宏觀策略 

專題要點：央行5月15日開展的每月MLF操作時，規(guī)模減半，且并未如期降息。主要原因有三：一是當前市場流動性合理充裕；二是信貸速度高于貸款需求；三是為“兩會”預留空間。在實體經濟恢復發(fā)展的目標下，寬松的貨幣政策方向并不會改變，后續(xù)降準降息依然有空間。

摘要：

市場一周數據點評：

國內品種：滬銀升8.70%，鐵礦升7.02%，動煤升4.77%，棕櫚升3.20%，焦煤升3.17%，連豆跌4.27%，鄭糖跌3.71%，菜粕跌3.40%，滬鎳跌2.31%，玉米跌1.98%，滬深300期貨跌0.80%，上證50期貨跌1.55%，中證500期貨升0.54%，5年期國債跌0.11%，10年期國債跌0.43%。

國際商品：黃金升2.47%，白銀升8.19%，銅跌1.80%，鎳跌3.85%，布倫特原油升4.94%，天然氣跌9.71%，小麥跌4.17%，大豆跌1.41%，瘦肉豬跌6.40%，咖啡跌4.30%。

全球股市：標普500跌2.26%，德國DAX跌4.03%，富時100跌2.29%，日經225跌0.70%，上證綜指跌0.93%，印度NIFTY跌1.24%，巴西IBOVESPA跌3.37%，俄羅斯RTS跌2.54%。

外匯市場：美元指數升0.67%，歐元兌美元跌0.18%，100日元兌美元跌0.38%，英鎊兌美元跌2.37%，澳元兌美元跌1.82%，人民幣兌美元跌0.39%。

注明：國內期貨品種價格均為該品種所有合約的成交量加權指數而非單個合約，漲跌幅均為該指數收盤價的漲跌幅。

宏觀綜述：國內新聞：（1）4月經濟指標繼續(xù)反彈；（2）中國-歐佩克非正式視頻圓桌對話會召開；（3）中共中央政治局召開會議。國際新聞：（1）美國4月零售銷售續(xù)刷紀錄新低；（2）歐元區(qū)一季度GDP跌破記錄。 

本周重要的經濟數據：中國：無；美國：4月新屋開工，上周季調后初請失業(yè)金人數(千人)(至0516)；歐元區(qū)：4月CPI，5月制造業(yè)PMI；英國：4月失業(yè)率，4月CPI，5月制造業(yè)PMI；德國：5月制造業(yè)PMI；法國：5月制造業(yè)PMI；日本：一季度GDP。本周重要會議和講話：十三屆全國人大三次會議在北京召開；歐洲央行公布貨幣政策會議紀要；美聯(lián)儲公布會議紀要；鮑威爾和努欽出席參議院金融委員會聽證會。 

一、全球宏觀綜述

國內新聞：

（1）4月主要經濟指標繼續(xù)反彈。4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.9%，環(huán)比增長2.27%；1-4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降4.9%，降幅比1-3月收窄3.5個百分點。4月份，社會消費品零售總額同比下降7.5%，降幅比上月收窄8.3個百分點；1-4月份，社會消費品零售總額同比名義下降16.2%，降幅較1-3月收窄2.8個百分點。1-4月份，全國固定資產投資同比下降10.3%，降幅比1-3月收窄5.8個百分點。4月份，發(fā)電量5543億千瓦時，同比增長0.3%。4月全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為6.0%?？傮w來看，國內疫情防控向好態(tài)勢持續(xù)鞏固，復工復產復市扎實推進，生產需求逐步好轉，基礎產業(yè)支撐有力，市場預期總體穩(wěn)定，新動能逆勢增長，經濟活躍度提升，主要指標延續(xù)了3月份以來恢復改善勢頭，經濟運行正逐步向常態(tài)化復蘇。同時也要看到，當前境外疫情仍在擴散蔓延，國內經濟穩(wěn)定復蘇仍面臨諸多挑戰(zhàn)。統(tǒng)籌推進疫情防控和經濟社會發(fā)展工作，在疫情防控常態(tài)化前提下，堅持穩(wěn)中求進工作總基調，堅持新發(fā)展理念，堅持以供給側結構性改革為主線，扎實做好“六穩(wěn)”工作，全面落實“六?！比蝿?，有效擴大國內需求，著力助企紓困，穩(wěn)住經濟基本盤，力促經濟平穩(wěn)健康發(fā)展，確保完成決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會。

（2）中國-歐佩克非正式視頻圓桌對話會召開。中國國家能源局局長章建華與歐佩克秘書長巴爾金都共同主持召開中國-歐佩克非正式視頻圓桌對話會，中國常駐維也納聯(lián)合國和其他國際組織代表團常駐代表王群大使參加會議。會議就新冠肺炎疫情流行對全球經濟和石油市場的影響、全球石油供需再平衡過程、疫情對中國石油市場的影響和中國應對措施、優(yōu)化油氣貿易體系等議題進行了交流，雙方還就共同維護能源市場穩(wěn)定和能源安全、支持和推動國際多邊主義及全球化趨勢達成共識。

（3）中共中央政治局召開會議。會議指出，今年下一階段，積極的財政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，就業(yè)優(yōu)先政策要全面強化。要加大宏觀政策實施力度，著力穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)。要依靠改革激發(fā)市場主體活力，增強發(fā)展新動能。要實施擴大內需戰(zhàn)略，推動經濟發(fā)展方式加快轉變。會議指出堅持以供給側結構性改革為主線，堅持以改革開放為動力推動高質量發(fā)展，堅決打好三大攻堅戰(zhàn)，扎實做好“六穩(wěn)”工作，全面落實“六?！比蝿?，堅定實施擴大內需戰(zhàn)略維護經濟發(fā)展和社會穩(wěn)定大局。要推進更高水平對外開放，穩(wěn)住外貿外資基本盤。

