本市場(chǎng)活力；另一方面，要適當(dāng)加快我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程，早日實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行制度轉(zhuǎn)向注冊(cè)制，重視科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板對(duì)于主板市場(chǎng)的補(bǔ)充作用，推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展，同時(shí)根據(jù)不同的市場(chǎng)屬性確定差異化的準(zhǔn)入和退出機(jī)制，借助市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。此外，應(yīng)打破不同市場(chǎng)間的壁壘，建立起企業(yè)在不同市場(chǎng)間上升或者下降的通道，同時(shí)嘗試建立激勵(lì)機(jī)制，合理的激勵(lì)機(jī)制能夠極大提高市場(chǎng)資源配置效率，能夠增強(qiáng)資本市場(chǎng)整體活力。我國(guó)歷來(lái)是以間接融資為主的國(guó)家，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2016年我國(guó)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模比重僅24%，縱觀美國(guó)發(fā)展股市融資的歷史，對(duì)比美國(guó)，我國(guó)直接融資規(guī)模、尤其是股票市場(chǎng)融資規(guī)模仍有較大的提升空間。在當(dāng)前全球化競(jìng)爭(zhēng)的背景下，為了搶占前沿科技的戰(zhàn)略制高點(diǎn)，我國(guó)應(yīng)制定特殊上市政策、開(kāi)辟綠色通道支持鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)高新科技企業(yè)留在A股，用資本市場(chǎng)的資金支持和促進(jìn)這些企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展。尤其對(duì)于生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造等我國(guó)具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)行業(yè)的企業(yè)應(yīng)特殊照顧，簡(jiǎn)化相關(guān)行政流程、提高審批速度，鼓勵(lì)并支持這類(lèi)企業(yè)從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)直接融資。針對(duì)已經(jīng)在中國(guó)香港和海外市場(chǎng)上市的公司，我國(guó)也應(yīng)積極探索中概股回歸的合理模式，優(yōu)化具體操作流程，并在回歸過(guò)程中引導(dǎo)市場(chǎng)合理認(rèn)知，維護(hù)企業(yè)和市場(chǎng)的健康發(fā)展和有序運(yùn)行。

4、優(yōu)質(zhì)中概股回歸將促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)生態(tài)良性循環(huán)

未來(lái)中概股回歸將使得A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加合理?！渡鲜兄贫雀母飳⒏淖兪袌?chǎng)生態(tài)-20180313》中我們分析過(guò)，我國(guó)目前發(fā)行制度背景下，很多新興成長(zhǎng)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)無(wú)法在 A 股上市。目前，中國(guó)大陸市值最大的4家上市科技公司：以人民幣計(jì)價(jià)，阿里巴巴3.7萬(wàn)億，騰訊控股3.4萬(wàn)億，京東0.4萬(wàn)億，百度0.2萬(wàn)億，其中阿里巴巴、百度、京東在美國(guó)上市，騰訊在中國(guó)香港上市。上市制度中嚴(yán)苛的盈利標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致了A股結(jié)構(gòu)扭曲。周期性行業(yè)可以在盈利高點(diǎn)時(shí)在A股上市，而代表新經(jīng)濟(jì)的獨(dú)角獸、新藍(lán)籌受制于A股IPO盈利指標(biāo)遲遲難以上市或追尋海外上市，A股市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于單一和陳舊，不適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致大量?jī)?yōu)質(zhì)的上市資源特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流失海外，成為A股市場(chǎng)發(fā)行體制的“痛點(diǎn)”。對(duì)比目前A股、海外上市中資股、美股的行業(yè)市值和盈利結(jié)構(gòu)，三者中科技股市值(2020Q1)占比分別為18%、28%、32%，凈利潤(rùn)(2018Q4)占比分別為3%、14%、22%。A股科技股的市值占比接近美股的1/2，凈利潤(rùn)占比不及美股科技股的1/5。未來(lái)中概股回歸對(duì)于A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有深遠(yuǎn)意義，通過(guò)政策的傾斜將引導(dǎo)中概股的流入和回歸?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，科技類(lèi)行業(yè)IPO數(shù)量和市值占比將在A股市場(chǎng)逐漸升高，隨著更多高成長(zhǎng)的“獨(dú)角獸”在A股上市，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將趨向合理。同時(shí)創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行證券上市為我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升提供了強(qiáng)大的助力，讓金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，優(yōu)質(zhì)的科技企業(yè)回歸A股也符合新時(shí)代下“國(guó)家戰(zhàn)略”和“發(fā)展新經(jīng)濟(jì)”的新要求。隨著A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加合理，有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展由大變強(qiáng)。

獨(dú)角獸上市、海外科技巨頭回歸，未來(lái)A股指數(shù)代表性將更強(qiáng)。對(duì)比海內(nèi)外重要指數(shù)，觀察從2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)至目前(2020/04/12)的市場(chǎng)表現(xiàn)，按漲跌幅從高到低的順序排列：納斯達(dá)克100為100%、納斯達(dá)克指數(shù)83%、MSCI中國(guó)56%、道瓊斯工業(yè)指數(shù)49%、標(biāo)普500為49%、上證50為44%、滬深300為33%、恒生指數(shù)28%、中小板指12%、上證綜指6%、創(chuàng)業(yè)板指3.3%、創(chuàng)業(yè)板50為-9.4%。滬深300指數(shù)表現(xiàn)不及海外指數(shù)，而MSCI中國(guó)指數(shù)卻表現(xiàn)優(yōu)異。股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)下，A股指數(shù)為何不如海外指數(shù)呢？原因在于許多中國(guó)市值大、盈利好的公司在中國(guó)香港或美國(guó)上市，中國(guó)A股并沒(méi)有全面代表中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是新經(jīng)濟(jì)的代表性不強(qiáng)，目前海外上市的中資股市值31.6萬(wàn)億元，A股總市值61.3萬(wàn)億元。近兩年部分新興產(chǎn)業(yè)中概股盈利高增長(zhǎng)，且累計(jì)漲幅較大，正處于盈利高速增長(zhǎng)階段。以市值較大的阿里巴巴和騰訊控股為例，從盈利的角度看，2019Q3阿里巴巴的凈利潤(rùn)、營(yíng)收同比增速分別為136%、40%，騰訊控股為11%、19%，京東為270%、24%。從漲跌幅的角度看，2016年1月底以來(lái)阿里巴巴、騰訊累計(jì)漲幅分別為185%、181%。未來(lái)類(lèi)似BATJ的獨(dú)角獸在A股上市，或者海外上市的類(lèi)似企業(yè)選擇回歸A股，A股的成份將會(huì)發(fā)生很大變化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加，中美貿(mào)易關(guān)系惡化。