市場的核心矛盾是基本面

A股3月19日以來的反彈已經(jīng)出現(xiàn)調(diào)整態(tài)勢，最近一周上證綜指跌-0.9%，滬深300跌-1.3%，創(chuàng)業(yè)板指跌-0.04%，市場近期表現(xiàn)略顯疲態(tài)，根本原因在于當前市場核心矛盾是基本面，最新4月高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示基本面較弱。

1、當前影響A股的核心變量是盈利

3月下旬以來A股弱于外盤，源于更在意基本面。自3月19日以來，全球主要股市均呈現(xiàn)反彈趨勢，主要源于全球量寬緩解了投資者對金融危機的擔憂，期間上證指數(shù)最大漲幅為10.1%，滬深300為14.1%，創(chuàng)業(yè)板指為18.0%，英國富時100為25.0%，法國CAC40為27.9%，標普500為34.8%，德國DAX為36.1%，納斯達克指數(shù)為39.5%。從回補程度看，國內(nèi)主要指數(shù)這輪階段性反彈已接近2月下旬3月上旬以來跌幅的60%以上，相比而言，美股回補力度更大，而歐股更小。具體而言，上證綜指3月低點以來的反彈最多已經(jīng)回補了今年最大跌幅的0.56，滬深300為0.69，創(chuàng)業(yè)板指為0.69，英國富時100為0.45，法國CAC40為0.44，德國DAX為0.54，標普500為0.63，納斯達克指數(shù)為0.82。橫向比較看，上證綜指反彈的幅度明顯小于美歐股市，回補力度小于美股，主要原因是海外市場對疫情的反映是第一階段，即情緒的大幅波動。美股2-3月急跌、3月下旬來快速上漲，類似A股1月下旬到2月4日急跌、2月4日-3月5日快速上漲，類似乒乓球第一次落地，反彈力度大，當時3月初上證指數(shù)、滬深300接近1月高點，創(chuàng)業(yè)板指甚至創(chuàng)年內(nèi)新高。但是，自3月19日以來A股反彈期間，投資者更加理性，對基本面的關(guān)注更多，就像乒乓球第二次落地，反彈力度較小。這是因為當前A股基本面較弱，隨著今年以來國內(nèi)外疫情爆發(fā)蔓延，市場對滬深300業(yè)績預(yù)期值不斷下調(diào)。根據(jù)一致預(yù)期，在19年12月2020年滬深300凈利同比預(yù)測為6.0%，在今年2月國內(nèi)疫情爆發(fā)后，下調(diào)至5.8%，在3月海外疫情爆發(fā)后，下調(diào)至5.0%，隨著國內(nèi)外疫情蔓延和高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)脆弱，截止2020/5/17，下調(diào)為2.7%。

目前估值在低位，關(guān)鍵看盈利。2019年上證綜指均值為2920點、振幅為34.7%，而今年以來年均值為2906點、振幅為14.5%，對比歷史今年市場上下振幅太低，未來中樞上移擴大振幅還是下移擴大振幅，取決于估值狀況和盈利增長。從估值角度看，目前A股處在歷史低位，今年以來A股(TTM，整體法，下同)、PB(LF，整體法，下同)均值為17.3、1.7倍，與2019年的均值16.6、1.7倍差不多?？紤]到今年流動性較為充裕，2019年10年期國債收益率均值為3.2%，而今年初以來為2.8%，充裕的流動性將對A股估值形成支撐。我們進一步從三方面來考核估值：第一，目前A股PE、PB分別為18.5、1.6倍，處于2005年以來從低到高44%、12%分位，3月19日上證綜指2646點時分別為16.0、1.6倍，處于2005年以來從低到高28%、5%分位。第二，從風(fēng)險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風(fēng)險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標存在明顯的均值回歸特征，在3月19日上證綜指2646點時風(fēng)險溢價為3.51%，截至5月15日為2.72%，處于2005年以來自下而上68%分位。第三，對比國內(nèi)債券，從股債收益率(滬深300股息率/10年期國債到期收益率)看，3月19日上證綜指2646點時股債收益比為0.94，截至5月15日，滬深300股息率為2.39%，10年期國債到期收益率為2.68%，兩者比值為0.89，處于2005年4月(歷史最長數(shù)據(jù))以來比值從低到高的95%分位。從盈利角度看，歷史上每年上證指數(shù)均值年度漲幅往往與當年A股凈利潤增速趨同，兩者相關(guān)系數(shù)達到0.61,2019年上證指數(shù)均值為2920點，全部A股凈利同比為6.4%，今年以來A股僅為2906點，指數(shù)中樞能否突破去年關(guān)鍵在于業(yè)績能否改善。綜上，目前A股估值處在歷史低位，未來市場走勢關(guān)鍵看盈利。