國際新聞：

（1）美國4月零售銷售續(xù)刷紀錄新低。美國4月零售銷售環(huán)比下降16.4%，為1992年有記錄以來最大降幅，預期下降12%，前值-8.4%。創(chuàng)歷史新低，在新冠病毒大流行的影響下，美國經濟的支柱出現了收縮。在美國21.5萬億美元的經濟總量中，約68%來自個人消費支出，今年第一季度個人消費支出下降7.6%，而與此同時，旨在遏制病毒傳播的社交距離限制措施開始生效。周五公布的數據顯示，隨著裁員開始增加，社會進入封鎖狀態(tài)，經濟放緩延續(xù)到了第二季度之初。

（2）歐元區(qū)一季度GDP跌破記錄。歐元區(qū)一季度GDP季環(huán)比初值-3.8%，預期-3.8%，前值-3.8%；同比初值-3.2%，預期-3.3%，前值-3.3%。歐元區(qū)一季度GDP較上季度錄得有史以來最嚴重的萎縮，與市場預期相符。而與上年同期相比，這是自2009年第三季度以來的最大降幅。

四、降息落空有他因，寬松基調未改變

5月15日，央行按慣例開展每月的中期借貸便利（MLF），本次1年期MLF新作規(guī)模1000億元，維持2.95%利率不變，當天無逆回購操作。與此同時，最新一次降準的第二次存款準備金率調整也在同一天落地，釋放長期資金約2000億元。當天實現流動性凈投放3000億元。

一、降息“意外”落空

5月14日，央行已有2000億元MLF到期，但并未開展續(xù)作。相較于到期規(guī)模，央行此次新作MLF規(guī)模減半縮量。在國內宏觀政策逆周期調節(jié)需求增大，全球貨幣政策急劇轉向寬松的背景下，市場原本對5月MLF繼續(xù)降息抱有較高期待。但此次央行并未如市場預期的再次降息，引發(fā)市場諸多猜測，尤其是貨幣政策可能收緊的觀點逐漸增多。事實上，此次央行的“按兵不動”有幾方面的原因。

1.當前市場流動性合理充裕。在經過2月以來的持續(xù)降息降準以及大規(guī)模流動性注入之后，貨幣市場利率顯著下移，當前市場流動性已處于較高水平。與此同時，央行也在近期連續(xù)暫停逆回購操作，意味著監(jiān)管層已認為當前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，短期內進一步引導資金利率下行的需求較低。并且MLF利率的下調則會直接帶動貨幣市場利率的下行，因此必須謹慎應對。

2.信貸速度高于貸款需求。一季度貸款審批指數環(huán)比快速上升14.1個百分點至64.7%，已明顯高于2009年二季度的上一個高點水平（57.2%），表明當前信貸環(huán)境已明顯改善，但一季度貸款需求指數環(huán)比僅上升0.7個百分點至66.0%。意味著經濟的貸款需求并未隨著信貸環(huán)境改善而同步上升。由此，當前宏觀政策的側重點或是通過強有力的財政政策、產業(yè)政策拉動消費和投資，帶動企業(yè)貸款需求明顯上升，從而充分發(fā)揮現有靈活貨幣政策在提振短期經濟增長動能方面的潛力。當前貨幣政策邊際寬松節(jié)奏會受到一定控制。否則，貨幣寬松沒有實體經濟資金需求配合，易于引發(fā)金融空轉套利抬頭，甚至房地產泡沫快速膨脹。

3.為“兩會”預留空間。由于疫情，2020年的兩會推遲到下周召開。在“疫情”大背景下的兩會，宏觀刺激政策如何助力經濟復蘇將是會上討論以及市場關注的重中之重。因此，將進一步寬松的財政貨幣政策預留到兩會也是合情合理的。

二、寬松基調未變

近期，短期貨幣政策操作較顯平淡，但在實體經濟恢復發(fā)展的目標下，寬松的貨幣政策方向并不會改變，后續(xù)降準降息依然有空間。

一方面，相比金融危機時國內的政策寬松力度（規(guī)模達GDP的10%左右），以及美國和其他主要經濟體本次疫情期間出臺的政策支持規(guī)模，目前中國已宣布的政策支持力度較為溫和。

另一方面，從周五剛剛公布的經濟數據來看，二季度，全球疫情未有實質性的改變是國內經濟進一步復蘇的最大制約。而迄今為止的政策支持力度主要是針對提高內需，應對外需沖擊未來有望進一步加碼。

此外，相比貨幣的寬松，財政政策受益范圍更大，可以直接惠及中小微企業(yè)和家庭，針對性更強，貨幣政策更多起到補充、配合的作用。因此，下一步對于財政的寬松應大于貨幣。

金融期貨

股指：靜待兩會

邏輯：上周盤面弱勢震蕩，IC稍強，資金抱團確定性板塊的特征較為明顯。而上周市場面臨以下變化，一是MLF縮量平價續(xù)作，降息證偽令市場調整流動性寬松的預期，二是華為事件拖累偏好，短期關注臺積電對于華為的供應情況判斷事件是否升級。于是短期內估值下行以及偏好修復對于盤面的提振效應減弱，托底股價的引擎轉向EPS修復。但結合4月數據，盡管基建投資、汽車地產消費邊際回暖，但出口以及消費相關制造業(yè)投資、工業(yè)增加值修復幅度依然偏弱。于是股價中期若要上行，需要兩會期間政策力度顯著超預期，短期預計仍是高位震蕩走勢，可適當減倉IC頭寸。

操作建議：適當減倉IC多單

風險因子：1）海外復工偏慢；2）美股調整

國債：經濟仍需寬松貨幣支持，債市總體震蕩

邏輯：4月經濟數據邊際修復，其中，工業(yè)增加值當月同比增長3.9%，顯著好于預期；但消費當月同比減少7.5%，表現仍然較弱；固定資產投資當月同比增長0.7%，表現介于消費和工業(yè)生產之間。由于疫情導致居民收入預期降低，消費仍然承壓；由于企業(yè)對經濟的預期較差，制造業(yè)投資壓力也較大。總體上當前經濟面臨挑戰(zhàn)仍然較大，需要寬松貨幣環(huán)境的支持，貨幣不會收緊。不過，本周五央行減量續(xù)作MLF，操作利率維持不變，一方面當前同業(yè)存單利率遠低于MLF利率，銀行本身續(xù)作的動力不足；另一方面，也與寬貨幣發(fā)力效果逐步顯露，政策重心逐步向寬信用和財政政策發(fā)力傾斜。當下看，市場逐步修復此前對于貨幣政策短期進一步放松的預期，但經濟修復過程中貨幣政策明顯松勁概率偏低。由此來看，債市將進入震蕩格局。趨勢層面，可觀望或適當博弈短期修復機會。套利層面，TF跨期價差如期收斂，可繼續(xù)持有等待平倉機會。T長久期基差收斂策略可逐步平倉。曲線做陡半倉持有。

