我們的答案是：首先是政府投資和公共消費(fèi)，其次是居民消費(fèi)和民間投資。外需修復(fù)需要觀察全球疫情的發(fā)展情勢(shì)，如果一切順利，我們?cè)敢饨o出一個(gè)樂觀預(yù)期，即外需修復(fù)將同步于居民消費(fèi)和民間投資。

1、外需始終是中國(guó)出口的錨

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，內(nèi)需是基本盤，但外需是關(guān)鍵邊際量。對(duì)于出口而言，盡管4月超預(yù)期增長(zhǎng)，但外需始終是我國(guó)出口的“錨”——?dú)W美復(fù)工不意味著外需恢復(fù)，海外疫情的擴(kuò)散可能通過失業(yè)、負(fù)財(cái)富效應(yīng)、預(yù)防性儲(chǔ)蓄等途徑導(dǎo)致外需持續(xù)疲弱?；赑MI新出口訂單數(shù)據(jù)測(cè)算，外需缺口可能達(dá)到11.5%，這對(duì)2020年GDP增速的拖累最大會(huì)達(dá)到1.6個(gè)百分點(diǎn)。

(1)當(dāng)前出口數(shù)據(jù)背后的隱憂

市場(chǎng)原本預(yù)期我國(guó)出口會(huì)跟隨全球GDP增速的變化，即二季度顯著下滑、三季度有所反彈。但海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，4月貨物出口增長(zhǎng)8.2%，比一季度大幅反彈19.6個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前出口超預(yù)期增長(zhǎng)的可能原因有三個(gè)方面。一是前期積壓出口訂單的交付和低基數(shù)因素；二是防疫物資出口的增加：海關(guān)數(shù)據(jù)顯示4月防疫物資出口超過610億元，假設(shè)均為凈增量，會(huì)帶動(dòng)出口增速4.7%。三是國(guó)內(nèi)及東亞地區(qū)率先復(fù)工對(duì)區(qū)域貿(mào)易的帶動(dòng)以及隨之而來的供應(yīng)能力相對(duì)優(yōu)勢(shì)，使得我國(guó)出口份額暫時(shí)上升。

但是，對(duì)新興國(guó)家出口、勞動(dòng)密集型行業(yè)出口都不理想，顯示出疫情影響之下傳統(tǒng)需求仍然偏弱，這都體現(xiàn)為不同產(chǎn)品出口增速改善程度的差異較大。

其次，對(duì)比我國(guó)數(shù)據(jù)與伙伴國(guó)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)對(duì)日出口大幅改善，但日本進(jìn)口增速、日韓出口增速均出現(xiàn)明顯下滑，韓國(guó)5月前20日出口也仍在很低增速徘徊，這進(jìn)一步印證了外需的低迷。

總之，因疫情而出現(xiàn)的支撐因素，也會(huì)因疫情恢復(fù)而消退。外需始終是我國(guó)出口的“錨”，而我們基于三個(gè)原因，判斷海外疫情擴(kuò)散可能會(huì)導(dǎo)致外需持續(xù)疲弱。

(2)疫情導(dǎo)致外需持續(xù)低迷的三大邏輯

首先，對(duì)于歐美而言，盡管疫情逐漸見頂，復(fù)工已經(jīng)開啟，但疫情仍然可能通過失業(yè)、負(fù)財(cái)富效應(yīng)、預(yù)防性儲(chǔ)蓄等途徑影響其總需求。原因一是失業(yè)上升導(dǎo)致工資性收入降低。當(dāng)前美國(guó)、歐盟和日本失業(yè)率分別為14.7%，7.4%和2.5%，同期個(gè)人消費(fèi)大幅下降。二是投資信心指數(shù)下降，當(dāng)前美國(guó)、歐盟和日本的SENTIX指數(shù)分別為-39.1、-42.9和-30.9，預(yù)期謹(jǐn)慎投資仍為主旋律。三是資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致財(cái)富縮水，道瓊斯指數(shù)、德國(guó)DAX和日經(jīng)指數(shù)近2月跌幅分別得到17.2%、19.7%和15.4%，將同時(shí)影響消費(fèi)和投資。四是中國(guó)一季度的經(jīng)驗(yàn)顯示，不確定性環(huán)境下預(yù)防性儲(chǔ)蓄會(huì)明顯增加，這會(huì)導(dǎo)致非必需消費(fèi)的減少。

