在疫情爆發(fā)之后，出現(xiàn)了一個非常矛盾的現(xiàn)象：一方面是各國物價紛紛回落，5月份日本CPI同比漲幅降至0，美國和歐元區(qū)降至0.1%，距離通縮均只有一步之遙。

另一方面則是貨幣的大幅激增，美國5月份的廣義貨幣M2增速升至23.1%，創(chuàng)下1944年以來新高；日本5月份廣義貨幣M3增速升至4.1%，創(chuàng)下1999年以來新高；歐元區(qū)5月份廣義貨幣M3增速升至9.1%，創(chuàng)下2009年以來的新高。

物價大幅回落疊加貨幣嚴重超發(fā)，到底未來全球會走向通脹還是通縮？

1、全球日本化，長期或通縮？

有一種觀點認為，目前全球正在走向日本化，包括人口老齡化、高債務、零利率等日本特有的現(xiàn)象正在向全球蔓延，因而未來全球通縮將不可避免。

人口老齡化。

人是經(jīng)濟活動的主體，從理論上說，人口年齡的變化對消費會有很大的影響。年輕人的預期壽命較長，收入預期向上，其消費傾向也比較高；而老年人的預期壽命較短，收入預期向下，其消費傾向就比較弱。而日本之所以長期陷入通縮壓力，或在于其人口的高度老齡化。

按照聯(lián)合國的標準，65歲以上老年人口占比超過7%則為老齡化社會，超過14%則為超老齡化社會。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，截止2018年，日本的人口老齡化率為28%，排在全球第一名；西歐和美國的老齡化率也分別高達21%和16%，美日歐均已步入超老齡化社會。

因此，從老齡化的角度看，不排除未來歐元區(qū)和美國也會步日本的后程。

全球債務高企。

從微觀上說，債務對經(jīng)濟行為也有巨大的影響，債務率越高，人的消費能力就越弱。而日本之所以長期陷入通縮，或與其巨額的債務率有關。

根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，截止2019年，在全球主要的43個經(jīng)濟體中，日本的非金融部門總債務率為381%，僅次于盧森堡的416%而高居全球第二位。其中發(fā)達經(jīng)濟體的債務率水平普遍較高，歐元區(qū)達到262%，美國也有254%。

從所有報告經(jīng)濟體的平均數(shù)據(jù)來看，2001年時的全球總債務率僅為191%，到2008年末升至201%，到2019年末升至243%，創(chuàng)下歷史新高。而今年由于疫情的原因，全球各國都出臺了巨額財政刺激政策，這意味著全球債務率將再度大幅飆升，從而在債務率方面也向日本靠攏。

貧富差距擴大。

此外，收入和財富分配的結(jié)構(gòu)對消費行為也有巨大的影響。如果富人占據(jù)的財富過多，則意味著窮人缺乏足夠的收入和財富進行消費，也會產(chǎn)生通縮的壓力。

根據(jù)世界不平等數(shù)據(jù)庫，從1980年到2016年，全球收入前1%人群的收入份額從16%升至20%，排名前10%人群的收入份額從49%升至52%。也就是收入排前10%的人群占有了一半以上收入，而排名后50%人群的收入份額占比不到10%。

而收入不平等的擴大主要發(fā)生在亞洲、歐洲和北美。在這三個地區(qū)的過去30年，不僅收入排前10%的人群的收入份額持續(xù)擴大，而且收入排后50%的人群的收入份額持續(xù)萎縮。美國商務部的數(shù)據(jù)也證實了這一點，其統(tǒng)計的收入排前5%人群的收入份額從1980年的16.5%升至2018年的23.1%，而收入排后40%人群的收入份額從14.4%降至11.4%。

而在新冠疫情爆發(fā)之后，全球央行采取了激進的貨幣政策，貨幣普遍超發(fā)，流動性充裕使得股票、房產(chǎn)等資產(chǎn)價格紛紛上漲。而通常有錢人占據(jù)了多數(shù)資產(chǎn)，這也令市場擔心全球貧富差距進一步擴大，從而加劇通縮的壓力。

但令人意外的是，日本的貧富差距情況是發(fā)達國家中相對比較好的。同樣根據(jù)世界不平等數(shù)據(jù)庫，日本2010年時最富有1%人群占據(jù)的收入份額為10.4%，遠低于全球平均的21%。

而世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，日本2013年的基尼系數(shù)為32.9%，在全球165個有數(shù)據(jù)的經(jīng)濟體中排名最低的第43名，屬于收入分配相對比較平均的經(jīng)濟體。