操作建議：趨勢觀望或適當博弈修復行情，TF跨期價差收斂持有，基差收斂關注平倉，曲線做陡半倉持有

風險因子：1）海外疫情迅速得到控制；2）財政超大力度擴張

外匯：兩會期間平穩(wěn)運行

邏輯：本周，中美關系緊張的問題繼續(xù)施壓市場，即期匯率偏弱震蕩，但總體波幅有限，并未突破前期震蕩區(qū)間7.05~7.12。兩會前夕，市場對于匯率穩(wěn)定的預期相對一致。行情復盤來看，兩會之前和兩會舉行期間，人民幣匯率料以平穩(wěn)運行為主。但兩會結束后，匯率的波動會迅速回升。同時，近4年復盤結果來看，兩會后匯率以升值為主，但存在樣本量過少帶來的偏誤，且考慮到中美摩擦跡象顯現，我們對兩會結束后匯率走勢依然謹慎。操作建議方面，遠期曲線繼續(xù)陡峭，可以關注遠月合約的結匯機會，期貨空頭建議把握移倉換月的價差收益。

操作建議：關注遠月合約的結匯機會，期貨空頭建議把握移倉換月的價差收益。

風險因子：1）中美關系惡化；2）疫情顯著擴散；3）美國信用風險爆發(fā)

黑色建材 

鋼材：供需兩旺延續(xù)，鋼價短期偏強

邏輯：

（1）需求方面，旺季中地產存續(xù)施工及基建趕工對建材需求形成較強支撐，5月需求或持續(xù)維持高位，但須警惕未來因淡季影響回落；卷板方面，與基建相關的鋼結構、制管等普卷需求一直較好；而近期隨著下游家電、汽車行業(yè)恢復備貨，帶動熱卷需求復蘇，熱卷需求相對螺紋邊際較強。

（2）供給方面，長流程螺紋利潤保持穩(wěn)定、熱卷繼續(xù)回升，鋼企有提產動力，鐵水增幅擴大，但隨著卷螺利潤差收窄，未來螺紋端鐵水增量有限；電爐利潤受長流程廢鋼提價擠壓，本周增量主要來自湖北復產。未來螺紋增產動力主要來自華中電爐進一步復產和華東、華北廢鋼添加，但增量空間已經非常有限。

（3）庫存方面，假期結束后，高位需求帶動螺紋鋼廠庫存和社會庫存雙雙加速去化，短期內繼續(xù)對鋼價形成較強支撐；但總庫存仍高于去年同期400萬噸左右，如果后期一旦需求轉弱，高庫存壓力仍然存在。

整體而言，供需兩旺格局延續(xù)，對螺紋現貨形成較強支撐；當前利潤水平下，螺紋仍有增產動力，但空間不大，而高位需求短期有望延續(xù)，短期基本面整體較好，預計鋼價現貨短期將偏強，但需要謹防六七月份之后淡季需求的走弱，預計后期10合約漲幅整體弱于現貨。

操作建議：10合約區(qū)間震蕩操作

風險因素：基建發(fā)力不及預期，淡季影響超預期（下行風險），宏觀經濟政策超預期（上行風險）。

鐵礦：港口庫存持續(xù)回落 期現價格強勢反彈

主要邏輯

1、供給來看，四大礦山發(fā)運回落，且后續(xù)仍將保持低位運行。從發(fā)貨數據推算，到港量數據下周將繼續(xù)回升。

2、高爐產能利用率與日均鐵水產量回升，在對未來良好預期下，鋼廠生產意愿仍然較強。但由于高速公路收費使得內陸鋼廠減少了進口礦配比，疏港環(huán)比下行。

3、庫存來看，45港口庫存明顯回落，若疏港量仍保持高位，則港口庫存后續(xù)難以大幅增加。

4、64家鋼廠鐵礦庫存小幅波動。

5、總體來看，鋼廠生產意愿較強，鐵礦需求堅挺，前期巴西發(fā)運不及預期，港口庫存短期難以大幅增加，且后續(xù)熱卷產量回升將帶動鋼廠補庫，盡管下半年港口庫存將重新累庫，但鐵礦短期仍維持供需偏緊格局，在成材去庫良好的背景下仍有上漲空間。

操作建議：09合約短期回調買入，中期震蕩操作。

風險因素：成材價格大幅下跌（下行風險），中品澳礦持續(xù)去庫，政策刺激超預期（上行風險）。

焦炭：旺季需求持續(xù)，焦炭震蕩運行

主要邏輯：

（1）供給方面：在焦煤下跌、利潤好轉后，多數焦化廠維持滿產狀態(tài)，230家焦化廠日產量增至66.6萬噸，雖有山西環(huán)保限產、山東“以煤定焦”擾動，但山東去產能已執(zhí)行1500萬噸，且煤炭指標可市場化買賣，在穩(wěn)就業(yè)背景下、供給擾動對總供給影響有限，后期仍有小幅提產的空間，整體處于緊平衡狀態(tài)。

（2）需求方面：當前終端需求旺盛，鋼材庫存去化良好，在鋼材利潤較好的情況下，長流程鋼廠高爐持續(xù)提產，鐵水產量不斷增加，焦炭需求仍以恢復為主，若6月份淡季需求走弱，焦炭需求或承壓。

（3）庫存方面：近期焦炭供需緊平衡，總庫存仍小幅去化，但結構有所分化，上周焦化廠庫存開始增加；在高爐提產，日耗增加后，鋼廠庫存小幅回落；當前港口-產地價差與運費相當，港口庫存量回落。

