今天我們主要討論資產(chǎn)配置，在當下該如何配置金融資產(chǎn)。

一、選擇比努力更重要

6月15日，統(tǒng)計局在回答社會熱點問題時表示，根據(jù)《中國統(tǒng)計摘要2020》中的住戶收支調(diào)查表，中國低收入和中低收入家庭戶共有6.1億人，年人均收入為11485元，月人均收入近1000元，這證實了“有6億人每個月的收入也就1000元”的說法。

近期統(tǒng)計局還援引社科院的相關(guān)研究成果稱，2016年時中國居民部門總資產(chǎn)為358萬億元。我們也利用中國的各種數(shù)據(jù)對居民的總資產(chǎn)進行了估算，得到了結(jié)果與之類似，估算2019年時中國居民部門總資產(chǎn)為514萬億元，人均總資產(chǎn)為37萬元，居民資產(chǎn)以實物資產(chǎn)為主，住房占比近七成。

假設(shè)我們就是月收入1000元，年收入為1.2萬元?，F(xiàn)在中國的1年期存款利率為1.5%，貨幣基金余額寶的收益率還不到1.5%，即便我們把所有收入都存起來，也要不吃不喝26年，才能達到全國居民人均資產(chǎn)的平均水平。

很顯然，中國居民在過去所積累的財富絕對不是靠儲蓄，而是選擇對了配置的資產(chǎn)，居民資產(chǎn)中房產(chǎn)的占比高達70%，而房價的持續(xù)上漲對城鎮(zhèn)居民的財富增值做出了重要的貢獻。

從1990年到2019年，中國新房銷售均價年均漲幅為9.3%。假設(shè)我們的月收入還是1000元，但是每個月的所有收入都存到房子上，那么16年之后，總資產(chǎn)就會超過37萬元；而在26年后的總資產(chǎn)將達到117萬元，比每年存1.5%的利息得到的37萬元高出兩倍。

事實上，房價的持續(xù)上漲并非是中國特有的現(xiàn)象。我們統(tǒng)計了美國和英國在金本位結(jié)束后80多年的數(shù)據(jù)，顯示持有房產(chǎn)的長期年均回報率都在10%左右，這一方面是源于經(jīng)濟增長，同時也源于貨幣超發(fā)。而持有短期存款、貨幣基金等現(xiàn)金類資產(chǎn)的長期回報率是最差的，連通脹都跑不過。

這就告訴我們，選擇比努力更重要。如果一直努力工作，但是賺了錢只會存錢，其實錢越存越少，因為別人的錢存在資產(chǎn)里面，而資產(chǎn)的增值速度遠比存款快。

但是在英國和美國，股市也實現(xiàn)了10%左右的長期回報率，美國居民財富的絕大部分都是金融資產(chǎn)。由于中國股市過去的表現(xiàn)不佳，中國居民對金融資產(chǎn)的配置也非常低。我們的統(tǒng)計顯示，中國城鎮(zhèn)家庭對金融資產(chǎn)的配置僅為30%，而且其中主要是銀行理財、銀行存款等低風險產(chǎn)品，而持有股票、債券、基金這些風險資產(chǎn)的比例僅為4%左右。

既然英美的歷史數(shù)據(jù)顯示股市的長期表現(xiàn)并不遜色于房市，這意味著我們對中國股市要高度重視，說不定其未來有望成為中國居民財富增長的另一重要來源。

二、股市債市牛熊互換

股市長期跑贏債市。

首先，在紙幣時代，股市的表現(xiàn)從長期來看好于債市。

例如在美國，從1933年脫離金本位至今，其標普500指數(shù)的年化回報率為10.5%，其中股價年均漲幅為6.9%，年均股息率為3.6%。而同期持有10年期國債的年化回報率為5.6%，持有短期國債的年化回報率為3.5%。

在英國，從1931年脫離金本位至今，其股市年化回報率為10.7%，其中股價年均漲幅為6%，年均股息率為4.7%。而同期持有10年期國債的年化回報率為5.6%，持有短期國債的年化回報率為4.7%。

在中國，10年期國債利率和滬深300指數(shù)都是從2002年開始有連續(xù)交易的數(shù)據(jù)。從2002年至今，滬深300指數(shù)的年均漲幅為6.3%，高于10年期國債利率均值的3.5%。