2、盈利從深坑往上爬，跟蹤進展

基本面Q1是深坑，目前還較弱。受到疫情沖擊，今年一季度A股盈利深蹲，20Q1A股凈利同比為-24.0%，接近19Q1的歷史最低點-24.9%，ROE(TTM，整體法，下同)為8.3%，剔除金融后A股凈利同比為-52.7%、ROE為6.3%，兩者均創(chuàng)歷史新低。我們認為今年類似09年金融危機沖擊，這次疫情沖擊導(dǎo)致一季度大部分經(jīng)濟活動全面停滯，從而一季度是全年業(yè)績低點，后面三個季度需要爬坑，參考09年凈利潤分布，預(yù)計2020年A股凈利同比為0~5%，詳見《Q1深坑需全年填平——19年年報及20年1季報點評-20200502》。根據(jù)統(tǒng)計局最新公布數(shù)據(jù)，4月工業(yè)增加值當月同比為3.9%，略高于一致預(yù)期值1.8%，固定資產(chǎn)投資完成額累計同比為-10.3%，略低于一致預(yù)期值-9.7%，社會消費品零售總額當月同比為-7.5%，略低于一致預(yù)期值-7.0%，4月基本面數(shù)據(jù)比2、3月有所改善，但整體上仍較弱?；仡櫼咔橹埃?9年12月工業(yè)增加值當月同比為6.9%，固定資產(chǎn)投資累計同比為5.4%，社會消費品零售總額當月同比為8.0%，可見4月基本面數(shù)據(jù)與疫情前仍有一定差距。目前全國復(fù)工進度較快但復(fù)產(chǎn)程度不高，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)率先復(fù)工，隨后生活服務(wù)類和中小企業(yè)也逐步復(fù)工。在國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會上，工信部負責(zé)人介紹截止4月15日全國中小企業(yè)復(fù)工率為84%。據(jù)新華社報道，商務(wù)部透露截止5月1日全國生活服務(wù)企業(yè)復(fù)工率已經(jīng)達到80%以上。目前6大發(fā)電集團日均耗煤持續(xù)改善，已接近過去幾年同期水平，上海擁堵指數(shù)近期也持續(xù)回升，城市復(fù)工接近往年同期水平。雖然目前全國復(fù)工進度較快，但是在內(nèi)外需疲軟背景下全國產(chǎn)能利用率不高，20Q1僅為67.3%，遠低于13年以來75.5%的均值水平。

跟蹤“兩會”政策動態(tài)及疫情數(shù)據(jù)，6-7月是第一個觀測窗口期。前文我們提到預(yù)計2020年A股凈利同比為0~5%，A股能否實現(xiàn)這樣的業(yè)績，我們認為關(guān)鍵是看“兩會”政策和海外疫情進展。在上周周報《“兩會”關(guān)注啥焦點？-20200510》中，我們提到今年由于新冠肺炎疫情的沖擊，兩會召開日期大幅延后至五月下旬(政協(xié)/人大會議將分別在5月21日/5月22日召開)，在今年疫情沖擊、基本面深蹲探底的大背景下，市場關(guān)注的兩會焦點問題主要包括GDP目標、財政赤字率、國企改革和金融供給側(cè)改革。其中，GDP目標和財政赤字率與需求高度相關(guān)，具體來看：第一，GDP目標。2020年原本確定的主要目標任務(wù)是建成全面小康社會，而全面小康社會的核心指標是在2010年基礎(chǔ)上GDP翻一番，這將要求我國今年的GDP增速要達到5.5%以上。參照2020年一季度GDP同比增速為-6.8%，若2020年全年GDP同比增速達4%、5%、5.5%，則后3個季度GDP累計同比需達到7.0%、8.3%、8.9%。第二，財政赤字率。今年2-4月期間中共中央政治局總共召開了三次中央政治局會議，提出積極的財政政策要更加積極有為，適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債。預(yù)計“兩會”將提高財政赤字率預(yù)期目標至3.5%，同時疊加發(fā)行特別國債。歷史上特別國債發(fā)行規(guī)模一般占財政總收入的30%，去年國家財政收入在19萬億人民幣左右，所以我們估算本次特別國債的發(fā)行規(guī)模至少在1萬億以上。面對新冠肺炎疫情對經(jīng)濟發(fā)展帶來的沖擊，宏觀調(diào)控政策進一步加大力度已是大概率事件，而這次兩會最終為全年定下多大GDP增長目標和財政赤字率，將預(yù)示著未來中國政府的推進政策力度究竟幾何，決定著后續(xù)基本面數(shù)據(jù)能否加速回升。此外，海外疫情方面，歐洲新增確診人數(shù)開始下降，美國每日新增人數(shù)依舊在2萬多例的高位居高不下，未來何時進入向下的拐點還需進一步跟蹤確認。截止5月16日，全球(除中國)累計確診人數(shù)共計463萬例，其中美國累計確診人數(shù)最多，為151萬例。目前美歐逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，若美歐疫情數(shù)據(jù)控制得較好，外需改善將對我國經(jīng)濟增長形成支撐。今年6-7月將是第一次重要的觀測窗口期，屆時兩會開完后政策能否見效將得到驗證，同時美歐自5月開始復(fù)工，復(fù)工進展和疫情數(shù)據(jù)都將在6-7月面臨考驗，如果海內(nèi)外數(shù)據(jù)均向好，那么市場將確認基本面向上。