（4）整體來看，當前影響焦炭價格關鍵因素是高需求和供給擾動，在鐵水產量不斷增加的情況下，現貨連續(xù)提漲預期較高。焦煤在下游的帶動下，也有企穩(wěn)跡象。短期內在旺季需求的帶動下，現貨穩(wěn)中偏強，期價仍有小幅反彈空間，但焦炭利潤已較高，供給端擾動影響也可能低于預期，亦不可過度樂觀。

操作建議：09合約區(qū)間震蕩操作。

風險因素：終端需求超預期、去產能超預期（上行風險）；焦煤成本坍塌（下行風險）

焦煤：基本面邊際好轉，焦煤維持震蕩

主要邏輯：

（1）供給方面：目前，國內焦煤礦開工率高于去年同期水平，兩會前后國內產量可能有小幅減少。進口方面，蒙煤日通關量增多，海外雖有復產預期，但減產的高爐仍未復產，進口價差仍較高，國內企業(yè)進口意愿仍較高，可流入中國資源量較多。綜合來看，焦煤供給能力較高，供給維持寬松格局。

（2）需求方面：目前終端需求保持強勁狀態(tài)，對煤焦需求有帶動，無論是鋼廠、還是焦化廠均維持較高的開工意愿，積極提產，整體焦煤需求較為平穩(wěn)，短期內仍有部分增量。

（3）庫存方面：當前產業(yè)鏈庫存矛盾集中在煤礦端，煤礦連續(xù)11周累庫，因庫存頂倉而被迫減產，隨著下游提漲不斷落地，焦化廠、鋼廠采購量稍有增加，有小幅補庫，尚未出現大規(guī)模補庫行為。

（4）整體來看：焦煤供應持續(xù)增加，隨著下游焦炭價格企穩(wěn)，焦煤在向下游讓出部分利潤后，也有企穩(wěn)跡象，焦煤期貨價格主要受進口煤影響，海外疫情對國際焦煤需求的影響仍在持續(xù)，上周海運煤價格超跌反彈，由于終端需求旺盛、兩會影響下焦煤產量見頂，焦化廠也有補庫，短期內焦煤也有支撐，或維持震蕩。

操作建議：09合約區(qū)間震蕩操作。

風險因素：海外疫情好轉、進口政策收緊、終端需求超預期（上行風險）；進口政策大幅放松（下行風險）

動力煤：需求快速釋放，市場企穩(wěn)反彈

主要邏輯：

1、從供應情況來看，隨著國內價格的大幅下降，煤礦利潤遭遇擠壓，部分中小型煤礦進入虧損開始減產，但由于絕大多數中大型國有煤礦利潤仍在，生產積極性仍在；而進口煤方面受到價差再次擴大影響，進一步縮量受到限制，預計后期華南采購將再次轉向進口。

2、從需求情況來看，國內宏觀情緒的好轉與下游終端的快速趕工，帶動了電力消費的快速增長，而水電的旺季遲滯導致擠出效應大幅下降，火力發(fā)電增長較快，電煤采購與其它燃料煤采購短期快速增加。

3、總體來看，在供應持續(xù)穩(wěn)定、需求快速增加的背景下，供需兩旺局面暫時持續(xù)，市場情緒逐步好轉，但中長期來看，終端復蘇仍有壓力，電煤消費峰值難有高位，市場反彈高度有限。

操作建議：區(qū)間操作

風險因素：進口政策收緊，需求超預期回歸

玻璃：終端快速復蘇，庫存去化明顯

主要邏輯：

1、從供給端來看，由于玻璃等建材類企業(yè)生產較為剛性，假期效應與疫情影響下均未導致玻璃企業(yè)放水冷修，在利潤驅動下企業(yè)生產積極性仍在，生產供應相對穩(wěn)定。

2、從下游需求來看，地產端開工率逐步恢復，訂單開始增加，深加工企業(yè)復工達產率有所回升，市場需求逐步進入復蘇狀態(tài)；而隨著下游需求訂單增加，深加工企業(yè)開工率大幅回升加速庫存去化，社會庫存狀況有所好轉。

3、總體上來看，需求開工增速逐步快于生產增速，下游訂單與采購將逐步加速庫存的去化，由于前期甩貨回收資金的情緒有所好轉，近期市場進入逐步復蘇狀態(tài)，隨著工地施工段的進程加快，后端主要消費品的建筑玻璃需求將明顯回歸，價格進入回升階段。

操作建議：區(qū)間操作

風險因素：庫存高位維持（下行風險）；終端消費超預期（上行風險）

能源

原油：需求緩慢復蘇，油價低位回升

邏輯：上周油價上行。需求回暖支撐市場情緒修復：美國多州解除隔離，成品需求逐漸回升，全球累庫壓力暫緩，供需有望逐漸修復。1）短期市場情緒修復托底油價回升。近期歐美陸續(xù)宣布經濟重啟計劃，油品需求有望緩慢恢復。前期油價大跌后基金凈多大幅增倉，推升近月油價低位企穩(wěn)。2）需求疲弱及累庫壓力壓制油價上行空間。雖油品需求最弱時候已過，但或仍需較長時間復蘇。若需求恢復不及預期，油價短期大幅上行或再遇拋壓，謹防二次探底風險。3）長期待疫情消退經濟徹底復蘇，油價有望迎來持續(xù)上行。4）減產啟動油輪運費下行，前期持續(xù)高位的內外盤價差高位回落，關注繼續(xù)收斂空間。供需詳情請參考近期發(fā)布的系列點評報告。

策略建議：短期企穩(wěn)回升，中期反彈拋空，長期低位買入。

風險因素：疫情失控，系統(tǒng)風險

瀝青：供應增量或有限，需求有望帶動去庫

邏輯：當周原油反彈，瀝青期價漲幅不及原油，當周煉廠開工意外結束連增趨勢，煉廠庫存去庫速度放緩對期價支撐減弱。2019交通運輸統(tǒng)計公報顯示十三五公路里程計劃提前完成，2019年瀝青需求高增速得到驗證，地方債基建占比大增，對收費公路支撐增強，2020年瀝青需求有概率維持高增速，意味著煉廠庫存同比去年或偏低。