對于老百姓來說，投資股票和債券的最好方式是購買公募基金。從03年開始，中證指數(shù)公司開始公布股票基金和債券基金指數(shù)，可以將其看做是市場上所有股票基金和債券基金的平均回報率。從03年至今，中證股票基金指數(shù)的年化回報率為13%，高于中證債券基金指數(shù)的6%。

股市債市牛熊互換。

今年1季度，由于疫情的爆發(fā)，中國債市出現(xiàn)牛市行情，標志性的10年期國債利率從3.14%大幅降至2.59%，相當于上漲了5.5%。與此同時，股市則大幅下跌，滬深300指數(shù)下跌10%。

但是到了2季度，股市和債市牛熊互換。債市快速進入熊市，標志性的10年期國債利率從2.59%升至2.88%，相當于下跌了2.9%。與此同時，股市則大幅反彈，滬深300指數(shù)上漲了11.2%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則大漲了23.9%。

如果大家分別投資了中證股票基金和債券基金指數(shù)，1季度時前者下跌4.9%，后者上漲1.76%。但2季度前者則上漲了15.6%，后者基本沒漲。到目前為止股票基金的累計收益率為10%，遠超債券基金的2%。這差距的8%，就是選對了金融資產(chǎn)配置方向的人在今年上半年所獲得的超額獎勵。

三、全球放水貨幣超發(fā)

紙幣時代資產(chǎn)為王。

為何股市長期跑贏債市，而現(xiàn)金表現(xiàn)最差？

我們在上周的報告中，對金本位和紙幣時代各類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)進行的分析，發(fā)現(xiàn)股市和房市跑贏債市是在紙幣時代才有的現(xiàn)象，其背后的關(guān)鍵原因就在于貨幣超發(fā)。

以美國為例，在金本位時期的1870-1933年，其GDP年均增速為3%，同期流通中貨幣年均增速為3.9%，兩者大致相當。由于貨幣沒有超發(fā)，所以也沒有通脹。

在金本位時期，最佳配置是持有固定收益類資產(chǎn)，持有10年期國債的年均回報率為4.8%，持有現(xiàn)金(短期國債)的年均回報率甚至達到5.3%。而即便是持有房產(chǎn)和股票，由于房價和股價長期不漲，年均漲幅僅為1.4%左右，主要的回報是來自于租金和股息，其實也類似于固定收益類資產(chǎn)。

但是到了紙幣時代，由于貨幣發(fā)行不再以黃金背書，而是以國債背書，而國債可以隨意制造，就使得貨幣超發(fā)成為了長期現(xiàn)象。從1933年到2019年，美國的國債余額增長了1000倍，年均增速高達8.4%，遠高于金本位時期的年均增長3.6%。美國的廣義貨幣增速升至7.4%，遠高于同期3.7%的GDP增速。

由于貨幣長期超發(fā)，通脹取代了通縮，1933年至今美國的年均通脹率從此前的0升至3.53%。在紙幣時代，最佳配置是房市和股市，年均回報率都在10%左右。持有10年期國債利率的年均回報率為5.6%，跑贏了通脹，但是遠低于股市和房市。而持有現(xiàn)金(短期國債)的年均回報率為3.49%，甚至是跑輸通脹的。

全球放水貨幣超發(fā)。

因此，導致2季度全球股市和債市表現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的原因與過去的80多年一樣，就是貨幣的再度超發(fā)。

以美國為例，其5月的M2增速已經(jīng)升至23.1%，創(chuàng)下1944年以來新高。而根據(jù)美國國會辦公室(CBO)的最新預(yù)測，其2020年GDP將萎縮6%，這意味著美國的貨幣相對于經(jīng)濟超發(fā)了近30%，遠超過去86年的平均超發(fā)3.7%。正是因為貨幣的再度超發(fā)，使得美股大幅上漲，納斯達克指數(shù)創(chuàng)出歷史新高。而2季度以來10年期美債利率持平于0.7%，債市已經(jīng)停止上漲。

