近來對于通脹或通縮的爭議頗大，甚至有觀點認(rèn)為將面臨滯脹。雖然我不太認(rèn)可會出現(xiàn)通脹，但也沒有斷然否定出現(xiàn)通脹的可能性。因為未來經(jīng)濟(jì)總是存在不確定性，是否會出現(xiàn)通脹或通縮，無非就是一個概率判斷問題。但從全球各國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)增速低的發(fā)達(dá)國家，在貨幣政策刺激下發(fā)生通脹的概率卻很低，也就是說，通脹從某種意義上看，它并不僅僅是貨幣(供給)現(xiàn)象，更是一種經(jīng)濟(jì)(需求)現(xiàn)象?；谝酝?jīng)驗，我提出的一些猜想供討論，未作實證分析。

通脹并不是貨幣超發(fā)的唯一表現(xiàn)方式

通脹直觀理解為物價的變化，反映了宏觀經(jīng)濟(jì)體中總供求關(guān)系的變化。貨幣理論認(rèn)為，貨幣供給超過需求將引發(fā)通脹，故弗里德曼認(rèn)為通脹是一種貨幣現(xiàn)象。疫情爆發(fā)以來，主要經(jīng)濟(jì)體都在大肆投放貨幣，中國的M2增速也超過了11%，由此來推理，通脹必將出現(xiàn)。

但是，就國內(nèi)而言，5月份PPI為-3.1%，CPI則從2月份的5.4%降低到了2.4%。對此，有人認(rèn)為通脹將在今后會出現(xiàn)，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣超發(fā)效應(yīng)會體現(xiàn)在物價上漲上。那么，如果經(jīng)濟(jì)遲遲不復(fù)蘇呢？因此，通脹發(fā)生還是有前提的。

如我之前文章的觀點，貨幣超發(fā)不僅影響物價，還會影響金融資產(chǎn)價格。根據(jù)費雪方程式，MV=PQ，擴(kuò)展為MV=P1Q1+P2Q2+…+F1Q1+F2Q2+…其中P為某種商品價格，F(xiàn)為某類金融產(chǎn)品價格。如美國在這次疫情之后，4月份CPI環(huán)比負(fù)增長，但股市卻出現(xiàn)了技術(shù)性牛市。

因此，影響物價的因素很多，貨幣只是其中一個因素。2018年我們專門寫了一篇報告《通脹如何看，通脹影響誰》，認(rèn)為影響通脹的主要有以下因素：

1、工業(yè)原料價格：根據(jù)細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈的成本驅(qū)動因素，影響通脹的上游原料主要有：原油、煤炭、水泥、鋼鐵、有色金屬。原油的影響力與領(lǐng)先性最強(qiáng)，鋼鐵和有色的可一定程度相互替代。

2、農(nóng)業(yè)供給：受季節(jié)性影響，若豬肉和蔬菜在淡旺季的價格環(huán)比明顯異于往年同期水平，往往是價格拐點的信號。

3、政策影響：受環(huán)保限產(chǎn)及供給側(cè)改革影響，2015年后PPI波動較大，如需求面好轉(zhuǎn)，則對價格上升有更強(qiáng)的彈性。

4、貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長：經(jīng)濟(jì)增速較高時，M2增長/GDP增長應(yīng)保持在一定水平附近，若超過這一水平，說明貨幣超發(fā)，PPI隨之上升，反之亦然。

5、產(chǎn)出缺口：當(dāng)產(chǎn)出缺口為正值時，代表當(dāng)下需求過大，超過長期產(chǎn)出水平，帶來通脹壓力；反之則帶來緊縮壓力。

可見，影響通脹的因素很多，遠(yuǎn)不止貨幣流量這一種因素。如日本長期以來的貨幣擴(kuò)張規(guī)模都很大，且實行負(fù)利率，但通脹率卻始終很低，在日本，通脹已經(jīng)成為一種奢望。

貨幣流向或可解釋通脹率較低的原因

這輪疫情實際上是讓經(jīng)濟(jì)停擺，它不同于2008年的次貸危機(jī)，畢竟次貸危機(jī)只是金融危機(jī)，日常社會和經(jīng)濟(jì)活動不受影響，只要貨幣供給增加，經(jīng)濟(jì)就能恢復(fù)正常。但疫情導(dǎo)致人們?nèi)粘５纳鐣徒?jīng)濟(jì)活動受阻，即便美聯(lián)儲釋放無限量流動性，美國財政部大幅度補(bǔ)貼企業(yè)和居民部門，都不能讓實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力。