其次，經(jīng)驗(yàn)分析表明疫情沖擊并非短暫影響。采用B-N分解理論對(duì)我國(guó)1995年至2020年進(jìn)出口貿(mào)易季度數(shù)據(jù)進(jìn)行隨機(jī)項(xiàng)(代表隨機(jī)性事件的沖擊)分解，發(fā)現(xiàn)2008年金融危機(jī)后的恢復(fù)期接近10個(gè)季度，進(jìn)一步通過沖擊項(xiàng)對(duì)周期項(xiàng)的脈沖響應(yīng)推測(cè)，2020年1季度新冠疫情沖擊對(duì)我國(guó)出口沖擊的負(fù)面影響將持續(xù)6個(gè)季度以上。

最后，新興經(jīng)濟(jì)體疫情不確定性將拉長(zhǎng)影響時(shí)段。我國(guó)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但新興經(jīng)濟(jì)體疫情當(dāng)前仍處于加速期，尤其是巴西、印度、南非、俄羅斯等國(guó)。考慮其疫情發(fā)展和防疫水平，推斷我國(guó)出口受影響的時(shí)段或?qū)⒀娱L(zhǎng)至2021年。

(3)外需缺口的規(guī)模與持續(xù)性

從時(shí)間軸來看，首先是歐洲1季度經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，形成首次沖擊。其次是美國(guó)3月疫情爆發(fā)，4月非農(nóng)就業(yè)人口下降2050萬人，比3月降幅擴(kuò)大近70倍，這預(yù)示美國(guó)2季度GDP顯著下行的概率較高。最后，4月中下旬以來新興經(jīng)濟(jì)體疫情擴(kuò)散，俄羅斯、巴西、南非和印度四國(guó)的每日新增病例突破3萬人，累計(jì)確診病例已經(jīng)達(dá)到73.2萬人。據(jù)此預(yù)測(cè)，外需收縮的沖擊會(huì)從5月開始顯現(xiàn)，2-3季度新增出口訂單都將明顯受到影響，全年的出口面臨巨大的下行壓力。

可以用PMI新訂單出口指數(shù)來衡量外需缺口的深度，考慮過去3個(gè)月新出口訂單均值為36.2%，此前1年均值為47.6%，據(jù)此推測(cè)外需缺口達(dá)到11.5%，這對(duì)我國(guó)2020年GDP增速的拖累最大會(huì)達(dá)到1.6個(gè)百分點(diǎn)。

(4)外需缺口的行業(yè)分布和國(guó)別分布

從具體受影響的行業(yè)來看，根據(jù)HS行業(yè)分類，2019年機(jī)電、音像設(shè)備及其零件出口10879.7億美元，占總出口額44%，紡織制品、賤金屬制品、化工產(chǎn)品、車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備、塑料及其制品等行業(yè)出口均超過1000億美元，分別為2605.7億美元、1831.9億美元、1304.5億美元、1119.0億美元和1065.5億美元。相比而言，動(dòng)植物油脂、藝術(shù)品和武器彈藥等行業(yè)出口額較小，僅為11.9億美元、7.4億美元和1.4億美元。

從對(duì)五大經(jīng)濟(jì)體的出口來看，機(jī)電、音像設(shè)備及其零件附件、紡織原料及紡織制品、賤金屬及其制品、化學(xué)工業(yè)產(chǎn)品、塑料制品等行業(yè)都以出口美國(guó)和歐美為主，其中機(jī)電相關(guān)產(chǎn)品出口美國(guó)1926.4億美元，出口歐洲1878.1億美元，出口日本和韓國(guó)均超過500億美元。紡織原料及紡織制品出口歐盟和美國(guó)457.1億美元和426.7億美元，其次是日本、韓國(guó)和俄羅斯分別為192.9億美元、80.8億美元和53.6億美元。此外，化學(xué)工業(yè)相關(guān)產(chǎn)品、賤金屬及其制品和塑料及其制品出口歐盟和美國(guó)占比達(dá)62.9%、66.7%和76.7%?？偟膩砜?，機(jī)電、紡織、運(yùn)輸、化工等行業(yè)的出口可能受到外需萎縮的持續(xù)性負(fù)面影響。

2、公募基建REITs加持之下的投資

《政府工作報(bào)告》指出“國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資、出口下滑，就業(yè)壓力顯著加大，企業(yè)特別是中小微企業(yè)困難凸顯，金融等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)有所積聚，基層財(cái)政收支矛盾加劇?！币馑际钦f總需求三駕馬車同時(shí)在下滑；勞動(dòng)力、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府4大主體同時(shí)面臨困難。

