A股和美股Q1分別出現(xiàn)“盈利底”和“流動(dòng)性底”。

美股大幅反彈主要由“流動(dòng)性底”邏輯驅(qū)動(dòng)，前期流動(dòng)性危機(jī)最受損的能源房地產(chǎn)板塊相應(yīng)上漲更大；A股Q1出現(xiàn)的是“盈利底”，反彈主線主要由“業(yè)績(jī)減記”邏輯驅(qū)動(dòng)，“業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)”的必需消費(fèi)如食品飲料板塊等相應(yīng)領(lǐng)漲。當(dāng)前我們認(rèn)為“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)頂”也在逐步確認(rèn)，而科技股的相對(duì)估值已經(jīng)吸引，我們優(yōu)先推薦科技。

“六?！睂?dǎo)向下，財(cái)政刺激將更多向消費(fèi)領(lǐng)域傾斜。

3月中國(guó)工業(yè)增加值有所修復(fù)，但下游消費(fèi)數(shù)據(jù)整體略弱于中游制造，新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響仍較大，3月可選消費(fèi)(社零數(shù)據(jù))修復(fù)相對(duì)較弱(對(duì)比03年SARS期間)。周五的政治局會(huì)議首次提到“六?！?，“保就業(yè)”優(yōu)先。當(dāng)前，由于第三產(chǎn)業(yè)占比明顯提升，且就業(yè)貢獻(xiàn)率較高，預(yù)計(jì)“更大的宏觀政策力度”將更多地向消費(fèi)領(lǐng)域傾斜。

08年經(jīng)驗(yàn)：全球“消費(fèi)型”財(cái)政刺激，科技制造/消費(fèi)取得超額收益。

復(fù)盤(pán)08年金融危機(jī)后：中國(guó)“投資型”財(cái)政(“4萬(wàn)億”投資計(jì)劃：面向傳統(tǒng)周期行業(yè))下，杠桿率驅(qū)動(dòng)的地產(chǎn)/基建ROE抬升幅度靠前，且反彈期間(08-09年)領(lǐng)漲；而美日歐“消費(fèi)型”財(cái)政(企業(yè)紓困/居民救助：面向科技制造/消費(fèi)等新興產(chǎn)業(yè))下，利潤(rùn)率驅(qū)動(dòng)的科技制造/消費(fèi)的ROE抬升幅度靠前，且反彈期間(10-11年)領(lǐng)漲。

A股“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)頂”逐步確認(rèn)，科技股更受益。

科技/消費(fèi)都受益于貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)的“金融供給側(cè)慢?！?，在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)大的階段，必需消費(fèi)更享受“確定性溢價(jià)”，如流動(dòng)性危機(jī)時(shí)期以及全球波動(dòng)率回落初期。本周美國(guó)宣布計(jì)劃分三階段重啟經(jīng)濟(jì)，VIX指數(shù)從3月高點(diǎn)的82.7%首次回落到了40%以下，A股“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)頂”逐步確認(rèn)，同時(shí)，如果考慮到科技股調(diào)整后的估值水平以及結(jié)合近期公布的年報(bào)和一季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，科技相對(duì)于消費(fèi)的估值吸引力也開(kāi)始顯現(xiàn)。

A股不卑不亢，“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)頂”后優(yōu)先配置科技。

業(yè)績(jī)減記和海外的次生災(zāi)害仍然對(duì)A股有負(fù)面影響，但在流動(dòng)性持續(xù)寬松的背景下，A股“盈利底”之后再創(chuàng)“市場(chǎng)底”的可能性很小。A股“不卑不亢”，配置依然圍繞內(nèi)需內(nèi)供的主線?！帮L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)頂”逐步確認(rèn)，科技股經(jīng)過(guò)前期調(diào)整估值的吸引力更佳，我們上調(diào)科技股為首選推薦，兼顧必需消費(fèi)以適當(dāng)控制組合波動(dòng)率。行業(yè)配置：(1)受益“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)頂”&產(chǎn)業(yè)邏輯穩(wěn)固的科技成長(zhǎng)(IDC/醫(yī)療信息化)；(2)相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)(醫(yī)藥/食品飲料/游戲)；(3)逆周期政策促基建鏈擴(kuò)張(建材/電氣設(shè)備)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：疫情控制反復(fù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，海外不確定性。