4月份美國個人儲蓄占可支配收入比例上升至33%，為有數(shù)據(jù)記錄以來的歷史高位，儲蓄率的飆升，源于政府的一次性現(xiàn)金補(bǔ)助和失業(yè)救濟(jì)金發(fā)放，如推出的CARES法案，對失業(yè)人口的補(bǔ)貼幅度甚至比他們未失業(yè)前的收入還高，抵消并超過原有的工薪收入，同時，由于服務(wù)業(yè)遭受疫情打擊最大，相應(yīng)消費的減少，使得儲蓄相應(yīng)增加。

那么因消費減少而增加的收入又去哪里了呢？從Yodlee披露的數(shù)據(jù)來看，美國政府針對疫情推出收入補(bǔ)貼法案，以允許人們在由于冠狀病毒而被迫經(jīng)濟(jì)停工期間繼續(xù)支付賬單，而消費者反過來又用大量的錢在股市進(jìn)行投機(jī)。年收入在35,000至75,000美元之間的人們在收到收入補(bǔ)貼后，股票交易量比前一周增加了90%；年收入在100,000美元至150,000美元之間的美國人的交易量增加了82%；而收入超過150,000美元的美國人的交易頻率則增加了約50%。

美國股市三月份暴跌，三大股指跌幅超過30%，進(jìn)入所謂技術(shù)性熊市，四月份大幅反彈，漲幅超過40%，進(jìn)入所謂技術(shù)性牛市，屬于很典型的資金驅(qū)動型市場。

再看看中國股市，我國今年前五月A股市場的新開戶個數(shù)與去年同期幾乎持平，為644萬個。在新冠疫情背景下，開戶數(shù)還能與行情較好的去年上半年幾乎持平，說明個人投資意愿還是比較強(qiáng)。此外，前5個月公募基金募集資金規(guī)模超過8000億元，創(chuàng)同期歷史新高，其中權(quán)益類基金發(fā)行規(guī)模超過5500億元。

因此，在這輪對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響遠(yuǎn)大于次貸危機(jī)的疫情，中國及歐美股市的跌幅卻遠(yuǎn)小于次貸危機(jī)時股市的跌幅，納指還創(chuàng)了歷史新高。

從居民部門的負(fù)債看，美國居民的儲蓄率創(chuàng)歷史新高，而中國居民的杠桿率增速則出現(xiàn)了下降。如今年前5個月新增住戶貸款額比去年同期下降14%，1-4月份房地產(chǎn)銷售額同比下降18.6%。當(dāng)然，房地產(chǎn)的銷售額的下降，與疫情關(guān)聯(lián)度比較大，但居民新增房貸規(guī)模自2016年達(dá)到最高額后，這些年一直沒有再創(chuàng)新高，也說明房地產(chǎn)的周期已經(jīng)從上行趨勢轉(zhuǎn)為下行趨勢了。

而且，住戶部門的短期貸款增速也在回落，說明居民加杠桿的意愿下降，與消費增速下滑一致。但同時又出現(xiàn)了一個奇怪的現(xiàn)象，即奢侈品消費增速大幅上升。根據(jù)阿里拍賣提供的數(shù)據(jù)，2020中國3月奢侈品銷售額同比增長超100%，月環(huán)比增長超50%，與全球奢侈品行業(yè)銷售額萎縮近三成的現(xiàn)狀形成強(qiáng)烈反差。LVMH首席財務(wù)官表示，從3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中國的大多數(shù)門店銷售出現(xiàn)同比增長，4月份勢頭更猛，有些品牌甚至超過了50%。

這是否意味著，盡管央行大放水，但貨幣的流向卻沒有大比例地流到實體或中低端的消費品領(lǐng)域，卻大比例地流向了資本市場，或者流向高端消費品領(lǐng)域。從居民收入分層結(jié)構(gòu)看，流向高收入組的規(guī)模要明顯超過中低收入組的規(guī)模，即水往“高處”流。

因此，資金流向的結(jié)構(gòu)可以表明，推動PPI和CPI各項權(quán)重上行的資金比重并不高，故通脹的概率就會比較低，甚至不排除出現(xiàn)通縮的可能，如果經(jīng)濟(jì)難以復(fù)蘇的話。實際上，在疫情爆發(fā)之前，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了減速趨勢，疫情只是加速了這一趨勢，難道僅僅通過刺激政策就可以抵消疫情的影響，甚至扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)頹勢？

從貨幣流向的長期趨勢看，也不支持通脹率上升的邏輯。例如，2016-2019年，我國高收入組的可支配收入累計增長29%，中等收入組累計增長19%，而CPI主要反映的是中低收入家庭的消費價格指數(shù)，這部分群體的收入增速過去幾年明顯放緩，這次疫情將更使得他們的收入增速下降，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，導(dǎo)致有效需求不足，通縮壓力加大，通脹從何談起？

