2020年5月21日起兩會將于北京召開。作為全年國家工作部署的重要會議，兩會歷來對全年政策走向、經(jīng)濟(jì)預(yù)期和股市表現(xiàn)有重大影響。本篇報(bào)告將統(tǒng)計(jì)匯總近15年兩會前后的大盤走勢、風(fēng)格演繹和行業(yè)表現(xiàn)，以期為當(dāng)前市場提供借鑒。

1、兩會前后大盤走勢回顧

統(tǒng)計(jì)樣本上，我們選取2005-2019年的時(shí)間跨度，以各年人大會議和政協(xié)會議開幕孰早和閉幕孰晚為統(tǒng)計(jì)節(jié)點(diǎn)，對兩會召開期間，以及召開前、后一個(gè)月內(nèi)的大盤表現(xiàn)加以分析。

兩會前一個(gè)月，市場大概率錄得正收益。近15年來，除07、08、13和18年外，上證綜指在兩會前的一個(gè)月內(nèi)均取得上漲，這一方面源于兩會帶來的政策預(yù)期升溫，另一方面也源于歷年兩會召開前夕市場往往正處于流動性相對寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的春季攻勢階段。

兩會期間，大盤窄幅震蕩居多。回顧兩會期間大盤走勢，往往處于窄幅震蕩中，除08年等個(gè)別年份，上證綜指震幅往往維持在2%以下。

兩會后一個(gè)月，市場上行概率較大。兩會后首月67%概率大盤取得正收益。此外，相較于會前，部分年份會后的漲幅更加顯著，07、09和15年單月漲跌幅中位數(shù)更是接近或突破20%。

總結(jié)而言，兩會前后一個(gè)月市場往往處于性價(jià)比較高的做多窗口。大部分年份上證綜指錄得正收益。除了08年的極端年份，市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率低。今年來看，我們自3月中旬以來便反復(fù)強(qiáng)調(diào)市場已經(jīng)處在底部區(qū)域，當(dāng)前已被不斷夯實(shí)。后續(xù)伴隨兩會預(yù)期升溫、外部風(fēng)險(xiǎn)緩和、利率快速下行，兩會前后市場有望繼續(xù)震蕩向上。

2、兩會前后市場風(fēng)格回顧

大盤走勢之外，我們將視角轉(zhuǎn)向市場風(fēng)格的演繹，從板塊、市值、估值、業(yè)績四個(gè)維度觀察兩會前后市場不同風(fēng)格板塊的歷史表現(xiàn)：

兩會之前，成長風(fēng)格相對占優(yōu)，小盤股、高估值和虧損股表現(xiàn)較好。兩會前夕，各類風(fēng)格普遍收漲，其中成長板塊漲幅中位數(shù)居前約為6.5%，領(lǐng)跑其他板塊。同時(shí)，中小盤、高估值、虧損股等具備高風(fēng)險(xiǎn)偏好、高beta特征的風(fēng)格表現(xiàn)更佳。

兩會期間，市場風(fēng)格收斂，伴隨大盤轉(zhuǎn)入窄幅震蕩。兩會期間，市場通常進(jìn)入窄幅震蕩，各板塊沒有顯著的優(yōu)先劣后，風(fēng)格并不明晰。

兩會后一個(gè)月，市場雖然也大概率上漲，但風(fēng)格與兩會之前往往截然不同甚至相反。大類板塊上金融領(lǐng)漲，而成長板塊表現(xiàn)較弱，大小盤風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，大盤股階段性占優(yōu)。此外低估值板塊顯著跑贏，績優(yōu)股相對兩會前也表現(xiàn)更好。

為何兩會前后一個(gè)月會出現(xiàn)如此明顯的風(fēng)格差異？核心在于兩會前后市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化、分子分母主導(dǎo)因素的不同。兩會前一個(gè)月，市場正處于春節(jié)前后的數(shù)據(jù)業(yè)績空窗期。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、流動性充裕、政策預(yù)期升溫。因此高beta風(fēng)格超額收益顯著。而兩會之后，一方面政策開始進(jìn)入實(shí)質(zhì)落地階段，更重要的是市場本身逐漸進(jìn)入年報(bào)季報(bào)期，業(yè)績空窗期結(jié)束，市場主要矛盾開始轉(zhuǎn)向分子端。因此市場風(fēng)格與兩會之前發(fā)生逆轉(zhuǎn)、價(jià)值股和績優(yōu)板塊開始跑出超額收益。

今年有何不同？今年與往年最大不同在于兩會召開時(shí)間延后至5月下旬。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，當(dāng)前市場已經(jīng)處于往年兩會之后的業(yè)績披露期，市場主要擔(dān)憂已經(jīng)聚焦于疫情對分子端的沖擊。因此今年往后，往年兩會前到兩會后的成長到價(jià)值的風(fēng)格切換今年可能不會顯著。伴隨著季報(bào)期高峰過去、分母端(流動性+風(fēng)險(xiǎn)偏好)驅(qū)動力強(qiáng)化，對分母端更敏感的科技+周期有望在兩會前后獲取超額收益。