在中國，5月份的廣義貨幣M2增速升至11.1%，創(chuàng)下3年多的新高。而后續(xù)隨著特別國債等的大規(guī)模發(fā)行，預(yù)計年末的M2增速有望升至13%以上。與此同時，由于新冠疫情的沖擊，我們預(yù)計2020年的GDP增速將降至3%。這意味著我國的廣義貨幣增速將比GDP增速高出10%，這一缺口將是2010年以來的最高值。

同樣是因為貨幣的再次超發(fā)，使得中國的資產(chǎn)價格表現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，股市轉(zhuǎn)牛而債市轉(zhuǎn)熊。

四、融資激增利率上行

政策利率表現(xiàn)滯后。

很多人不理解今年2季度的債市下跌，因為寬松政策的聲音言猶在耳。但如果我們看一下政策利率的歷史，可以發(fā)現(xiàn)其往往滯后于市場利率的變化。

例如從10年期國債利率來觀察，這一輪債券牛市的起點是17年11月，10年期國債利率最高到過4.02%。

但當時依然處于加息周期當中，從7天逆回購招標利率來觀察，央行曾在17年12月和18年3月兩次上調(diào)了官方利率，但是在此期間，無論是貨幣市場上的7天逆回購利率、還是債券市場上的10年期國債利率，均已經(jīng)開始了持續(xù)下行。

本輪政策利率下調(diào)始于19年11月，而這時債券牛市已經(jīng)開始了兩年了，各類市場利率也已經(jīng)下行了兩年了。因此，雖然未來不排除DR007、1年期MLF、LPR等官方利率在未來還會小幅下調(diào)，但是不妨礙市場利率的DR007、R007和10年期國債利率重新進入上行周期。

融資激增利率上行。

為何政策利率與市場利率的走勢未必一致？本質(zhì)的原因在于，利率并不是由央行決定的，而是市場決定的，可以順水推舟，但無法逆水行船。

大家知道嗎？美國成立于1776年，而美聯(lián)儲成立于1913年，也就是說在美國成立之后137年都沒有央行，但是利率一直都存在。利率先于央行存在這件事，本身就說明利率未必是由央行決定的。

還有很多人說，因為美國、歐元區(qū)、日本都在實施零利率，所以中國未來也必然會走向零利率。這個說法看似有道理，但在現(xiàn)實中也不成立。原因是中國的資本市場存在管制，外資在中國債市中的占比極低，因此中國利率的走勢是由中國市場內(nèi)部決定的，跟海外利率的關(guān)系并不大。

為何5月份國債利率開始大幅上升？一個重要原因就是政府債券發(fā)行規(guī)模的激增。央行公布的社融數(shù)據(jù)顯示，今年5月份發(fā)行的政府債券高達1.14萬億，比4月份激增了8000億。今年我們發(fā)行的政府債券總量高達8.5萬億，而前5個月只發(fā)行了3萬億，后面7個月還要發(fā)行5.5萬億。

而且我們還要考慮到，今年借錢的不僅是政府，大家都在借錢。在中國，代表資金需求的最主要指標是社會融資總量，里面包括了政府、企業(yè)、居民等所有的融資需求。從歷史數(shù)據(jù)來看，社會融資總量增速的變化可以很好的代表融資需求的變化。

我們發(fā)現(xiàn)，在08年之后，中國曾經(jīng)發(fā)生過三次加杠桿，也就是社融余額增速的回升。而在每一次加杠桿之后，都會出現(xiàn)一輪利率上行周期。

第一次是加杠桿始于08年10月，在2個月之后10年期國債利率見底回升。第二次加杠桿始于12年5月，同樣是在2個月以后10年期國債利率見底回升。第三次加杠桿始于15年6月，但是這一次社融增速是L型底，社融增速見底之后維持在13%左右，到17年初大幅跳升至16.4%，而這一次10年期國債利率在16年底見底回升。

本輪是第四次加杠桿。從社融增速的走勢來看，其實在18年12月降至10.3%時已經(jīng)見底了，但與上一輪一樣一直保持L型，增速保持在10.7%左右。一直到今年3月份，社融增速出現(xiàn)連續(xù)跳升，到5月份已經(jīng)升至12.5%，我們預(yù)計年末的社融增速有望升至14%以上，對應(yīng)的新增社會融資總量將超過30萬億。

