今天我們主要討論資產(chǎn)配置，在當(dāng)下該如何配置金融資產(chǎn)。

一、選擇比努力更重要

6月15日，統(tǒng)計(jì)局在回答社會(huì)熱點(diǎn)問(wèn)題時(shí)表示，根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要2020》中的住戶(hù)收支調(diào)查表，中國(guó)低收入和中低收入家庭戶(hù)共有6.1億人，年人均收入為11485元，月人均收入近1000元，這證實(shí)了“有6億人每個(gè)月的收入也就1000元”的說(shuō)法。

近期統(tǒng)計(jì)局還援引社科院的相關(guān)研究成果稱(chēng)，2016年時(shí)中國(guó)居民部門(mén)總資產(chǎn)為358萬(wàn)億元。我們也利用中國(guó)的各種數(shù)據(jù)對(duì)居民的總資產(chǎn)進(jìn)行了估算，得到了結(jié)果與之類(lèi)似，估算2019年時(shí)中國(guó)居民部門(mén)總資產(chǎn)為514萬(wàn)億元，人均總資產(chǎn)為37萬(wàn)元，居民資產(chǎn)以實(shí)物資產(chǎn)為主，住房占比近七成。

假設(shè)我們就是月收入1000元，年收入為1.2萬(wàn)元?，F(xiàn)在中國(guó)的1年期存款利率為1.5%，貨幣基金余額寶的收益率還不到1.5%，即便我們把所有收入都存起來(lái)，也要不吃不喝26年，才能達(dá)到全國(guó)居民人均資產(chǎn)的平均水平。

很顯然，中國(guó)居民在過(guò)去所積累的財(cái)富絕對(duì)不是靠?jī)?chǔ)蓄，而是選擇對(duì)了配置的資產(chǎn)，居民資產(chǎn)中房產(chǎn)的占比高達(dá)70%，而房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲對(duì)城鎮(zhèn)居民的財(cái)富增值做出了重要的貢獻(xiàn)。

從1990年到2019年，中國(guó)新房銷(xiāo)售均價(jià)年均漲幅為9.3%。假設(shè)我們的月收入還是1000元，但是每個(gè)月的所有收入都存到房子上，那么16年之后，總資產(chǎn)就會(huì)超過(guò)37萬(wàn)元；而在26年后的總資產(chǎn)將達(dá)到117萬(wàn)元，比每年存1.5%的利息得到的37萬(wàn)元高出兩倍。

事實(shí)上，房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲并非是中國(guó)特有的現(xiàn)象。我們統(tǒng)計(jì)了美國(guó)和英國(guó)在金本位結(jié)束后80多年的數(shù)據(jù)，顯示持有房產(chǎn)的長(zhǎng)期年均回報(bào)率都在10%左右，這一方面是源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也源于貨幣超發(fā)。而持有短期存款、貨幣基金等現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期回報(bào)率是最差的，連通脹都跑不過(guò)。

這就告訴我們，選擇比努力更重要。如果一直努力工作，但是賺了錢(qián)只會(huì)存錢(qián)，其實(shí)錢(qián)越存越少，因?yàn)閯e人的錢(qián)存在資產(chǎn)里面，而資產(chǎn)的增值速度遠(yuǎn)比存款快。

但是在英國(guó)和美國(guó)，股市也實(shí)現(xiàn)了10%左右的長(zhǎng)期回報(bào)率，美國(guó)居民財(cái)富的絕大部分都是金融資產(chǎn)。由于中國(guó)股市過(guò)去的表現(xiàn)不佳，中國(guó)居民對(duì)金融資產(chǎn)的配置也非常低。我們的統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)城鎮(zhèn)家庭對(duì)金融資產(chǎn)的配置僅為30%，而且其中主要是銀行理財(cái)、銀行存款等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，而持有股票、債券、基金這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例僅為4%左右。

既然英美的歷史數(shù)據(jù)顯示股市的長(zhǎng)期表現(xiàn)并不遜色于房市，這意味著我們對(duì)中國(guó)股市要高度重視，說(shuō)不定其未來(lái)有望成為中國(guó)居民財(cái)富增長(zhǎng)的另一重要來(lái)源。