面對(duì)前所未有的調(diào)整，現(xiàn)階段逆周期調(diào)節(jié)政策主要通過擴(kuò)大投資需求來拉動(dòng)內(nèi)需，進(jìn)而對(duì)沖外需缺口，目前已經(jīng)取得初步成效，尤其是工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)較為明顯。然而，任何一項(xiàng)政策都會(huì)有收益和成本兩個(gè)方面，目前所付出的成本主要包括財(cái)政收支矛盾的加劇和宏觀負(fù)債率的上升。從中長(zhǎng)期來看，公募REITs是一項(xiàng)值得關(guān)注的資本市場(chǎng)改革措施，既能為基建投資提供新的資金來源，降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)政府投入、銀行信貸的依賴度，控制宏觀杠桿率，也為居民提供新的投資選項(xiàng)。

(1)以投資為重點(diǎn)的逆周期調(diào)節(jié)政策已取得初步效果

為對(duì)沖外需缺口，3月底以來逆周期調(diào)節(jié)政策的重心已調(diào)整為擴(kuò)大內(nèi)需。其中又以促進(jìn)有效投資為重點(diǎn)。一方面，今年已經(jīng)發(fā)行的地方政府專項(xiàng)債已達(dá)到2萬億元，主要用途指向基建投資，包括新型基建和老舊小區(qū)改造項(xiàng)目；另一方面，貨幣政策也加碼以配合財(cái)政政策，目前社融余額增速達(dá)到12.0%，M2同比達(dá)到11.5%。從已有的數(shù)據(jù)來看，目前逆周期調(diào)節(jié)已經(jīng)初見成效。

第一，4月工業(yè)增加值同比增速回升至3.9%，率先轉(zhuǎn)正。房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比已經(jīng)回升至7.0%，固定資產(chǎn)投資完成額的同比降幅收窄至2.2%。4月商用車銷量同比增速超過30%，這對(duì)社零增速降幅收窄至7.5%做出了較大貢獻(xiàn)。

第二，5月以來的高頻數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的環(huán)比改善勢(shì)頭正在進(jìn)一步加速。華東地區(qū)水泥價(jià)格連續(xù)三周上漲，唐山鋼廠產(chǎn)能利用率達(dá)到88.09%，這是2017年4季度以來的最高水平，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量周同比增速已經(jīng)回升至8.4%，這是今年以來新高。

第三，由于這次投資需求包含了傳統(tǒng)基建、新型基建以及城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，因此工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)不但體現(xiàn)在水泥、鋼材等傳統(tǒng)重化工業(yè)產(chǎn)品，也體現(xiàn)在工業(yè)機(jī)器人、集成電路等裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)產(chǎn)品上?？梢钥吹?，4月水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3.8%，比3月加快22.1個(gè)百分點(diǎn)；集成電路產(chǎn)量同比29.2%，比3月加快9.2個(gè)百分點(diǎn)。

(2)但逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力也伴隨著財(cái)政收支矛盾的加劇和宏觀負(fù)債率的上升

綜上，現(xiàn)階段逆周期調(diào)節(jié)政策主要是通過擴(kuò)大投資需求來對(duì)沖外需缺口，工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)較為明顯。然而，任何一項(xiàng)政策都有收益和成本兩個(gè)方面。目前政策所付出的成本可以通過財(cái)政收支矛盾和宏觀負(fù)債率上升兩個(gè)維度觀察。

財(cái)政收支矛盾方面，今年前4月財(cái)政收入為62133億元，同比下降14.5%，財(cái)政支出73596億元，同比下降2.7%，財(cái)政收支差額為-11463億元，是去年同期的3.8倍。前4月全國(guó)政府性基金收入為17770億元，同比下降9.2%，但支出規(guī)模為25766億元，同比增長(zhǎng)14.9%，政府性基金收支差額為-7996億元，是去年同期的2.8倍。1季度全國(guó)國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)為3291億元，同比下降59.7%?？梢姰?dāng)前政府部門的收支矛盾非常明顯，近期有關(guān)財(cái)政赤字貨幣化的爭(zhēng)論從側(cè)面反映了這一問題。

宏觀負(fù)債率方面，根據(jù)我們測(cè)算，實(shí)體部門負(fù)債率增速3月以來開始大幅攀升，3月比2月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)至11.3%，4月進(jìn)一步提升0.6個(gè)百分點(diǎn)至11.9%。其中政府部門和非金融企業(yè)部門是實(shí)體部門加杠桿的主要?jiǎng)恿Γ?-4月政府部門負(fù)債率增速?gòu)?2.2%提升至13.1%，非金融企業(yè)部門負(fù)債率增速?gòu)?.5%提升至10.6%。