操作策略：多瀝青2006-2012價差

風險因素：下行風險：原油大幅下跌

燃料油：運費暴跌燃油內外價差大幅修復，減產效應漸顯支撐價格

邏輯：當周原油反彈月差走強驅動燃油月差走強，裂解價差弱勢、運費大跌驅動內外盤價差快速收窄。原油減產效應逐步顯現支撐油價，雖漲幅不及原油但燃油價格也小幅上漲；需求端BDI創(chuàng)新低后止跌驅動380貼水企穩(wěn)，巴西、澳洲鐵礦石發(fā)貨環(huán)比下降航運需求仍較弱。運費下跌、380貼水創(chuàng)記錄新低內外盤價差大幅收窄，但2009-2101月差內外背離明顯，有概率向上修復。

操作策略：空Fu2101-SC2101

風險因素：上行風險：原油大幅下跌

LPG：需求恢復緩慢，LPG期價震蕩偏弱

邏輯：LPG主力合約PG2011本周震蕩偏弱。產油國開始實施減產協(xié)議，當周國際油價回暖。本周國內LPG市場供需雙弱，終端消耗能力不足，現貨價格缺少利好支撐，市場觀望情緒加重。受到現貨市場疲弱的影響，期貨市場盤面走勢震蕩偏弱為主，期貨市場活躍度有所下降?；久娣矫?，我國LPG煉廠開工量持續(xù)增加，前期檢修煉廠近期逐步開工，對供給端有一定壓力；本周到港船期集中在華東和華南地區(qū)。下游需求方面，烷基化裝置開工率繼續(xù)回升，MTBE開工率持平上周水平。庫存方面，煉廠庫存和進口庫存均有明顯增加。

操作策略：短期寬幅震蕩為主，建議觀望。中長期建議逢低做多，布局主力合約的旺季行情。

風險因素：原油價格大幅下跌

化工 

甲醇：宏觀和原油對沖供需壓力，甲醇短期反復

邏輯：上周甲醇價格抵抗式回調，短期支撐主要是原油和宏觀利多的影響，考慮到周五夜盤原油創(chuàng)反彈來新高，疊加海外復工持續(xù)，再加上國內兩會利好政策的釋放，預期支撐可能繼續(xù)對甲醇形成影響，再加上05合約交割大量流動性被鎖，短期甲醇仍會有一定抗跌性，且不排除反彈可能。不過對于甲醇而言，此時反彈無疑是在繼續(xù)加劇未來的供需矛盾，產區(qū)利潤繼續(xù)修復和內外順掛幅度或繼續(xù)擴大的情況下，國內供應彈性壓力大概率被激發(fā)出來。另甲醇本身供需面壓力并未見緩解驅動，此時反彈無疑會促發(fā)供應量增長兌現，因此即使短期在原油和宏觀支撐下有反彈可能，但我們持謹慎態(tài)度，且在供需壓力持續(xù)增長的情況下，會表現偏弱。

操作策略：反彈拋空策略為主，近期PP09-3*MA09價差背靠1600以下偏多為主，9-1繼續(xù)反套對待

風險因素：油價繼續(xù)大幅反彈，抄底情緒帶動板塊上行

期權策略：建議前期逢低買入MA09-C-1650的可在1800附近逐步離場，同時建議逢高買入MA09-P-1800

尿素：成本支撐疊加供需邊際好轉，尿素重心上移

邏輯：上周尿素09合約低位震蕩反彈，尿素階段性預期出現好轉，首先是09合約貼水保護和1500附近行業(yè)平均成本支撐，且近期煤價企穩(wěn)反彈，做多有安全邊界；其次5月檢修增多，疊加印標仍有預期，及6月追肥需求將逐步釋放預期，階段性預期逐步好轉；最后就是全球復工預期仍存，心態(tài)上存支撐，我們認為本周價格仍可能相對堅挺。而供需面去看，短期淡季周期下壓力仍存，不過預計中期邊際供需逐步好轉，首先是5、6月檢修下供應有一定縮量預期；其次是農業(yè)追肥需求5月后逐步釋放，且低價仍有刺激中下游補庫預期；最后是印標需求仍有釋放預期，疊加下方成本支撐給多頭增加了安全邊界。綜上所述，盡管短期壓力仍存，但在成本支撐和預期供需邊際好轉的支撐下，尿素價格仍有重心上移的預期。

操作策略：回調買入為主，邊際供需好轉的情況下，9-1近期正套為主，MA09-UR09做多等待進場機會

風險因素：無煙中塊價格超預期大幅下跌，新產能釋放

LLDPE: “弱現實強預期”格局或在逐漸形成

邏輯：港口與石化庫存下降放緩，并伴隨基差走弱，顯示LLDPE供需正趨于寬松。進口到港增加與需求相對疲軟仍是基本面短期方向，但海外需求復蘇的預期對價格也會構成支撐，進口窗口并未繼續(xù)打開，因此邊際下跌的驅動暫時或較有限。

策略推薦：若庫存繼續(xù)積累，可再度嘗試L9-1反套

上行風險：海外需求恢復，進口推遲；下行風險：疫情二次爆發(fā)

PP: 短期弱勢尚未消化，關注頭盔炒作提供支撐的可能

邏輯：顯性庫存回升，并伴隨基差走弱，顯示PP供需正趨于寬松。由于供應同比增速將維持高位、需求仍普遍疲軟（連口罩也有溢出跡象）、以及纖維4月超產壓力未完全消化，PP供需仍在趨弱的過程之中，關注市場是否會利用宏觀預期偏暖的優(yōu)勢對電動車頭盔需求進行炒作，從而為價格暫時提供支撐。