全球化與科技進步。

導致通縮壓力的最后一個重要因素是供給效率的提升，這主要歸功于持續(xù)的全球化與科技進步。

例如在過去40年中國加入全球貿(mào)易并成為全球制造工廠，中國占全球出口份額從1980年的不到1%上升到2019年的13%，中國廉價勞動力為全球提供了大量廉價的商品，從而為全球貢獻了通縮的動力。而亞馬遜等電商的崛起，使得生產(chǎn)商直接面對消費者，大規(guī)模的縮減了中間環(huán)節(jié)，這也幫助降低了消費物價。

在2019年PlosOne上發(fā)表的《科技進步、全球化和低通脹：美國的經(jīng)驗》一文中，發(fā)現(xiàn)過去20多年美國通脹水平的下降主要歸功于全球化和科技進步。

在市場經(jīng)濟中，物價反映的是供求關系，供過于求時物價就有下行壓力。上述老齡化、高債務率和貧富差距擴大等三大因素或?qū)е滦枨蟛蛔?，而科技進步或?qū)е鹿┙o過剩，看上去全球通縮似乎不可避免。

但從真實的歷史來看，這些對通縮的擔憂雖然合理，但并不是事實。

2、舉債不受限，為何要緊縮？

首先，高債務率并不一定導致通縮，這是在歷史上曾經(jīng)發(fā)生過事實。

二戰(zhàn)高債務，以通脹收尾。

經(jīng)過兩次世界大戰(zhàn)，主要參戰(zhàn)國都累積了巨額的債務。例如在1946年時，美國政府債務率達到119%，英國政府債務率甚至高達270%，均為歷史最高值，其中英國政府債務率甚至遠高于當前日本政府債務率的218%。

但是在二戰(zhàn)結(jié)束之后，全球并未走向通縮。在1946-1949年、1950年代、1960年代、1970年代這四個時間段，英國的平均通脹率分別為5.2%、4.7%、3.3%和12%，美國的平均通脹率分別為8.3%、1.8%、2.3%和6.9%，均沒有發(fā)生通縮，反而是逐漸走向了高通脹。

債務有約束，才可能通縮。

為什么歷史上的高債務率沒有導致通縮？我們再仔細思考一下高債務導致通縮的邏輯，其中有一個關鍵的假設條件，就是高債務對居民的行為產(chǎn)生約束，在債務率見頂之后大家必須要節(jié)衣縮食、減少消費來還債。但在二戰(zhàn)結(jié)束之后，經(jīng)濟重建帶來了希望，因而雖然債務很高，但是大家并沒有節(jié)衣縮食。

日本曾經(jīng)在1999年到2012年之間陷入持續(xù)的通縮，或源于高債務率的短期約束。在1999年，日本非金融部門的總債務率達到314%，之后幾年基本維持在這一水平附近，到2007年末甚至降至306%。期間居民和企業(yè)的債務率均在下降，因而高企的債務率或加劇了同期日本的通縮。

舉債不受限，為何要緊縮？

但是在08年金融危機之后，日本的債務率又開始上升，到2019年末日本非金融部門總債務率已經(jīng)升至381%，而其居民和企業(yè)債務率也在2015年左右重新回升。即便是在美國，2008年金融危機之后，其非金融部門債務率穩(wěn)定在250%左右，也并沒有下降，而且在今年由于抗疫的巨額財政刺激，其債務率必然會重新大幅上升。

因此，現(xiàn)實的情況是，高債務未必是約束，債務率也不存在上限。傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論認為，政府舉債必須有稅收作為背書，政府必須量入為出，最終要保持財政收支平衡。然而現(xiàn)代貨幣理論認為，政府的舉債是以主權(quán)背書的，由于主權(quán)政府在主權(quán)貨幣制度下不會破產(chǎn)，因而政府在主權(quán)貨幣下的舉債并沒有上限。

目前全球主要發(fā)達國家都在實施“財政赤字貨幣化”，其實是在實施“現(xiàn)代貨幣理論”的理念。以美國為例，其已經(jīng)實施了4輪財政刺激，總規(guī)模達到2.9萬億美元，美國國會預算辦公室預計其今年財政赤字總規(guī)?；蜻_到3.7萬億美元，占其GDP的比例或接近20%。截至6月27日，美國已經(jīng)新發(fā)行了3.1萬億美元的國債，而且其中大部分是被美聯(lián)儲買走了。

而無論美國、歐元區(qū)還是日本，其貨幣都有全球儲備貨幣的屬性，因而其用本幣發(fā)行的巨額債務，其實是讓全球一起買單。這反過來也意味著，美日歐有巨大的動力繼續(xù)舉債下去，來向全球收取鑄幣稅。

