兩會(huì)定調(diào)貨幣信用“弱雙寬”周期延續(xù)，A股仍處于權(quán)益友好環(huán)境。

20年《政府工作報(bào)告》相比去年刪除了M2/社融增速與GDP增速匹配提法，強(qiáng)調(diào)了“明顯高于去年”，定調(diào)了本輪貨幣+信用的“弱雙寬”周期?；仡欁?3年以來(lái)的四輪“雙寬”周期，A股均錄得正收益。

貨幣政策仍有空間，信用條件保持較闊。

貨幣端，“推動(dòng)貸款利率持續(xù)下行”，3.5%通脹目標(biāo)放寬約束，中美利差處于高位的背景下降準(zhǔn)/降息/再貸款等未來(lái)仍具空間。但企業(yè)盈利修復(fù)，壓縮套利空間等指向?qū)捤蛇呺H力度最大的階段已經(jīng)過(guò)去。信用端，本輪擴(kuò)張將更依賴基建線索，地產(chǎn)以穩(wěn)為主。財(cái)政、貨幣政策基本符合市場(chǎng)預(yù)期下限，預(yù)計(jì)基建形成信用擴(kuò)張的支撐但難以持續(xù)形成陡峭上拉力量。

本輪寬松幅度較弱僅影響A股上行的斜率，不改變市場(chǎng)方向。

“雙寬”周期中寬松力度與A股漲幅正相關(guān)，但僅決定A股的上漲斜率，并不改變市場(chǎng)方向。與歷史相比，預(yù)計(jì)本輪雙寬周期貨幣端的力量居中而信用端的力量偏弱，因此估值具備支撐，但盈利的改善力度相對(duì)溫和，維持A股整體震蕩向上但斜率較緩的慢牛判斷。盈利溫和修復(fù)，關(guān)注業(yè)績(jī)修復(fù)彈性和政策刺激的方向，20年中國(guó)財(cái)政刺激“投資/消費(fèi)”兼顧，利潤(rùn)率潛在抬升的消費(fèi)/科技制造有望取得超額收益。

貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)“金融供給側(cè)慢?！?，關(guān)注Q3后期政策是否出現(xiàn)微調(diào)。

歷次“雙寬”周期的終結(jié)大概率伴隨著盈利修復(fù)出現(xiàn)一個(gè)季度以上的回升且單季同比為正，同時(shí)盈利預(yù)期出現(xiàn)趨勢(shì)性樂(lè)觀改善，表現(xiàn)為長(zhǎng)端利率的持續(xù)上行。預(yù)計(jì)A股盈利將逐季改善但難以V型修復(fù)，政策收緊節(jié)奏也將相應(yīng)溫和，關(guān)注Q3后期政策是否出現(xiàn)微調(diào)。歷史經(jīng)驗(yàn)看，雙寬結(jié)束后，若有一項(xiàng)條件仍保持?jǐn)U張則A股繼續(xù)上行。若在單項(xiàng)收緊后進(jìn)一步進(jìn)入“雙緊”階段則A股表現(xiàn)不佳。未來(lái)大的方向還是去年初我們提出的貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)“金融供給側(cè)慢?！?。

利用非核心矛盾的沖擊配置科技成長(zhǎng)+可選消費(fèi)。

兩會(huì)“底線思維”決定了增長(zhǎng)修復(fù)的斜率不高，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和美股面臨二次探底風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)貿(mào)易摩擦全面升級(jí)的可能性很小，更多地關(guān)注科技等領(lǐng)域的限制，體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好的抑制和局部行業(yè)的增長(zhǎng)受損，而中國(guó)貨幣信用雙寬的方向是沒(méi)有疑問(wèn)的，只是力度偏弱。市場(chǎng)底同步于Q1“盈利底”但難以復(fù)刻08年底的V型修復(fù)，繼續(xù)建議由“業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)”的必需消費(fèi)/線上科技，階段性轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)的可選消費(fèi)/線下科技：(1)全球疫情逐步可控的線下科技成長(zhǎng)(新能源車/IDC/軟件)；(2)景氣觸底且絕對(duì)和相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)的可選消費(fèi)(乘用車/空調(diào)/休閑服務(wù))。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性。