策略推薦：觀望

上行風險：海外需求回復，進口推遲；下行風險：疫情結束，原油下跌

苯乙烯：原油走強為短期炒作留出空間

邏輯：港口與工廠庫存持續(xù)回升，顯示苯乙烯供需過剩的矛盾依然存在，鑒于下游需求指針不弱，壓力仍在于中上游超量供應。。在原油持續(xù)反彈后，苯乙烯利潤偏高的問題已通過成本抬升得到一定緩解，盡管距離供需平衡所需要的“去利潤，去供應”仍有差距，鑒于原油上漲趨勢良好，以及純苯對原油的比值在歷史低位，動態(tài)估值或已算不上太高。周末市場開始關注騎行電動自行車必須佩戴頭盔對ABS的拉動，我們判斷這一新規(guī)對苯乙烯需求的增量不算十分顯著（約5萬噸左右的級別），但在海外復工展開、原油價格反彈的宏觀趨暖背景下，不排除可能會有部分市場資金利用這一消息發(fā)動短期炒作。中線角度看，決定苯乙烯價格的最重要因素仍是成本部分海外原油與汽油消費對純苯價格的指引。

策略推薦：暫時觀望，激進投資者可考慮周初短多（快進快出）

上行風險：海外經濟快速恢復、原油價格反彈、市場炒作頭盔需求

下行風險：海外經濟恢復較慢、原油價格回落、疫情二次爆發(fā)

乙二醇：供需改善，逢低買入

邏輯：前期高位供給以及需求低位導致庫存大幅累積。目前社會庫存總量處在高位，庫存覆蓋需求天數超過50天。此外，國內高位庫存壓力之下，國內供給出現較大幅度收縮，當期供給已有缺口，預計庫存將出現小幅的回落。

操作策略：國內供給收縮之下支撐價格。價格方面，周五夜盤期貨價主力合約回落至3670元/噸附近，建議價格下調中逢低買入，建議3550~3600元/噸區(qū)間附近入場；價差方面，看好9月與1月合約價差繼續(xù)走低機會。

風險因素：港口拋售壓力。

PTA：成本推升，價格震蕩上行

邏輯：供需總體偏弱，但也存在改善。一方面，PTA高開工延續(xù)，社會庫存總量預計繼續(xù)累積；另一方面，PTA需求繼續(xù)在提升，其中，近期供給過剩量在下降，流通環(huán)節(jié)庫存出現減少。

操作策略：原油價格反彈，PTA價格跟隨成本震蕩上行，關注做多機會；跨期方面，看好9月與1月合約價差繼續(xù)走低機會。

風險因素：成本提升不及預期、需求恢復緩慢。

橡膠：橡膠供需矛盾只能通過低價震蕩改善

邏輯：中期角度，橡膠需求的偏弱需要價格維持在低位震蕩來抑制供應。短期來看，供應持續(xù)的推遲以及海外復工的進行會有階段性利好出現，橡膠將在低位持續(xù)寬幅震蕩，但底部或有抬高。最新的震蕩區(qū)間判斷為，RU09合約在9800-10650。NR07合約在8250-8750。

建議關注區(qū)間低位買入機會。

操作策略：建議關注區(qū)間低位買入機會。

風險因素：

利多因素：供應國受疫情影響供應中斷；海外疫情好轉、疫苗推出。

利空因素：金融風險再度爆發(fā)，疫情導致實體經濟崩潰。

紙漿：驅動依舊向下，關注4460一帶壓力位

邏輯：下游惡化仍在繼續(xù)，下游原材料、產品庫存、利潤狀態(tài)均不支持紙漿價格走強。而往上尋找的成本（進口成本）支撐則存在松動可能。紙漿驅動依舊向下，維持反彈拋空策略。但需要警惕技術形態(tài)以及倉單大量注銷帶來的大幅反彈可能。

操作策略：等待反彈放空。09上方壓力為4460。如能觸及，可放空。

風險因素：

利多風險：新冠疫情面世，全球需求大幅回暖。

有色金屬 

銅觀點：等待政策明晰，銅價高位整理

邏輯：宏觀上，本周將迎來“兩會”，政策未進一步明晰前，市場交投熱情會受到一定抑制；全球范圍內對疫情的二次爆發(fā)擔憂仍在，美國再度針對華為，使得中美關系再度緊張，外部環(huán)境不再單一利好。基本面上，隨著南美的物流恢復，礦石供應緊張局面緩解，但冶煉的補庫需求將令TC呈現僵持。需求上，國內5月消費環(huán)比略有回落，關注海外經濟復蘇的接力。微觀層面，銅桿訂單相對較好，下游按需采購；銅板帶需求繼續(xù)下滑；銅管終端產穩(wěn)定，企業(yè)按需采購；銅棒訂單量一般。當前，國內“兩會”前夕等待政策明晰，銅價以高位震蕩為主。預計倫銅波動區(qū)間在5150-5300美元/噸，滬銅42500-43500元/噸。

操作建議：多單滾動操作

期權策略：可考慮賣出看跌或買入看漲以做多為主。

風險因素：海外疫情變動超預期；消費增長不佳；中美關系惡化

鋁觀點：去庫支撐VS倫鋁拖累，滬鋁偏強震蕩

邏輯：“兩會”前夕市場風險偏好以穩(wěn)為主，重點關注“兩會”財政預算及財政政策發(fā)力方向?；久嫔?，由于原鋁進口流入約需要1-1.5個月時間，數萬噸的進口鋁錠需要到6月中旬流入，短端的滬鋁供需呈現無解狀態(tài)，即06-07合約價差維持強勢。需求方面，5月內需環(huán)比減弱，外需5月訂單恢復過程并不顯著，但5月總消費同比仍將保持增長，現貨庫存將繼續(xù)去化，對鋁價構成支撐。電解鋁行業(yè)再度轉為盈利，近期云鋁文山、四川廣元投入新增產能，這對遠期供需構成挑戰(zhàn)。主力07合約的定價則受到進口貨物的沖擊及LME價格的牽制，LME鋁價在海外消費復蘇的支撐下會筑底緩慢爬坡，其總體回升速度緩慢導致進口窗口打開，對滬鋁遠期的價格形成抑制。主力價格在庫存大幅去化背景下偏強，但上行空間受到LME價格拖累。                 