二、股市債市牛熊互換

股市長(zhǎng)期跑贏(yíng)債市。

首先，在紙幣時(shí)代，股市的表現(xiàn)從長(zhǎng)期來(lái)看好于債市。

例如在美國(guó)，從1933年脫離金本位至今，其標(biāo)普500指數(shù)的年化回報(bào)率為10.5%，其中股價(jià)年均漲幅為6.9%，年均股息率為3.6%。而同期持有10年期國(guó)債的年化回報(bào)率為5.6%，持有短期國(guó)債的年化回報(bào)率為3.5%。

在英國(guó)，從1931年脫離金本位至今，其股市年化回報(bào)率為10.7%，其中股價(jià)年均漲幅為6%，年均股息率為4.7%。而同期持有10年期國(guó)債的年化回報(bào)率為5.6%，持有短期國(guó)債的年化回報(bào)率為4.7%。

在中國(guó)，10年期國(guó)債利率和滬深300指數(shù)都是從2002年開(kāi)始有連續(xù)交易的數(shù)據(jù)。從2002年至今，滬深300指數(shù)的年均漲幅為6.3%，高于10年期國(guó)債利率均值的3.5%。

對(duì)于老百姓來(lái)說(shuō)，投資股票和債券的最好方式是購(gòu)買(mǎi)公募基金。從03年開(kāi)始，中證指數(shù)公司開(kāi)始公布股票基金和債券基金指數(shù)，可以將其看做是市場(chǎng)上所有股票基金和債券基金的平均回報(bào)率。從03年至今，中證股票基金指數(shù)的年化回報(bào)率為13%，高于中證債券基金指數(shù)的6%。

股市債市牛熊互換。

今年1季度，由于疫情的爆發(fā)，中國(guó)債市出現(xiàn)牛市行情，標(biāo)志性的10年期國(guó)債利率從3.14%大幅降至2.59%，相當(dāng)于上漲了5.5%。與此同時(shí)，股市則大幅下跌，滬深300指數(shù)下跌10%。

但是到了2季度，股市和債市牛熊互換。債市快速進(jìn)入熊市，標(biāo)志性的10年期國(guó)債利率從2.59%升至2.88%，相當(dāng)于下跌了2.9%。與此同時(shí)，股市則大幅反彈，滬深300指數(shù)上漲了11.2%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則大漲了23.9%。

如果大家分別投資了中證股票基金和債券基金指數(shù)，1季度時(shí)前者下跌4.9%，后者上漲1.76%。但2季度前者則上漲了15.6%，后者基本沒(méi)漲。到目前為止股票基金的累計(jì)收益率為10%，遠(yuǎn)超債券基金的2%。這差距的8%，就是選對(duì)了金融資產(chǎn)配置方向的人在今年上半年所獲得的超額獎(jiǎng)勵(lì)。

三、全球放水貨幣超發(fā)

紙幣時(shí)代資產(chǎn)為王。

為何股市長(zhǎng)期跑贏(yíng)債市，而現(xiàn)金表現(xiàn)最差？

我們?cè)谏现艿膱?bào)告中，對(duì)金本位和紙幣時(shí)代各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)進(jìn)行的分析，發(fā)現(xiàn)股市和房市跑贏(yíng)債市是在紙幣時(shí)代才有的現(xiàn)象，其背后的關(guān)鍵原因就在于貨幣超發(fā)。

以美國(guó)為例，在金本位時(shí)期的1870-1933年，其GDP年均增速為3%，同期流通中貨幣年均增速為3.9%，兩者大致相當(dāng)。由于貨幣沒(méi)有超發(fā)，所以也沒(méi)有通脹。

在金本位時(shí)期，最佳配置是持有固定收益類(lèi)資產(chǎn)，持有10年期國(guó)債的年均回報(bào)率為4.8%，持有現(xiàn)金(短期國(guó)債)的年均回報(bào)率甚至達(dá)到5.3%。而即便是持有房產(chǎn)和股票，由于房?jī)r(jià)和股價(jià)長(zhǎng)期不漲，年均漲幅僅為1.4%左右，主要的回報(bào)是來(lái)自于租金和股息，其實(shí)也類(lèi)似于固定收益類(lèi)資產(chǎn)。