總得來看，為應(yīng)對(duì)前所未有的疫情沖擊，政府部門階段性加杠桿是應(yīng)當(dāng)?shù)?，但我?guó)宏觀負(fù)債率偏高的現(xiàn)狀意味著這不是長(zhǎng)久之計(jì)。且目前疫情的不確定性仍然較高，控制疫情的三大主要方式——快速檢測(cè)、藥物治療以及疫苗也還沒有決定性的成果，因此當(dāng)前的逆周期政策也無法確定退出時(shí)點(diǎn)。

(3)推進(jìn)公募REITs，既為基建投資提供新的資金來源，也為居民提供新的投資選項(xiàng)

不過，也存在一些不提高負(fù)債率就能維持基建投資增速的政策措施。例如4月30日，證監(jiān)會(huì)、發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，同時(shí)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)。采用公募基建REITs來為投資融資，最大變化就是基建投資融資方式從債權(quán)融資變化為股權(quán)融資，但這至少會(huì)帶來以下幾個(gè)方面的好處：

第一，通過盤活存量資產(chǎn)，為新增基建投資提供資金，降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)政府投入、銀行信貸資金的依賴度。中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍有較大空間，尤其是在《政府工作報(bào)告》提出的新型基建、新型城鎮(zhèn)化、交通水利重大項(xiàng)目等“兩新一重”領(lǐng)域。而根據(jù)IMF的估算，2017年中國(guó)廣義政府部門的存量資產(chǎn)規(guī)模為123.7萬億元，即使初期發(fā)行基建REITs的比例為1%，也能夠?yàn)榛ㄍ顿Y提供增量資金12370億元。以2019年的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，假設(shè)三年用完，平均每年提高基建投資增速2個(gè)百分點(diǎn)左右。

第二，既為基建投資提供新的資金來源，也為居民提供新的投資選項(xiàng)。2018年中國(guó)的儲(chǔ)蓄率為45.69%，比全球平均水平高約19個(gè)百分點(diǎn)。此前，居民資產(chǎn)以房地產(chǎn)為主，但隨著人均收入的逐漸提高，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也將從房地產(chǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整。公募基建REITs就在股、債、商品、貨幣、房地產(chǎn)等之外提供了新的投資渠道。從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，基建REITs是一項(xiàng)較好的投資方式。如2013年以來美國(guó)基建公募REITs的收益率超過20%，比道指年化收益率高10個(gè)百分點(diǎn)以上。

第三，拓寬廣義財(cái)政收入來源，降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。由于國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施主要掌握在地方政府或國(guó)有企業(yè)手中，因此公募基建REITs試點(diǎn)能夠?yàn)榈胤秸?cái)政增加新的收入來源。一方面，通過公募基建REITs的發(fā)行，可以加快財(cái)政資金從存量基建項(xiàng)目的退出速度，提高資金利用效率。另一方面，公募基建REITs發(fā)行、定價(jià)的市場(chǎng)化程度較高，能夠有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

總之，公募基建REITs在居民投資、廣義財(cái)政收入、降低宏觀負(fù)債率等方面都能夠起到積極作用。不過，證監(jiān)會(huì)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)對(duì)公募REITs管理機(jī)構(gòu)的要求也比較較高，要求必須設(shè)置獨(dú)立的管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理經(jīng)驗(yàn)的主要負(fù)責(zé)人員，其中至少2名具備5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

(4)2020年固定資產(chǎn)投資增速預(yù)測(cè)

基于上述分析，我們預(yù)計(jì)全年固定資產(chǎn)投資增速將在6%附近，主要部分如下：

第一，對(duì)于基建投資，1-4月窄口徑基建投資增速的降幅已收窄至11.8%，寬口徑降幅已收窄至8.8%?；诮衲辍墩ぷ鲌?bào)告》提出的財(cái)政擴(kuò)張力度和貨幣寬松力度，預(yù)計(jì)2季度后基建投資增速將加快回升，全年增速有望達(dá)到10%以上，為近年較高水平。