操作建議：短線交易；關注內外正套機會。

風險因素：海外疫情超預期；消費斷層；增值稅下調風險

鋅觀點：礦端趨緊態(tài)勢未改，鋅價有望再度上行

邏輯：受秘魯礦業(yè)重啟消息推動，加上部分多頭減倉離場，上周鋅價出現下調，但我們對于鋅基本面仍謹慎樂觀。二季度以來國內鋅消費的回歸表現較佳，基建發(fā)力和房地產竣工周期的帶動下，國內消費回暖仍將延續(xù)；5、6月海外消費也有望開始緩慢恢復。盡管秘魯礦業(yè)開始重啟運營，但運輸船期較長的影響，年中前礦供應端收緊趨勢難以改變，并開始對國內冶煉形成傳導，5-6月國內冶煉檢修動作將擴大。同時，海外冶煉檢修的情況也值得關注。此外，上周國內鋅錠庫存再度小幅去化，中期庫存去化趨勢有望延續(xù)?？偟膩砜?，鋅價短暫回調后，下方已現支撐，中期鋅價修復反彈趨勢暫未改變。

操作建議：鋅多單持有；鋅內外正套機會可參與；滬鋅買近月賣遠月參與

風險因素：海外疫情變動超預期；鋅供應大幅回升

鉛觀點： 關注近月持倉表現，短期滬鉛或低位震蕩

邏輯：盡管出口訂單開始有恢復，但國內下游消費整體仍處于低迷態(tài)勢，電池成品庫存尚偏高。同時，廢電瓶供應限制階段性緩解，再生鉛開工緩慢回升；相反，近期檢修增加，原生鉛開工小幅回落；再生鉛對原生鉛報價呈現貼水態(tài)勢。國內鉛供需兩淡，鉛錠庫存開始小幅企穩(wěn)回升，但仍處于相對低位。由于近月合約持倉量尚偏高，需繼續(xù)關注其持倉表現，上周再現軟擠倉行情，不排除有反復可能。總的來看，短期滬鉛期價低位震蕩態(tài)勢暫難改變。

操作建議：趨勢性操作轉為觀望

風險因素：海外疫情變動超預期

鎳觀點：電解鎳經濟性凸顯，滬鎳回調空間有限

邏輯：目前鎳礦供給比較緊張，鎳鐵價格堅挺，雖然菲律賓鎳礦供應開始恢復，但礦商開始提價，鎳鐵下方支撐較強，而海外經濟重啟之后，鎳供給恢復較快，但需求較弱，供大于求的矛盾凸顯，進口窗口繼續(xù)打開，壓制國內鎳價。目前國內電解鎳對鎳鐵已形成貼水，電解鎳的經濟性凸顯，不銹鋼生產會增加電解鎳比例，對鎳價形成支撐，在海外經濟重啟過程中，海外鎳供大于求的矛盾會持續(xù)，電解鎳與鎳鐵價格聯(lián)動會增強，互相成為支撐和限制。目前，不銹鋼產量還在增長，鎳需求繼續(xù)增加，月初，印尼投產4條鎳鐵生產線，月供應增加約3500-4000金屬噸鎳，國內鎳供需均走強，預計下周滬鎳在倫鎳拋壓下，先下跌，后續(xù)會逐步恢復，呈現“V”型的走勢。

操作建議：逢低嘗試多單參與；同時關注鎳內外正套機會

風險因素：歐美疫情變動超預期，菲律賓鎳礦供給恢復超預期

不銹鋼觀點：原料價格堅挺，不銹鋼偏強震蕩

邏輯：目前鎳鐵等原料價格仍然堅挺，由于電解鎳對鎳鐵逐漸形成貼水，鎳鐵價格進一步上行壓力較大。鉻礦方面，雖然南非已經解封，但深井礦尚不能開采，整體出貨量較少，國內缺礦會繼續(xù)推升鉻鐵價格，不銹鋼成本預計會繼續(xù)上升。需求方面，下游的房地產和汽車等終端還在恢復，但較難恢復到正常水平，后續(xù)關注舊房改造和軌道交通建設等相關的政策進展，海外需求恢復較慢，出口壓力會貫穿二季度。目前不銹鋼成本仍然比較堅挺，下方價格支撐較強，而國內需求仍處于恢復的過程中，去庫將繼續(xù)。在成本支撐和需求改善下，預計不銹鋼廠家會再次撐價，不銹鋼偏強震蕩。

操作建議：謹慎多單持有；

風險因素：歐美疫情變動超預期，菲律賓鎳礦供給恢復超預期

貴金屬：負利率博弈，貴金屬不宜追高

邏輯：上周貴金屬金價大幅度攀升上漲接近41美元漲幅2.41%。負利率預期蔓延提升，雖然美聯(lián)儲主席鮑威爾出面明確表態(tài)反對負利率，但市場仍然認為負利率可期。此外全球經濟萎縮，美國預算赤字飆升，也在一定程度上支撐了貴金屬價格。疫情對全球經濟前景的悲觀預期或將陸續(xù)體現，強化投資者對現金的渴求，美元的避險需求更強。即使有貨幣及財政的刺激，但與疫情導致的戛然而止的經濟活動相比，復蘇之路漫長。雖然利率期貨歷史上首次出現美聯(lián)儲將降至負利率的預期，但從目前美聯(lián)儲官員的表態(tài)來看，美聯(lián)儲實施負利率的可能性渺茫，使得貴金屬上漲空間受到一定限制。

操作建議：觀望

風險因素：避險情緒VIX指數大幅下滑

農產品 

油脂觀點：馬棕累庫利空落地 油脂或小幅反彈

邏輯：供應端，馬來棕油步入增產周期。大豆靜態(tài)供應充裕，美豆播種平穩(wěn)。菜籽供應依然受限，菜油供應有限。需求端，原油價格小幅回升，仍不利于生柴需求；各國限制行動措施，不利于食用油消費。國內大力促進內需，餐飲業(yè)逐步恢復，海外疫情平臺期。綜上所述，油脂市場因疫情導致需求下滑，國內加快刺激內需，油脂低位震蕩。短期馬棕累庫利空落地，原油價格好轉，油脂價格或小幅反彈。