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和制造業(yè)大國是否都不會出現(xiàn)高通脹

從過往的數(shù)據(jù)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(人均GDP超過3萬美元)很少出現(xiàn)高通脹的案例，甚至還面臨通縮的壓力。例如，美國在過去50年里，除了70年代到80年代初出現(xiàn)過高通脹之外，絕大多數(shù)年份的CPI都在3%以下。

日本、德國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的CPI也都很低，而且都非常穩(wěn)定。這也可以解釋為何發(fā)達(dá)國家之間的匯率非常穩(wěn)定的原因，如果這些國家的CPI很不穩(wěn)定，且差距較大，那么，彼此的匯率就不可能穩(wěn)定了。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低通脹的主要原因是，第一，經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)，在貿(mào)易全球化背景下，利用自身國際化貨幣的地位，通過進(jìn)出口貿(mào)易和移民政策來平抑物價和服務(wù)價格。例如，美國長期存在貿(mào)易逆差，通過擴(kuò)大進(jìn)口來保持國內(nèi)商品價格的穩(wěn)定，它甚至還指責(zé)中國輸出通縮，導(dǎo)致美國失業(yè)率上升。

第二，貧富差距擴(kuò)大，導(dǎo)致總需求不足。貨幣代表供給，經(jīng)濟(jì)代表需求，貨幣的供給存在扭曲，導(dǎo)致歐美中產(chǎn)階級數(shù)量減少。從需求角度看，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正值時，代表當(dāng)下需求過大，超過長期產(chǎn)出水平，帶來通脹壓力；反之，當(dāng)產(chǎn)出缺口為負(fù)值時，代表需求小于長期供給，帶來緊縮壓力。文獻(xiàn)研究表明，歐美的產(chǎn)出缺口對通脹有較好的領(lǐng)先性。

第三，導(dǎo)致有效需求不足除了貧富差距擴(kuò)大之外，還有長期和平格局使得全球產(chǎn)能維持較高水平，以及人口老齡化導(dǎo)致需求不足。應(yīng)該說，如今是人類歷史上產(chǎn)能最大的時代，也是人類壽命最長的時代，由此也使得產(chǎn)能過剩問題長期化。

中國雖然屬于發(fā)展中國家，但經(jīng)過過去40年的努力，已經(jīng)成為全球制造業(yè)規(guī)模最大的國家，雖然不是強(qiáng)國，全球十大工業(yè)強(qiáng)國分別是：美國、日本、德國、法國、英國、瑞典、韓國、加拿大、意大利、瑞士。這些國家那么多年來幾乎就沒有出現(xiàn)過高通脹。制造業(yè)大國或強(qiáng)國都具有巨大產(chǎn)能和核心技術(shù)優(yōu)勢，本幣的國際化也是一種競爭優(yōu)勢，兩者似乎都支持不會出現(xiàn)高通脹的邏輯。

相比之下，巴西、俄羅斯、印度等國雖然也有一定的制造業(yè)規(guī)模，但制造業(yè)的體量還是太小，而且巴西、俄羅斯都屬于資源大國，資源價格的波動大會導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)波動大，故出現(xiàn)高通脹的頻率就相對高，與此相對應(yīng)的是，匯率貶值幅度也很大。

我猜想，GDP增速、通脹和匯率的波動存在一定相關(guān)性，如中國在2010年之前十年，這三項指標(biāo)的波動幅度要大于2010年之后十年；而在2000年之前的十年，更大于2000年之后的十年。隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行，通脹和匯率的波動幅度也隨之下降。

如今，疫情還是全球肆虐，作為全球規(guī)模最大的制造業(yè)國家，面臨的產(chǎn)能過剩壓力也是前所未有的。在前不久的國務(wù)院常務(wù)會議上，明確“為幫扶涉及近2億人就業(yè)的外貿(mào)企業(yè)紓困發(fā)展，在鼓勵企業(yè)拓展國際市場同時，支持適銷對路的出口產(chǎn)品開拓國內(nèi)市場”，這意味著國內(nèi)的商品供給規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，而需求則不增反降(就業(yè)和開工不足壓力下居民收入減少)。

總之，認(rèn)清大趨勢對于通脹或通縮的判斷至關(guān)重要，不能只看單月或單季經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化作為判斷依據(jù)。畢竟在全球結(jié)構(gòu)性問題空前突出的背景下，今后全球經(jīng)濟(jì)步入衰退的概率較大，經(jīng)濟(jì)增速下臺階，需求被壓縮，廉頗老矣，尚能飯否？