第二，目前房地產(chǎn)投資增速降幅已經(jīng)收窄至-3.3%，預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)投資增速仍能維持在7%左右。原因一是《政府工作報(bào)告》提出今年新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個(gè)，約占全國(guó)17萬個(gè)老舊小區(qū)的23%，投資規(guī)模接近10000億。在樂觀、中性、悲觀三種假設(shè)下，舊改將分別拉動(dòng)全年房地產(chǎn)增速7.7、3.8、2.3個(gè)百分點(diǎn)。二是目前5年LPR已下調(diào)至4.65%，可以看到3月以來百城房?jī)r(jià)指數(shù)中環(huán)比上漲城市數(shù)量已升至67個(gè)。

第三，對(duì)于制造業(yè)投資，前4月整體增速為-18.8%，但其中高技術(shù)制造業(yè)投資增速降幅已經(jīng)收窄至-3.6%。新型基建投資事實(shí)上屬于高技術(shù)制造業(yè)投資，高技術(shù)制造業(yè)投資和制造業(yè)技改投資推動(dòng)制造業(yè)投資增速的邏輯不但沒被破壞，反而進(jìn)一步增強(qiáng)。但也需要考慮疫情沖擊之下工業(yè)利潤(rùn)水平大幅萎縮，這可能制約下半年制造業(yè)投資反彈的高度。預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資增速大致與去年持平或略高，增速區(qū)間在3-5%。

3、以公共消費(fèi)對(duì)沖居民的“報(bào)復(fù)性儲(chǔ)蓄”

在總需求三駕馬車中，目前外需不確定性較高；投資需求的順周期性強(qiáng)、波動(dòng)性高，且存在債務(wù)依賴性；而消費(fèi)需求更加穩(wěn)定，負(fù)作用較小。所以應(yīng)對(duì)短期沖擊時(shí)，以投資為著力點(diǎn)見效最快；但中長(zhǎng)期內(nèi)，擴(kuò)大消費(fèi)需求才是政策的核心關(guān)切。

現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，疫情完全控制之前居民的第一選擇是“報(bào)復(fù)性儲(chǔ)蓄”，而“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”仍需要等待。因此，即使考慮教育文化、醫(yī)療衛(wèi)生等公共消費(fèi)的提振作用，預(yù)測(cè)全年的社零增速也僅能回到0-5%的區(qū)間內(nèi)?？紤]相對(duì)增速，在2020年GDP的構(gòu)成中，不可避免會(huì)出現(xiàn)資本形成總額貢獻(xiàn)上升，最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn)回落的局面。

(1)目前居民消費(fèi)面臨的最大不利因素，是失業(yè)率高企和收入增速銳減導(dǎo)致居民消費(fèi)意愿明顯下降，儲(chǔ)蓄意愿明顯提升。

1季度全國(guó)居民可支配收入名義增長(zhǎng)0.8%，比去年放緩8.1個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際增長(zhǎng)-3.9%，比去年下降9.7個(gè)百分點(diǎn)。4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為6.0%，僅次于2月的6.2%，31個(gè)大城市調(diào)查失業(yè)率為5.8%，創(chuàng)歷史新高。這導(dǎo)致全國(guó)居民消費(fèi)支出增速顯著下滑，1季度名義增速為-8.2%，實(shí)際增速為-12.5%。支出下滑幅度明顯大于收入下滑，也反映出居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)的進(jìn)一步增強(qiáng)。1季度居民戶新增存款64700億元，僅3月就新增23500億元，比2015-2019年歷史同期均值多出近30000億元?？梢?，在疫情完全控制之前，居民的第一選擇是“報(bào)復(fù)性儲(chǔ)蓄”，何時(shí)向“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”轉(zhuǎn)換還需要等待。政策層面也應(yīng)等待消費(fèi)需求回補(bǔ)的時(shí)機(jī)，才能收到事半功倍的效果。

(2)適當(dāng)增加公共消費(fèi)，包括教育文化、醫(yī)療衛(wèi)生等短板領(lǐng)域以及消費(fèi)券發(fā)放等

另一方面，消費(fèi)需求其實(shí)不僅僅只有居民消費(fèi)，還包含了政府消費(fèi)。按支出法分解GDP，最終消費(fèi)支出的占比自4萬億結(jié)束后再次進(jìn)入上升通道。2010年占比為49.3%，2018年占比回升至55.3%。2010-2018年最終消費(fèi)支出名義平均增速為12.6%，比2001-2009年平均增速快0.7個(gè)百分點(diǎn)。這符合近年來消費(fèi)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)壓艙石的現(xiàn)實(shí)狀況。

