上周以來(lái)，國(guó)內(nèi)資金面維持相對(duì)寬松局面。由于市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政發(fā)力預(yù)期升溫以及全球疫情拐點(diǎn)臨近市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，國(guó)債期貨先揚(yáng)后抑。近期公布一季度以及3月其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工不斷推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)最差時(shí)點(diǎn)已過(guò)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走上修復(fù)之路。此外，中央政治局會(huì)議提出“要以更大的宏觀政策力度對(duì)沖疫情影響”并且“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行”，未來(lái)“寬政策+寬貨幣”政策將延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。雖然國(guó)內(nèi)各項(xiàng)政策不斷推進(jìn)，但受外需沖擊加大的拖累，經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度仍低于預(yù)期。整體看，經(jīng)濟(jì)面臨總量偏弱，而且結(jié)構(gòu)比較失衡的情況，貨幣政策需要較長(zhǎng)時(shí)間維持寬松來(lái)應(yīng)對(duì)。在“雙寬”政策推動(dòng)下，降準(zhǔn)、降息可期，中期債市維持看多思路。關(guān)注央行相繼下調(diào)OMO、MLF以及LPR利率后，收益率曲線由牛陡向牛平轉(zhuǎn)換的套利機(jī)會(huì)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)最困難時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，關(guān)注未來(lái)外需疲弱拖累下經(jīng)濟(jì)修復(fù)低于預(yù)期情況。4月17日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，GDP實(shí)際增速-6.8%略高于市場(chǎng)預(yù)期。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，GDP環(huán)比折年增速?gòu)娜ツ晁募径鹊?.1%滑落至-33.8%。分產(chǎn)業(yè)看，一季度第一、第二、第二產(chǎn)業(yè)實(shí)際GDP同比增速分別從去年四季度的3.4%、5.8%和6.6%下降至-3.2%、-9.6%和-5.2%?？傮w來(lái)看，在一季度疫情沖擊面前，投資、生產(chǎn)回升快，終端消費(fèi)弱。受居民即時(shí)收入和收入預(yù)期下降、風(fēng)險(xiǎn)偏好下行和消費(fèi)條件制約，3月復(fù)工進(jìn)度加快，投資、生產(chǎn)恢復(fù)也較快。整體看，經(jīng)濟(jì)最差時(shí)點(diǎn)已過(guò)，已經(jīng)走上修復(fù)之路。由于目前尚未看到全球疫情見(jiàn)頂?shù)嫩E象，預(yù)期未來(lái)外需持續(xù)走弱拖累下的經(jīng)濟(jì)修復(fù)很難樂(lè)觀。由于市場(chǎng)預(yù)期的全球疫情見(jiàn)頂逐漸臨近，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升和趕工需求可能支撐投資迅速回升，但居民收入和消費(fèi)的回升將更加緩慢和滯后。整體看，處于修復(fù)過(guò)程的基本面仍對(duì)債市有支撐。

貿(mào)易數(shù)據(jù)超預(yù)期，外需拖累尚未完全體現(xiàn)，未來(lái)拖累仍將持續(xù)。上周海關(guān)公布了貿(mào)易數(shù)據(jù)，其中出口增速邊際改善，主因是前期因復(fù)工延遲積壓的訂單在3月陸續(xù)交付，而外需下滑對(duì)出口的拖累在3月中下旬才開(kāi)始發(fā)酵。但是到4月，疫情的全球大流行將對(duì)出口形成較大沖擊。作為全球貿(mào)易領(lǐng)頭羊的韓國(guó)4月上旬的出口已下滑18.6%。因此，未來(lái)出口仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。3月國(guó)內(nèi)進(jìn)口同比實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。主要原因在于：國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)提速以及內(nèi)需的修復(fù)對(duì)進(jìn)口存在一定提振。預(yù)計(jì)在內(nèi)需逐步回暖與歐美疫情逐漸見(jiàn)頂?shù)谋尘跋拢M(jìn)口增速有望出現(xiàn)回升。由于全球疫情并未平息，大量海外企業(yè)仍處在停工停產(chǎn)的狀態(tài)，這對(duì)進(jìn)口也會(huì)形成擾動(dòng)，回升節(jié)奏或是振蕩上行。

中央政治局會(huì)議釋放更長(zhǎng)時(shí)期寬松信號(hào)。中央政治局4月17日召開(kāi)會(huì)議，分析國(guó)內(nèi)外新冠肺炎疫情防控形勢(shì)，研究部署抓緊抓實(shí)抓細(xì)常態(tài)化疫情防控工作。整體看，在經(jīng)濟(jì)面臨總量偏弱，而且結(jié)構(gòu)比較失衡的情況，未來(lái)貨幣政策需要較長(zhǎng)時(shí)間維持寬松來(lái)應(yīng)對(duì)。

降息措施逐漸落地，關(guān)注收益率曲線走平機(jī)會(huì)。在前期央行先后下調(diào)OMO以及MLF利率后，周一央行如期下調(diào)LPR利率，下調(diào)幅度同樣符合市場(chǎng)預(yù)期。3月下旬以來(lái)，由于央行持續(xù)推出寬松政策，多次降準(zhǔn)、降息以及超額存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)打開(kāi)貨幣市場(chǎng)利率下限。利率短端品種快速下行，但7年、10年品種下行乏力。由于短端品種對(duì)于貨幣政策和資金寬松的反應(yīng)更為敏感，在資金寬松周期中會(huì)率先大幅下行，目前正處在這一階段。當(dāng)前長(zhǎng)端利率下行動(dòng)力不足，一方面是由于機(jī)構(gòu)負(fù)債成本下行慢于資金價(jià)格下行幅度，貨幣寬松向銀行負(fù)債成本的傳導(dǎo)仍需時(shí)間，特別是銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格主要影響銀行負(fù)債中的向央行借款及同業(yè)負(fù)債部分。2月和3月，銀行并未壓降LPR報(bào)價(jià)的“加點(diǎn)”部分，就說(shuō)明銀行負(fù)債成本下行并不顯著。另一方面，寬財(cái)政、寬貨幣的政策組合拳的實(shí)施和力度仍有不確定性，市場(chǎng)仍對(duì)特別國(guó)債和專(zhuān)項(xiàng)債增量發(fā)行有所擔(dān)憂(yōu)。

考慮到短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難以顯著回升，且需要低利率的貨幣環(huán)境給予政策支持，債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)并不大。后續(xù)若降準(zhǔn)降息政策繼續(xù)落地，特別是通脹緩和后，存款基準(zhǔn)利率或有調(diào)降可能。機(jī)構(gòu)負(fù)債成本的下行會(huì)打開(kāi)長(zhǎng)端利率下行空間，市場(chǎng)將引來(lái)牛平行情。