3、應(yīng)對策略：行穩(wěn)致遠

震蕩蓄勢，為3浪上漲做準備。我們一直提出，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市，這次疫情不改牛市趨勢，但改變了牛市節(jié)奏。上證綜指2440-3288點為牛市1浪上漲，3288點至今是牛市2浪回調(diào)，疫情拉長了2浪調(diào)整時間(波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調(diào)浪)。上證綜指2646點大概率是牛市2浪調(diào)整的低點，目前處于底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，為牛市3浪的上漲蓄勢，類似14年上半年，最終3浪啟動需要基本面數(shù)據(jù)回升支持。如果沒有疫情，19年12月初就是牛市3浪起點，當時工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤、PPI等數(shù)據(jù)持續(xù)改善，A股也迎來戴維斯雙擊，然而這次疫情出現(xiàn)后，今年一季度基本面承壓深蹲，現(xiàn)在重新等待基本面數(shù)據(jù)。當前市場對基本面預(yù)期較低，目前一致預(yù)期2020年中國GDP增速2.3%，后續(xù)需要兩會政策和海外疫情數(shù)據(jù)。兩會焦點議題是GDP增長和財政赤字率，兩者決定著后續(xù)基本面回升力度。如果美歐疫情確認得到控制，下半年外需壓力緩解，國內(nèi)GDP增速及企業(yè)盈利預(yù)期存在上修的可能，比如今年的上市公司凈利潤同比從目前0-5%的預(yù)測提高至5-10%。短期看，自319以來反彈已經(jīng)較為充分，目前國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)較弱，市場已進入回撤階段。從盤面看，3浪上漲前需要成交量、換手率萎縮到很低才會物極必反。一般當2浪末期全部A股成交量萎縮至1浪高點的40%左右時，市場情緒悲觀到極致，此后往往峰回路轉(zhuǎn)，市場有望迎來牛市3浪階段。2019年來的這輪牛市，牛市1浪高點前后的成交量均值為1098億股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026億股為階段性高點，與1浪高點接近，最近5日成交量均值為518億股，僅為前期高點的47%，當前成交量萎縮程度還不夠。最近5日全部A股換手率為0.98%，而2019/01/04上證綜指低點前后為0.6%左右，目前換手率還未充分萎縮。

行穩(wěn)致遠，步步為營。目前海外疫情形勢嚴峻，對我國外需的影響是必然的。參考08年金融危機大跌后，09年數(shù)據(jù)顯示缺失的外需只能由內(nèi)需來補。在政策不斷加碼內(nèi)需后，當年與4萬億基建相關(guān)的水泥制造、工程機械等行業(yè)，和消費補貼相關(guān)的汽車、家電等行業(yè)，以及政策放松的房地產(chǎn)行業(yè)在09年2季度率先走出頹勢，凈利潤增長由負轉(zhuǎn)正。今年4月17日中共中央政治局會議召開也顯示國內(nèi)政策將繼續(xù)加碼內(nèi)需方向，重點是新基建和消費，全國政協(xié)和人大會議將分別在5月21和22日召開，屆時全年的經(jīng)濟目標將進一步明朗。對比09年，我們預(yù)計本次擴內(nèi)需的相關(guān)行業(yè)利潤回升或?qū)⒏用黠@。新基建方面，主要聚焦科技，在大方向上與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向信息化調(diào)整的方向一致。從目前已披露投資規(guī)模的新基建項目來看：5G基建方面，20年三大運營商5G資本開支目標1803億元、同比增長338%，5G基站建設(shè)目標50萬個、同比增加285%。特高壓方面，全年建設(shè)項目投資規(guī)模將達到1811億元，同比增長200%左右。我們預(yù)計新基建其余領(lǐng)域?qū)硪矔懤m(xù)公布具體投資規(guī)模規(guī)劃，參考目前已經(jīng)披露的2個領(lǐng)域，投資規(guī)模增速較高。消費方面，我們預(yù)計這次特別國債更多是用于拉動內(nèi)需消費、增加產(chǎn)業(yè)補貼，尤其是汽車、家電等。歷史上特別國債發(fā)行規(guī)模一般占財政總收入的30%，去年國家財政收入在19萬億人民幣左右，所以我們估算本次特別國債的發(fā)行規(guī)模至少在1萬億以上，預(yù)計5月份落地。目前拉動汽車消費的政策已出，4月29日國家發(fā)展改革委、科技部等11部門公布《關(guān)于穩(wěn)定和擴大汽車消費若干措施的通知》，其余政策后期有望逐步落實并進一步加碼，國內(nèi)受疫情沖擊延后的消費需求有望得到持續(xù)拉動，以家電、汽車為代表的可選消費將引來結(jié)構(gòu)性機會。今年以來汽車、家電兩個行業(yè)累計漲跌幅分別為-4.5%和-5.2%，處于行業(yè)漲幅排序中下水平。從20Q1基金季報中看，基金重倉股中汽車股市值占比為2%，創(chuàng)近十年新低，家電占比為4.1%，創(chuàng)17年以來新低。看得再長遠一點，3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務(wù)化，科技+券商將是這次牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。