最終消費(fèi)支出分為居民和政府兩部分。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)之前，受投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式影響下，居民消費(fèi)支出占比逐年下降，從2000年的73.5%下降2012年69.2%。十八大以來，限制三公消費(fèi)政策的推行以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的逐步調(diào)整，居民最終消費(fèi)支出占比在2018年恢復(fù)至70%。亦即從GDP核算的角度看，政府消費(fèi)對(duì)最終消費(fèi)支出的占比仍有30%，在GDP中占比為16.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈出口對(duì)GDP的影響力。

因此，3月27日中央政治局會(huì)議提出的適當(dāng)增加公共消費(fèi)的規(guī)模也將對(duì)全年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)帶來較大影響。那么，公共消費(fèi)的增長(zhǎng)點(diǎn)會(huì)在哪些方面呢？我們認(rèn)為主要是三個(gè)方面。

其一，我國(guó)在公共產(chǎn)品提供方面存在的長(zhǎng)期短板，如教育、文體傳媒等多個(gè)方面。數(shù)據(jù)顯示，2013年至2018年，公共財(cái)政支出年均增速為8.8%，但同期用于教育和問題傳媒的財(cái)政支出年均增速分別為7.9%和6.9%。

其二，這一疫情暴露出來的我國(guó)在醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域的突出短板。其實(shí)，2013年至2018年，公共財(cái)政用于醫(yī)療衛(wèi)生與計(jì)劃生育的支出年均增速達(dá)到13.7%，明顯快于整體財(cái)政支出增速。然而，在重治不重防的傳統(tǒng)衛(wèi)生理念下，我國(guó)在醫(yī)療財(cái)政支出方面存在明顯的結(jié)構(gòu)差異，財(cái)政資源向醫(yī)院傾斜，忽視了公共衛(wèi)生體系和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的建設(shè)。這導(dǎo)致疫情初期，在全國(guó)范圍較為領(lǐng)先的武漢醫(yī)療系統(tǒng)大量涌入的病患被擊穿的困境。從而導(dǎo)致國(guó)家付出了更大成本控制疫情的蔓延。因此，擴(kuò)大公共消費(fèi)的重點(diǎn)之一是增加醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用開支并調(diào)整支出結(jié)構(gòu)。

根據(jù)我們的測(cè)算，未來10年衛(wèi)生費(fèi)用開支將擴(kuò)大2.3-3.4倍。中性情形下，2020年衛(wèi)生費(fèi)用將比2019年增長(zhǎng)0.7萬億元，增幅為10.6%。據(jù)此我們預(yù)計(jì)衛(wèi)生費(fèi)用投入的增加也將拉動(dòng)2020年GDP實(shí)際增速0.7個(gè)百分點(diǎn)。樂觀情形下，增加的衛(wèi)生費(fèi)用投入可以拉動(dòng)GDP增速1個(gè)百分點(diǎn)。

其三，公共消費(fèi)可以通過消費(fèi)券方式與居民消費(fèi)更加緊密的結(jié)合。3月以來不少地區(qū)相繼向當(dāng)?shù)鼐用癜l(fā)放消費(fèi)券以刺激整體消費(fèi)的回暖。據(jù)文旅部的數(shù)據(jù)，今年“五一”假期，全國(guó)共計(jì)接待國(guó)內(nèi)游客1.15億人次，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入475.6億元。旅客人次相當(dāng)于去年同期的六成左右，旅游收入相當(dāng)于去年同期的四成作用。在內(nèi)放反彈外放輸入的疫情防控要求，能取得這樣的表現(xiàn)也實(shí)屬不易。這其中，各地發(fā)放的旅游消費(fèi)券起到了促進(jìn)旅游消費(fèi)的作用。例如，北京于5月2日發(fā)放5000萬元惠民文化消費(fèi)券。目前，湖北、江蘇、浙江、四川、遼寧、河南等地紛紛通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)向公眾發(fā)放消費(fèi)券，總額度從百萬元至上億元不等。消費(fèi)券的發(fā)放，不僅能夠刺激大眾消費(fèi)欲望，更對(duì)經(jīng)濟(jì)、民生發(fā)展等各方面具有重大意義。