但是到了紙幣時(shí)代，由于貨幣發(fā)行不再以黃金背書(shū)，而是以國(guó)債背書(shū)，而國(guó)債可以隨意制造，就使得貨幣超發(fā)成為了長(zhǎng)期現(xiàn)象。從1933年到2019年，美國(guó)的國(guó)債余額增長(zhǎng)了1000倍，年均增速高達(dá)8.4%，遠(yuǎn)高于金本位時(shí)期的年均增長(zhǎng)3.6%。美國(guó)的廣義貨幣增速升至7.4%，遠(yuǎn)高于同期3.7%的GDP增速。

由于貨幣長(zhǎng)期超發(fā)，通脹取代了通縮，1933年至今美國(guó)的年均通脹率從此前的0升至3.53%。在紙幣時(shí)代，最佳配置是房市和股市，年均回報(bào)率都在10%左右。持有10年期國(guó)債利率的年均回報(bào)率為5.6%，跑贏(yíng)了通脹，但是遠(yuǎn)低于股市和房市。而持有現(xiàn)金(短期國(guó)債)的年均回報(bào)率為3.49%，甚至是跑輸通脹的。

全球放水貨幣超發(fā)。

因此，導(dǎo)致2季度全球股市和債市表現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的原因與過(guò)去的80多年一樣，就是貨幣的再度超發(fā)。

以美國(guó)為例，其5月的M2增速已經(jīng)升至23.1%，創(chuàng)下1944年以來(lái)新高。而根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)辦公室(CBO)的最新預(yù)測(cè)，其2020年GDP將萎縮6%，這意味著美國(guó)的貨幣相對(duì)于經(jīng)濟(jì)超發(fā)了近30%，遠(yuǎn)超過(guò)去86年的平均超發(fā)3.7%。正是因?yàn)樨泿诺脑俣瘸l(fā)，使得美股大幅上漲，納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)出歷史新高。而2季度以來(lái)10年期美債利率持平于0.7%，債市已經(jīng)停止上漲。

在中國(guó)，5月份的廣義貨幣M2增速升至11.1%，創(chuàng)下3年多的新高。而后續(xù)隨著特別國(guó)債等的大規(guī)模發(fā)行，預(yù)計(jì)年末的M2增速有望升至13%以上。與此同時(shí)，由于新冠疫情的沖擊，我們預(yù)計(jì)2020年的GDP增速將降至3%。這意味著我國(guó)的廣義貨幣增速將比GDP增速高出10%，這一缺口將是2010年以來(lái)的最高值。

同樣是因?yàn)樨泿诺脑俅纬l(fā)，使得中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，股市轉(zhuǎn)牛而債市轉(zhuǎn)熊。

四、融資激增利率上行

政策利率表現(xiàn)滯后。

很多人不理解今年2季度的債市下跌，因?yàn)閷捤烧叩穆曇粞元q在耳。但如果我們看一下政策利率的歷史，可以發(fā)現(xiàn)其往往滯后于市場(chǎng)利率的變化。

例如從10年期國(guó)債利率來(lái)觀(guān)察，這一輪債券牛市的起點(diǎn)是17年11月，10年期國(guó)債利率最高到過(guò)4.02%。

但當(dāng)時(shí)依然處于加息周期當(dāng)中，從7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率來(lái)觀(guān)察，央行曾在17年12月和18年3月兩次上調(diào)了官方利率，但是在此期間，無(wú)論是貨幣市場(chǎng)上的7天逆回購(gòu)利率、還是債券市場(chǎng)上的10年期國(guó)債利率，均已經(jīng)開(kāi)始了持續(xù)下行。

本輪政策利率下調(diào)始于19年11月，而這時(shí)債券牛市已經(jīng)開(kāi)始了兩年了，各類(lèi)市場(chǎng)利率也已經(jīng)下行了兩年了。因此，雖然未來(lái)不排除DR007、1年期MLF、LPR等官方利率在未來(lái)還會(huì)小幅下調(diào)，但是不妨礙市場(chǎng)利率的DR007、R007和10年期國(guó)債利率重新進(jìn)入上行周期。