行情展望：棕櫚油：震蕩

豆油：震蕩

菜油：震蕩

操作建議：豆系做空油粕比謹慎持有

風險因素：疫情，原油

蛋白粕觀點：大豆到港疊加需求不振，蛋白粕下跌調整

邏輯：供應端，5月供需報告利空。美國大豆播種同比大幅加快。美國疫情升級導致多家肉食加工企業(yè)停工，美豆壓榨料下滑，施壓美豆價格。鑒于3、4月巴西對華出口創(chuàng)歷史記錄，中國未來幾個月大豆到港量巨大，5月進口接近1000萬噸，6月到港預報超1000萬噸。而疫情對巴西港口和美豆新作種植的可能影響被淡化。菜籽進口量仍偏低。需求端，豬肉價格持續(xù)回調，侵蝕養(yǎng)殖利潤，打擊補欄積極性。按照能繁母豬-生豬出欄時間算，二季度生豬出欄大概率環(huán)比走低。豆粕需求不振。不過8月份后環(huán)比預增，利于豆粕消費增長?？傮w上，蛋白粕市場短期將供過于求，壓力明顯，中長期看，養(yǎng)殖修復大趨勢已定，下有支撐。期價近弱遠強，短期大豆到港壓力疊加需求不振，步入下跌調整；長期看或震蕩走強。

行情展望：豆粕：震蕩

菜籽粕：震蕩

操作建議：期貨：做空基差，賣近買遠；期權：做空波動率

風險因素：北美大豆播種受阻；下游養(yǎng)殖恢復超預期

棉花觀點：棉市底部明朗 內需逐步改善

邏輯：供應端，美棉播種穩(wěn)步推進；印度北部棉花播種逐步展開；新疆棉花播種進入苗期。

需求端，USDA持續(xù)下調全球棉花消費量；國內新冠疫情或接近尾聲，海外疫情進入“平臺期”，內需逐步改善，外銷有待觀察；鄭棉倉單+預報整體趨減，下游紗線價格弱勢減緩。

綜合分析，全球面臨疫情考驗，宏觀對沖持續(xù)發(fā)力，產業(yè)供需受疫情制約，棉市或震蕩筑底。關注政策支持及疫情發(fā)展。

行情展望：震蕩筑底

操作建議：長線多單持有

風險因素：疫情，中國棉花調控政策，中美經貿前景，匯率

白糖觀點：利空集中發(fā)酵，鄭糖短期關注政策面

邏輯：上周，原糖低位震蕩，鄭糖上周大幅下跌；關稅政策臨近，消費疲弱，糖漿問題短期沒有明確管理措施，利空集中發(fā)酵。短期來看，鄭糖已經跌破廣西生產成本，已經消化了大部分利空因素，若關稅政策實錘后，短期或仍有沖擊，后期需要關注消費情況，我們一直強調，消費的疲弱可能會持續(xù)，供需正從偏緊向偏寬松轉變。我們認為，短期內，白糖壓力依舊。外盤方面，疫情向全球蔓延，原油低位，巴西疫情有加劇態(tài)勢，原糖短期預計維持弱勢；巴西方面，新榨季開啟，各機構紛紛上調巴西產量，預計全球缺口或大幅下降；印度方面，產量下降，出口可能不及預期，庫存較大。

展望：震蕩

操作建議：觀望

風險因素：進口政策變化、走私增加、拋儲

玉米觀點：市場情緒降溫，期價高位回調

邏輯：供應端，目前糧源基本控制在議價能力較強的貿易商手中，隨著臨儲拍賣臨近以及麥收騰庫，貿易商惜售情緒有所松動，表現為深加工企業(yè)到車輛增加，現貨價格回落。需求端，飼料，養(yǎng)殖利潤下降，一定程度抑制產能擴張，飼料消費增速或不及預期；深加工方面，低利潤，需求增量不足，剛需猶存，原料高價抑制開機率，季節(jié)性停機提前抑制需求。我們認為當前市場的核心關注點還是臨儲拍賣，包括周拍量，底價，起拍時間，市場傳聞最廣的是延續(xù)去年底價，周拍量傳言有差異，按傳聞估計，拍賣糧價格遠低于當前現貨價格，若傳言證實，期價或向下修正。綜上，政策拍賣預期下，貿易商出貨，但需求不佳，整體階段供大于求，期價震蕩偏弱運行。

策略建議：期貨：觀望，期權：觀望

風險因素：非瘟疫情利空玉米消費，進口增加沖擊，利空價格；種植期天氣炒作，利多價格

雞蛋觀點：階段供強需弱，雞蛋低位偏弱運行

邏輯：當下在產蛋雞存欄仍處于高位，雞蛋產量維持高位，且正值養(yǎng)殖場補欄淡季，孵化廠停孵、減量現象增多，部分種蛋轉向商品蛋，增加雞蛋市場供應方面的壓力，需求方面，疫情影響下集中餐飲恢復緩慢，消費同比下滑幅度較大，關注后期各地陸續(xù)開學階段消費的提振，我們認為雞蛋市場總體呈現供大于求，預計雞蛋整體延續(xù)低位運行，。

策略建議：建議觀望

風險因素：非瘟疫情，新冠疫情

生豬觀點：拋售增加，豬價加速下跌

邏輯：上周豬價繼續(xù)加速下跌。短期看疫情影響需求，豬價下跌帶動養(yǎng)殖戶集中出欄拋售大豬，短期的非理性供應增加一定程度加劇了豬肉下跌，目前已存在養(yǎng)殖戶抵觸情緒，預計下跌空間有限，長期看供應端生豬產能雖在恢復，但養(yǎng)殖利潤的大幅下滑及行業(yè)MSY下滑或致恢復時間超預期，需求端，短期疫情致需求下滑，但后期仍有恢復空間，我們認為國內需缺口仍在，隨著需求旺季的到來，豬價仍有反彈。

風險因素：非瘟疫情，新冠疫情