(3)需要關(guān)注的中長(zhǎng)期趨勢(shì)是，居民服務(wù)消費(fèi)將持續(xù)上升，目前占比已超過貨物消費(fèi)。

對(duì)于需求而言，當(dāng)前消費(fèi)刺激措施仍主要集中于汽車等耐用品消費(fèi)領(lǐng)域，例如4月23日四部委發(fā)布的《關(guān)于完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼的通知》等。但根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年居民消費(fèi)構(gòu)成中服務(wù)消費(fèi)比重首次超過貨物消費(fèi)，2019年三季度居民服務(wù)消費(fèi)占比達(dá)到50.6%。隨著中國(guó)人均收入突破10000美元大關(guān)，居民的服務(wù)消費(fèi)也將進(jìn)一步提升。而不少服務(wù)消費(fèi)因?yàn)樯婕暗饺伺c人的接觸，受疫情沖擊較為嚴(yán)重。因此，下半年的消費(fèi)刺激政策也需要考慮加大對(duì)服務(wù)消費(fèi)的刺激力度。

4、CPI-PPI的收斂與商品價(jià)格均值回歸

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)豬價(jià)向均值回歸，帶動(dòng)CPI趨于下行；國(guó)際油價(jià)也向均值回歸，帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格和PPI筑底回升。CPI與PPI從分化到收斂，其實(shí)也間接反映出了國(guó)內(nèi)總需求結(jié)構(gòu)的演變——投資需求在逆周期調(diào)節(jié)政策的支持下恢復(fù)較快，而自發(fā)性的居民消費(fèi)需求恢復(fù)較慢。綜合考慮國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資需求的未來走勢(shì)，預(yù)計(jì)二、三季度CPI食品類增速將繼續(xù)下行，但PPI和CPI非食品類增速將趨于回升；三、四季度CPI食品類的鮮菜、鮮果可能先后進(jìn)入新一輪上行期，從而緩解畜肉項(xiàng)下行導(dǎo)致CPI陷入通縮的風(fēng)險(xiǎn)。

(1)CPI持續(xù)下行，2021年會(huì)出現(xiàn)通縮嗎？

今年以來，CPI已經(jīng)從5.4%的峰值回落至3.3%。分解來看，一是基數(shù)因素回落0.72個(gè)百分點(diǎn)；二是隨著疫情對(duì)必需品供應(yīng)沖擊趨于緩解，豬肉產(chǎn)能邊際恢復(fù)價(jià)格趨于下行，食品項(xiàng)同比增速?gòu)?0.6%回落至14.8%；三是疫情顯著沖擊居民消費(fèi)特別是服務(wù)消費(fèi)，體現(xiàn)為非食品項(xiàng)從1.6%降至0.4%(核心CPI同理)。

展望未來，2020年2至4季度CPI基數(shù)因素分別為3.27、2.15、0.13個(gè)百分點(diǎn)，將明顯下行；到2021年1季度，基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)測(cè)算基數(shù)因素的貢獻(xiàn)可能降至負(fù)值。疊加當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)下行趨勢(shì)，讓人不得不擔(dān)心CPI可能陷入通縮的風(fēng)險(xiǎn)。但從食品項(xiàng)和非食品項(xiàng)分解來看，下半年陸續(xù)會(huì)出現(xiàn)對(duì)沖畜肉價(jià)格下行的力量，因此我們認(rèn)為本輪CPI下行不會(huì)導(dǎo)致通縮，2020Q4應(yīng)在1.0%以上，2021Q1應(yīng)在0.0%以上。

食品項(xiàng)之中，鮮菜項(xiàng)、鮮果項(xiàng)可能在3、4季度先后回升。目前確定的只有豬價(jià)的均值回歸，這既是2019年下半年以來CPI上行的主因，也是今年以來CPI下行的主因。但鮮菜、鮮果的周期波動(dòng)分別為2-3個(gè)季度、3-4個(gè)季度，這兩項(xiàng)都有可能在下半年再次回升。僅從基數(shù)來看，鮮菜項(xiàng)、鮮果項(xiàng)同比增速見底回升的時(shí)間點(diǎn)分別在3、4季度，幅度上鮮果項(xiàng)可能更大。另外，4月糧食項(xiàng)同比增速也上升至1.2%，但從國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)進(jìn)程和三大主糧的供需平衡表來看，預(yù)計(jì)年內(nèi)糧食價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)大幅上升。

非食品項(xiàng)之中，受疫情影響更為顯著的服務(wù)消費(fèi)會(huì)在下半年趨于修復(fù)?？梢钥吹?，疫情沖擊之下交通和通信(特別是燃料)、居住(也包括燃料)、生活用品及服務(wù)等價(jià)格增速出現(xiàn)明顯下滑。其中交通運(yùn)輸、住宿餐飲、都是更容易受到疫情影響的行業(yè)。當(dāng)然燃料價(jià)格下行的主因也是新冠疫情導(dǎo)致的需求萎縮，其次才是供給博弈。