融資激增利率上行。

為何政策利率與市場(chǎng)利率的走勢(shì)未必一致？本質(zhì)的原因在于，利率并不是由央行決定的，而是市場(chǎng)決定的，可以順?biāo)浦郏珶o(wú)法逆水行船。

大家知道嗎？美國(guó)成立于1776年，而美聯(lián)儲(chǔ)成立于1913年，也就是說(shuō)在美國(guó)成立之后137年都沒(méi)有央行，但是利率一直都存在。利率先于央行存在這件事，本身就說(shuō)明利率未必是由央行決定的。

還有很多人說(shuō)，因?yàn)槊绹?guó)、歐元區(qū)、日本都在實(shí)施零利率，所以中國(guó)未來(lái)也必然會(huì)走向零利率。這個(gè)說(shuō)法看似有道理，但在現(xiàn)實(shí)中也不成立。原因是中國(guó)的資本市場(chǎng)存在管制，外資在中國(guó)債市中的占比極低，因此中國(guó)利率的走勢(shì)是由中國(guó)市場(chǎng)內(nèi)部決定的，跟海外利率的關(guān)系并不大。

為何5月份國(guó)債利率開(kāi)始大幅上升？一個(gè)重要原因就是政府債券發(fā)行規(guī)模的激增。央行公布的社融數(shù)據(jù)顯示，今年5月份發(fā)行的政府債券高達(dá)1.14萬(wàn)億，比4月份激增了8000億。今年我們發(fā)行的政府債券總量高達(dá)8.5萬(wàn)億，而前5個(gè)月只發(fā)行了3萬(wàn)億，后面7個(gè)月還要發(fā)行5.5萬(wàn)億。

而且我們還要考慮到，今年借錢(qián)的不僅是政府，大家都在借錢(qián)。在中國(guó)，代表資金需求的最主要指標(biāo)是社會(huì)融資總量，里面包括了政府、企業(yè)、居民等所有的融資需求。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，社會(huì)融資總量增速的變化可以很好的代表融資需求的變化。

我們發(fā)現(xiàn)，在08年之后，中國(guó)曾經(jīng)發(fā)生過(guò)三次加杠桿，也就是社融余額增速的回升。而在每一次加杠桿之后，都會(huì)出現(xiàn)一輪利率上行周期。

第一次是加杠桿始于08年10月，在2個(gè)月之后10年期國(guó)債利率見(jiàn)底回升。第二次加杠桿始于12年5月，同樣是在2個(gè)月以后10年期國(guó)債利率見(jiàn)底回升。第三次加杠桿始于15年6月，但是這一次社融增速是L型底，社融增速見(jiàn)底之后維持在13%左右，到17年初大幅跳升至16.4%，而這一次10年期國(guó)債利率在16年底見(jiàn)底回升。

本輪是第四次加杠桿。從社融增速的走勢(shì)來(lái)看，其實(shí)在18年12月降至10.3%時(shí)已經(jīng)見(jiàn)底了，但與上一輪一樣一直保持L型，增速保持在10.7%左右。一直到今年3月份，社融增速出現(xiàn)連續(xù)跳升，到5月份已經(jīng)升至12.5%，我們預(yù)計(jì)年末的社融增速有望升至14%以上，對(duì)應(yīng)的新增社會(huì)融資總量將超過(guò)30萬(wàn)億。

而利率作為資金的價(jià)格，歸根到底是由市場(chǎng)供需決定的。如果借錢(qián)的人多了，利率自然會(huì)往上走，借錢(qián)的人少了，利率就會(huì)往下走。如果又想借很多錢(qián)，又不想付高利率，除非是美元這樣的世界儲(chǔ)備貨幣，可以在全球剪羊毛，否則還是要遵從市場(chǎng)規(guī)律。因此，在加杠桿周期開(kāi)始之后，未來(lái)大概率我們會(huì)重新進(jìn)入一輪市場(chǎng)利率的上行周期。

五、盈利改善股票牛市

經(jīng)濟(jì)通脹趨于改善。

各種融資進(jìn)入實(shí)體之后，必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用。但由于從經(jīng)濟(jì)主體融資再到形成有效的投資消費(fèi)需要一定的時(shí)滯，因而融資增速會(huì)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增速的變化。