3、兩會前后行業(yè)表現(xiàn)回顧

落腳到細(xì)分行業(yè)，我們將從行業(yè)的階段漲幅和漲跌概率兩個(gè)維度出發(fā)，統(tǒng)計(jì)兩會前后的行業(yè)板塊表現(xiàn)：

兩會之前，綜合、紡服、電氣、電子漲幅靠前，而金融板塊表現(xiàn)較弱。兩會前一個(gè)月各行業(yè)大概率普遍上漲。綜合、紡織服裝、電氣設(shè)備、電子和公用事業(yè)表現(xiàn)較好，單月漲跌幅中位數(shù)分別達(dá)到+9.36%、+7.99%、+7.56%、+7.09%和+6.98%；同時(shí)銀行、非銀金融、通信、交通運(yùn)輸和鋼鐵表現(xiàn)較差，單月漲跌幅中位數(shù)分別為+1.34%、+1.74%、+3.40%、+3.60%和+3.74%。

兩會期間，醫(yī)藥、食品、商貿(mào)等板塊相對占優(yōu)，農(nóng)林牧漁表現(xiàn)較弱。醫(yī)藥生物、食品飲料、商業(yè)貿(mào)易漲幅中位數(shù)分別為+1.36%、+1.25%和+1.23%；同時(shí)農(nóng)林牧漁、輕工制造、綜合和采掘等行業(yè)跌幅居前，單月漲跌幅中位數(shù)分別為-2.28%、-1.47%、-1.43%和-1.17%。

兩會之后，地產(chǎn)鏈表現(xiàn)相對占優(yōu)。地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)漲幅居前，房地產(chǎn)、建材、軍工、家電和交通運(yùn)輸漲跌幅中位數(shù)分別達(dá)到+7.72%、+7.33%、+6.96%、+6.77%和+6.34%；同時(shí)，醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、傳媒、農(nóng)林牧漁和電子表現(xiàn)較弱，單月漲跌幅中位數(shù)分別為-0.64%、-0.61%、-0.34%、+0.69%和+1.01%。

4、總結(jié)展望

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，兩會前后一個(gè)月市場往往處于性價(jià)比較高的做多窗口。大部分年份市場整體上漲、出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率低。風(fēng)格來看，歷史數(shù)據(jù)顯示兩會前高風(fēng)險(xiǎn)偏好、高beta的成長板塊相對占優(yōu)，而兩會之后市場風(fēng)格逐漸向價(jià)值板塊轉(zhuǎn)移，驅(qū)動力從分母端轉(zhuǎn)向分子端。這種風(fēng)格變化核心在于兩會前后市場特征的不同：兩會前市場往往處于數(shù)據(jù)業(yè)績空窗期，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、流動性充裕、政策預(yù)期升溫；而兩會之后，一方面政策進(jìn)入實(shí)質(zhì)落地階段，更重要的是市場本身逐漸進(jìn)入年報(bào)、季報(bào)披露期，市場開始更聚焦于分子端變化。由此也導(dǎo)致兩會前后市場整體上漲概率較大，但行業(yè)表現(xiàn)有顯著差異。

回到當(dāng)下，自3月中旬以來我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)市場已經(jīng)處在底部區(qū)域，當(dāng)前已被不斷夯實(shí)。后續(xù)伴隨兩會預(yù)期升溫、外部風(fēng)險(xiǎn)緩和、利率快速下行，市場有望繼續(xù)震蕩向上，建議把握兩會前后這段做多窗口。

但風(fēng)格上今年與往年或有較大差異，核心在于兩會召開時(shí)間延后。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，當(dāng)前市場已經(jīng)處于往年兩會之后的業(yè)績披露期，市場主要擔(dān)憂已經(jīng)聚焦于疫情對分子端的沖擊。市場風(fēng)格上，投資者也持續(xù)給予大消費(fèi)等內(nèi)需板塊確定性溢價(jià)，績優(yōu)板塊相對占優(yōu)。往年兩會前到兩會后的成長到價(jià)值的風(fēng)格切換今年可能不會顯著。伴隨著季報(bào)期高峰過去、分母端(流動性+風(fēng)險(xiǎn)偏好)驅(qū)動力強(qiáng)化，對分母端更敏感的科技+周期有望在兩會前后獲取超額收益。結(jié)合歷史兩會行情回顧及今年的特殊情況，當(dāng)前到兩會后這段時(shí)間，建議關(guān)注兩個(gè)方向：1)科技成長仍是中長期主線，關(guān)注新基建、半導(dǎo)體、云計(jì)算等板塊；2)對利率下行敏感同時(shí)受益政策對沖的地產(chǎn)、基建、券商。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、疫情發(fā)展超預(yù)期。2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動。