而利率作為資金的價格，歸根到底是由市場供需決定的。如果借錢的人多了，利率自然會往上走，借錢的人少了，利率就會往下走。如果又想借很多錢，又不想付高利率，除非是美元這樣的世界儲備貨幣，可以在全球剪羊毛，否則還是要遵從市場規(guī)律。因此，在加杠桿周期開始之后，未來大概率我們會重新進入一輪市場利率的上行周期。

五、盈利改善股票牛市

經(jīng)濟通脹趨于改善。

各種融資進入實體之后，必然會對經(jīng)濟產(chǎn)生作用。但由于從經(jīng)濟主體融資再到形成有效的投資消費需要一定的時滯，因而融資增速會領(lǐng)先于經(jīng)濟增速的變化。

由于中國GDP增速的數(shù)據(jù)在過去幾年失去了波動性，我們用發(fā)電量增速來作為經(jīng)濟增速的替代，以觀察經(jīng)濟周期的變化。可以發(fā)現(xiàn)，在過去的3輪加杠桿周期中，伴隨著社融增速的回升，經(jīng)濟增速也會在1到2個季度以后出現(xiàn)明顯回升。

從目前公布的數(shù)據(jù)推算，2季度的經(jīng)濟增速或?qū)⒒謴?fù)至3%左右的弱勢水平。但由于3月份的社融增速出現(xiàn)了明顯回升，預(yù)計3季度各項財政資金有望到位，融資對經(jīng)濟的傳導也將生效，下半年經(jīng)濟增速將恢復(fù)至6%左右的潛在增速水平。預(yù)計本輪社融增速的回升將持續(xù)到今年年底，并支撐明年上半年的經(jīng)濟增速繼續(xù)回升。到明年各項非常規(guī)政策或?qū)⑼顺?，而明年下半年?jīng)濟增速或?qū)⒅匦孪滦小?/p>

而伴隨著融資高增和貨幣超發(fā)，通脹也將重新回升。在中國，CPI通脹中的食品價格波動巨大，真正值得重視的是代表核心物價的CPI非食品價格，而其走勢與PPI保持一致，目前這兩者都處于本輪下行以來的最低位水平。

而從過去三輪加杠桿的經(jīng)驗來觀察，在融資增速大幅回升之后，PPI將滯后1到3個季度左右見底。由此推測，本輪PPI和CPI非食品價格最快有望在6月份左右見底回升，從而重新步入新一輪通脹上行周期。

盈利改善股票牛市。

在過去三輪加杠桿周期中，中國上市公司的盈利增速均出現(xiàn)了非常明顯的回升，并且推動了同期的股市上漲。

在第一次加杠桿的08-09年，上市公司利潤增速從08年4季度的-88.9%升至09年4季度的592%。而同期滬深300指數(shù)從08年4季度上漲至09年3季度，最大漲幅超過130%。

在第二次加杠桿的12-13年，上市公司利潤增速從12年3季度的-1.6%升至13年4季度的21.6%，期間滬深300指數(shù)從12年4季度上漲至13年1季度，最大漲幅超過30%。

在第三次加杠桿的15-17年，上市公司利潤增速從15年4季度的-2.6%升至16年4季度的35%，而且到18年2季度依舊維持在18.9%的增速，期間滬深300指數(shù)在經(jīng)歷此前杠桿牛的劇烈波動之后，從16年1季度上漲至18年1季度，最大漲幅超過50%。

第四次加杠桿的起點其實是19年初，在19年社融增速企穩(wěn)之后，19年全年的上市公司利潤增速已經(jīng)恢復(fù)到了12.1%，遠好于去杠桿環(huán)境下18年時2.6%的利潤增速。因而19年的股市雖然受到中美貿(mào)易摩擦沖擊，但滬深300指數(shù)的全年漲幅依然達到36%。

而20年受疫情影響，1季度上市公司利潤同比下降21.4%。但由于3月起貨幣融資增速的大幅回升，企業(yè)盈利有望重新改善，這將有助于中國股市的重新上漲。

總結(jié)來說，未來隨著貨幣融資增速的繼續(xù)回升，經(jīng)濟通脹和企業(yè)盈利將有望改善，因而股市有望轉(zhuǎn)牛；而利率將重新上行，債市或?qū)⑥D(zhuǎn)熊。