繼上周央行宣布下調(diào)MLF利率20BP后，本周央行宣布分別下調(diào)LPR1年期和5年期報(bào)價(jià)20BP和10BP，盡管利率下調(diào)幅度創(chuàng)去年LPR改革以來(lái)最大調(diào)整，但低于市場(chǎng)預(yù)期。從上周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)走弱和實(shí)體經(jīng)濟(jì)最差的階段已經(jīng)過(guò)去，后續(xù)逆周期政策繼續(xù)發(fā)力值得期待。債市短期仍將大概率延續(xù)今年以來(lái)的牛陡行情，長(zhǎng)短債利差有望繼續(xù)走闊，建議繼續(xù)關(guān)注“10Y—2Y”和“10Y—5Y”套利機(jī)會(huì)。

上周末統(tǒng)計(jì)局公布3月和一季度GDP數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍低于預(yù)期，但較2月均有顯著提升。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，“三駕馬車”中的消費(fèi)、投資和出口均較2月有明顯回升，其中固定資產(chǎn)投資中，3月的地產(chǎn)和基建投資較上月顯著回升；出口整體好于預(yù)期，但因?yàn)槌隹谄髽I(yè)訂單簽訂往往要滯后3—6個(gè)月時(shí)間，對(duì)出口真正的考驗(yàn)尚未到來(lái)；3月消費(fèi)邊際好轉(zhuǎn)，但單月仍然下滑15.8%，內(nèi)需回暖仍需要時(shí)間。當(dāng)前我國(guó)工業(yè)上游企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)基本完成、供給基本恢復(fù)，但下游企業(yè)尤其是依靠出口的制造業(yè)企業(yè)面臨較大的未來(lái)訂單缺口，其產(chǎn)出商品的特性導(dǎo)致短期擴(kuò)大內(nèi)需難以補(bǔ)足其產(chǎn)出差額。盡管經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些邊際好轉(zhuǎn)的跡象，但是在消費(fèi)和出口端企業(yè)仍面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。根據(jù)過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)判斷，中央政治局會(huì)議之后隨著LPR如期下調(diào)，政策利率可能先迎來(lái)調(diào)降，其中市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)OMO利率和1年期MLF利率會(huì)迎來(lái)10BP以上的調(diào)降。如果基準(zhǔn)利率下調(diào)，債券牛市的幅度和持續(xù)時(shí)間仍然值得期待。

在當(dāng)前利率下行的大背景下，長(zhǎng)端和短端債券的走勢(shì)卻不盡相同。無(wú)論從宏觀邏輯還是歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前利率曲線牛陡行情有望延續(xù)，利率長(zhǎng)短端將繼續(xù)走闊。宏觀邏輯上如前所述，降低私人的融資成本和政府部門的債務(wù)壓力，同時(shí)要抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，因此在利率的下行過(guò)程中，短端利率下行速度會(huì)顯著快于長(zhǎng)端。歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前R001的0.78%已經(jīng)接近2008年低點(diǎn)的0.77%，但當(dāng)時(shí)的超額存款準(zhǔn)備金率（IOER）為0.72%，高于當(dāng)前的0.35%，本次疫情對(duì)全球的沖擊面更廣，時(shí)間更久，因此短端利率繼續(xù)下行相對(duì)比較確定。長(zhǎng)端的10年期國(guó)債利率已經(jīng)較2008年低點(diǎn)下行25BP，無(wú)論從心理還是基本面來(lái)看，繼續(xù)下行空間較為有限。

綜上，在短端寬松，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)走弱下行尚無(wú)法證偽的情況下，“貨幣+財(cái)政”的政策組合有望維持較長(zhǎng)的時(shí)間，疊加中央政治局會(huì)議釋放的“降息”和“房住不炒”的信號(hào)，債市短期大概率延續(xù)牛陡行情。