由于中國(guó)GDP增速的數(shù)據(jù)在過(guò)去幾年失去了波動(dòng)性，我們用發(fā)電量增速來(lái)作為經(jīng)濟(jì)增速的替代，以觀(guān)察經(jīng)濟(jì)周期的變化?？梢园l(fā)現(xiàn)，在過(guò)去的3輪加杠桿周期中，伴隨著社融增速的回升，經(jīng)濟(jì)增速也會(huì)在1到2個(gè)季度以后出現(xiàn)明顯回升。

從目前公布的數(shù)據(jù)推算，2季度的經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒒謴?fù)至3%左右的弱勢(shì)水平。但由于3月份的社融增速出現(xiàn)了明顯回升，預(yù)計(jì)3季度各項(xiàng)財(cái)政資金有望到位，融資對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)也將生效，下半年經(jīng)濟(jì)增速將恢復(fù)至6%左右的潛在增速水平。預(yù)計(jì)本輪社融增速的回升將持續(xù)到今年年底，并支撐明年上半年的經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)回升。到明年各項(xiàng)非常規(guī)政策或?qū)⑼顺?，而明年下半年?jīng)濟(jì)增速或?qū)⒅匦孪滦小?/p>

而伴隨著融資高增和貨幣超發(fā)，通脹也將重新回升。在中國(guó)，CPI通脹中的食品價(jià)格波動(dòng)巨大，真正值得重視的是代表核心物價(jià)的CPI非食品價(jià)格，而其走勢(shì)與PPI保持一致，目前這兩者都處于本輪下行以來(lái)的最低位水平。

而從過(guò)去三輪加杠桿的經(jīng)驗(yàn)來(lái)觀(guān)察，在融資增速大幅回升之后，PPI將滯后1到3個(gè)季度左右見(jiàn)底。由此推測(cè)，本輪PPI和CPI非食品價(jià)格最快有望在6月份左右見(jiàn)底回升，從而重新步入新一輪通脹上行周期。

盈利改善股票牛市。

在過(guò)去三輪加杠桿周期中，中國(guó)上市公司的盈利增速均出現(xiàn)了非常明顯的回升，并且推動(dòng)了同期的股市上漲。

在第一次加杠桿的08-09年，上市公司利潤(rùn)增速?gòu)?8年4季度的-88.9%升至09年4季度的592%。而同期滬深300指數(shù)從08年4季度上漲至09年3季度，最大漲幅超過(guò)130%。

在第二次加杠桿的12-13年，上市公司利潤(rùn)增速?gòu)?2年3季度的-1.6%升至13年4季度的21.6%，期間滬深300指數(shù)從12年4季度上漲至13年1季度，最大漲幅超過(guò)30%。

在第三次加杠桿的15-17年，上市公司利潤(rùn)增速?gòu)?5年4季度的-2.6%升至16年4季度的35%，而且到18年2季度依舊維持在18.9%的增速，期間滬深300指數(shù)在經(jīng)歷此前杠桿牛的劇烈波動(dòng)之后，從16年1季度上漲至18年1季度，最大漲幅超過(guò)50%。

第四次加杠桿的起點(diǎn)其實(shí)是19年初，在19年社融增速企穩(wěn)之后，19年全年的上市公司利潤(rùn)增速已經(jīng)恢復(fù)到了12.1%，遠(yuǎn)好于去杠桿環(huán)境下18年時(shí)2.6%的利潤(rùn)增速。因而19年的股市雖然受到中美貿(mào)易摩擦沖擊，但滬深300指數(shù)的全年漲幅依然達(dá)到36%。

而20年受疫情影響，1季度上市公司利潤(rùn)同比下降21.4%。但由于3月起貨幣融資增速的大幅回升，企業(yè)盈利有望重新改善，這將有助于中國(guó)股市的重新上漲。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，未來(lái)隨著貨幣融資增速的繼續(xù)回升，經(jīng)濟(jì)通脹和企業(yè)盈利將有望改善，因而股市有望轉(zhuǎn)牛；而利率將重新上行，債市或?qū)⑥D(zhuǎn)熊。