5月中上旬國債期貨出現(xiàn)一輪快速調整，除了利率債供給壓力和經濟數(shù)據(jù)環(huán)比改善以外，關于政府是否會出臺大規(guī)模經濟刺激計劃的擔憂也是市場調整的重要原因。上周全國兩會召開，政府工作報告發(fā)布，定調全年經濟社會目標任務和下一階段政策走向，為后期期債走勢指明方向。

政府淡化經濟增速目標，經濟回升仍可期

4月份，國內經濟恢復進度加快，工業(yè)生產、投資、消費數(shù)據(jù)全面好轉。4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.9%，增速由負轉正；1—4月份，固定資產投資同比下降10.3%，降幅比一季度收窄5.8個百分點；4月份社會消費品零售總額同比名義下降7.5%，降幅比3月份收窄8.3個百分點。

雖然內需出現(xiàn)明顯改善，但海外疫情的持續(xù)發(fā)酵令外需前景堪憂。當前美歐等發(fā)達經濟體疫情發(fā)展逐漸放緩，但俄羅斯、巴西、印度等新興經濟體疫情不斷升溫?？紤]到外需對經濟增長的不確定性影響，以及國內經濟的高質量發(fā)展要求，今年兩會不設經濟增速目標，但這不意味著放棄經濟修復。2020年政府專注于“六穩(wěn)”和“六保”，其中穩(wěn)就業(yè)需要經濟增長恢復作為抓手，中長期經濟仍需回升至一定水平，但由于不設立經濟增速目標，經濟形勢的階段性判斷缺乏參考目標，這可能使投資者分歧加大。

財政政策對沖力度加大，寬信用是主旋律

從政府工作報告中“積極的財政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”的表述可以看出，逆周期調節(jié)將繼續(xù)加碼，下一階段寬信用仍是主旋律。

今年財政赤字規(guī)模3.76萬億元，新增地方政府專項債規(guī)模3.75萬億元，同時發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，3項加總較去年增加3.6萬億元。盡管1萬億元的特別國債規(guī)模大幅低于此前市場預期，但財政政策對沖力度有增無減。2020年新增地方政府專項債規(guī)模超預期，政府工作報告中再提“提高專項債券可用作項目資本金的比例”，為對沖經濟下行壓力，后期基建投資力度有望進一步增強。在地方財政收入增長壓力下，多增的1萬億元財政赤字和1萬億元特別國債全部劃歸地方，同時政府壓減一般性支出，保證重點領域支出和民生支出，有利于優(yōu)化財政支出結構和擴大有效投資。對于債券市場而言，中期經濟超預期改善的可能性加大，屆時收益率或面臨上行壓力。

貨幣政策將繼續(xù)發(fā)力，期限利差有望壓縮

繼3月份金融數(shù)據(jù)超預期后，4月份信貸、社會融資、M2全面走強，說明寬信用效果已經開始顯現(xiàn)。今年政府工作報告提出“引導M2和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”，寬信用目標下貨幣政策將繼續(xù)發(fā)力。從實體經濟角度看，降低實體融資成本、穩(wěn)定企業(yè)經營、保證就業(yè)均需要貨幣政策給予支持；從地方政府角度看，在財政收支壓力加大的情況下，降低無風險利率有利于緩解地方政府債務壓力；從匯率角度看，在外部需求大幅收縮的背景下，貨幣政策進一步發(fā)力也有利于為國內經濟修復提供較為穩(wěn)定的環(huán)境。長期來看，國債長端收益率仍有下行空間。

值得注意的是，政府工作報告在提降準降息的同時，也提到防止資金“空轉”套利，以及創(chuàng)新直達實體的政策工具。這意味著，一方面，后期央行可能通過下調MLF利率繼續(xù)引導LPR報價下行，降低實體企業(yè)中長期融資成本；另一方面，央行可能會加強短端收益率管理，繼續(xù)暫停公開市場逆回購投放，避免流動性過于充裕引發(fā)機構加杠桿行為，降準和MLF操作將成為主要的流動性投放方式，以對沖資金面階段性緊張。中長期來看，國債期限利差大概率壓縮，收益率曲線將呈現(xiàn)牛平走勢。不過，短期來看，在基本面繼續(xù)修復、降準降息預期以及寬信用延續(xù)的影響下，國債收益率曲線可能進一步陡峭化。

綜上所述，我們認為，年內寬信用是主旋律，貨幣政策仍將繼續(xù)發(fā)力，為實體經濟恢復提供更加寬松的融資環(huán)境和更低的融資成本，長期來看，國債長端收益率下行趨勢不改。中短期來看，考慮到國內經濟仍處修復階段，逆周期調節(jié)有望加碼，國債長端收益率仍然面臨一定上行壓力。