(2)PPI見底回升之后，反彈力度有多大？

今年以來，由于全球新冠疫情爆發(fā)引發(fā)交通封鎖、經(jīng)濟(jì)停滯，原油價(jià)格出現(xiàn)暴跌，國(guó)內(nèi)PPI陷入通縮，且程度不斷加深，4月同比增速已降至-3.1%。但5月以來歐美逐漸啟動(dòng)復(fù)工，同時(shí)國(guó)內(nèi)逆周期政策逐漸起效，國(guó)際原油和國(guó)內(nèi)工業(yè)金屬價(jià)格企穩(wěn)回升，預(yù)示PPI也即將見底回升。但考慮到歐美疫情復(fù)蘇仍需時(shí)間，同時(shí)俄、巴、印等國(guó)的疫情仍然在擴(kuò)散，預(yù)計(jì)見底之后的反彈力度仍然偏弱。

國(guó)際油價(jià)是判斷PPI走勢(shì)的因素。3月上旬油價(jià)暴跌伊始，我們基于投入產(chǎn)出表的價(jià)格沖擊模型，測(cè)算出原油價(jià)格下降50%(從70美元/桶至35美元/桶)會(huì)導(dǎo)致GDP平減指數(shù)下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，CPI下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，PPI下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，由此據(jù)此判斷2季度PPI平均值將降至-3%，目前已逐步驗(yàn)證。

對(duì)于國(guó)際油價(jià)，當(dāng)前全球疫情的發(fā)展比限產(chǎn)協(xié)議更重要。國(guó)際油價(jià)的核心決定因素包括全球需求、限產(chǎn)協(xié)議、美元指數(shù)等。盡管常規(guī)狀態(tài)下限產(chǎn)協(xié)議確實(shí)顯著影響原油價(jià)格，尤其是產(chǎn)量分別占全球11.74%、11.27%的沙特、俄羅斯的減產(chǎn)情況。但考慮新冠疫情全球擴(kuò)散狀態(tài)之下需求收縮規(guī)模明顯大于協(xié)議減產(chǎn)規(guī)模，這使得需求復(fù)蘇成為現(xiàn)階段國(guó)際油價(jià)的決定性因素。

可以通過世界主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI指數(shù)來跟蹤全球需求的復(fù)蘇。歐美防疫和復(fù)工的進(jìn)展大致落后于中國(guó)2個(gè)月左右。3月以來中國(guó)已逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，以此外推日、韓、進(jìn)而歐、美也會(huì)在5月左右逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，從而帶動(dòng)其制造業(yè)PMI反彈。而BRICS除中國(guó)外的國(guó)家都還處于疫情發(fā)酵階段，其制造業(yè)PMI可能要到7月之后才會(huì)開始景氣修復(fù)。由此預(yù)測(cè)，國(guó)際原油需求最早要在4季度才能恢復(fù)常態(tài)；之后如果再有限產(chǎn)協(xié)議或美國(guó)自主減產(chǎn)的配合，原油價(jià)格才有可能出現(xiàn)均值回歸。

(3)CPI-PPI分化時(shí)期的GDP平減指數(shù)

綜上所述，我們預(yù)測(cè)二至四季度CPI同比增速平均值分別為3.1%、2.4%、1.2%，全年增速2.9%；二至四季度PPI同比增速平均值分別為-3.0%、-1.7%、-0.3%，全年增速為-1.4%。對(duì)于平減指數(shù)，過去一段時(shí)間與CPI、PPI之間的關(guān)系很不穩(wěn)定。原因可能有三個(gè)方面，一是CPI受到個(gè)別商品漲價(jià)驅(qū)動(dòng)，價(jià)格代表性下降；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)先后受到了貿(mào)易摩擦、新冠疫情等外生沖擊，季度之間結(jié)構(gòu)變化較之前更為劇烈；三是第四次經(jīng)濟(jì)普查中GDP修正的影響。

總體而言，我們認(rèn)為在之后的GDP平減指數(shù)預(yù)測(cè)中，應(yīng)提高PPI或CPI非食品項(xiàng)權(quán)重，而降低CPI權(quán)重，原因一是當(dāng)前投資相對(duì)于消費(fèi)而言對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)更為顯著，二是CPI中個(gè)別商品的影響仍未消退。簡(jiǎn)化起見，以平減指數(shù)=PPI×60%+CPI×40%預(yù)測(cè)，得到二至四季度平減指數(shù)分別增長(zhǎng)-0.6%、-0.1%、0.3%，全年0.3%。