試問如果舉債不受限，那美國人為啥要節(jié)衣縮食呢，想花錢直接印美元就行了，又怎么會出現(xiàn)長期通縮呢？

3、貨幣長期超發(fā)，通縮絕非常態(tài)。

大家擔心的另外兩個與需求有關的因素是老齡化與不平等化，其實也未必導致通縮。

重要的是收入增長，而非收入分布。

以不平等化為例，我們之前已經(jīng)提到，無論是以最富有10%人群的收入占比、還是基尼系數(shù)來衡量，日本的不平等化程度都是很輕的。根據(jù)按照世界不平等數(shù)據(jù)庫，從1980年到2010年，中國最富有10%人群的收入占比從27%升至42.6%，同期日本從32.7%升至41.6%。但同期中國的CPI均值是5.7%，遠高于日本的1.1%，這說明日本的通縮并非是不平等所導致的。

原因在于，不平等衡量的是居民內(nèi)部收入分配的結(jié)構(gòu)，而不是居民收入的增速，但后者才是決定物價漲跌的關鍵。例如在過去40年的中國，雖然收入的不平等變大了，我們允許少數(shù)人先富起來，但是畢竟大家都變得更富了，只要所有人的收入還在增長，就可以增加消費，進而產(chǎn)生通脹。

但是在日本，其收入增長曾經(jīng)長期停滯。從1999年到2012年，日本所有行業(yè)平均年收入從424萬日元降至377萬日元。如果所有人收入都在下滑，即便是收入分配再公平，又怎么會有通脹呢？

老齡化其實也是在講收入分配問題，大家擔心的是如果財富越來越多的被老年人占有，而老年人的消費傾向比較低，是不是必然會導致消費下行。

但在日本，從2013年到2019年，其老齡化率從24.6%升至28%，結(jié)果反而擺脫了通縮，產(chǎn)生了年均1%左右的通脹率。原因是雖然大家都變老了，但是所有人的收入都提高了，從2013年到2019年，其所有行業(yè)平均年收入從377萬日元回升至387萬日元，收入的重新增長使得通脹再度回歸。

只要貨幣超發(fā)，通縮絕非常態(tài)。

因此，債務率、人口老齡化、收入不平等這些因素都不是需求的決定性因素，真正決定需求的最核心指標是貨幣增速。在現(xiàn)在經(jīng)濟中，所有的交易都需要有貨幣才能實現(xiàn)，因而貨幣總量才是最為核心的總需求指標。

在1929年-1933年，美國曾經(jīng)發(fā)生過持續(xù)的通縮，原因在于貨幣總量發(fā)生了收縮，美國的廣義貨幣萎縮了30%，直接導致同期的物價下跌了25%。

但就是在1933年，美國決定退出金本位，其背后的一個重要動力就是為了印鈔來對付通縮。事實上，自從1930年代人類進入紙幣時代之后，貨幣超發(fā)就成為了長期現(xiàn)象。從1930年代至今，美國、英國和日本的廣義貨幣年均增速分別為7.4%、8%和14.1%，均遠超過同期GDP增速的3.7%、2.5%和3.8%，這意味著貨幣超發(fā)已經(jīng)持續(xù)了80多年。與此相應的是，過去80多年美國、英國、日本的通脹率均值分別為3.5%、5%和9.1%。

從1999年到2012年，日本的物價下跌了3.5%，部分原因也在于同期日本的廣義貨幣幾乎沒有任何增長。

但是從2013年起，安倍政府開始實施所謂的“三支箭”，其核心就是用超級寬松的貨幣政策以及財政刺激來對付通縮，其結(jié)果是日本央行總資產(chǎn)從2012年的158萬億日元升至當前的650萬億日元，日本的廣義貨幣總量從1136萬億日元升至1418萬億日元，其廣義貨幣年均增速升至2.8%，今年5月甚至創(chuàng)下4.1%的21年新高，貨幣增速遠超同期1%左右的GDP增速，正是貨幣超發(fā)使得日本通脹重新回歸。

因此，日本2013年以后的經(jīng)驗證明，只要貨幣超發(fā)，債務率、收入不平等以及人口老齡化等因素都無法阻止通脹的回歸。

4、全球化放緩，科技進步變慢

全球化放緩。

過去40年，全球化的推進確實有助于增加全球的供應能力，降低物價水平。

從世界貿(mào)易組織公布的全球貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，從1980年到2011年，全球貿(mào)易總量從2萬億美元上升到18萬億美元，年均增長7.4%。同期中國的出口總額從180億美元上升到1.9萬億美元，增長了100倍，年均增幅高達16.2%。

而從1980年到2011年，美國的年均CPI從13.6%降至2%，應該離不開中國出口的廉價商品的貢獻。

但是在08年金融危機之后，全球化已經(jīng)明顯放緩，逆全球化的趨勢開始出現(xiàn)。從2011年到2019年，全球貿(mào)易總量僅增長3%，幾乎陷入了停滯。同期中國出口總額也僅增長31%，年均增幅降至3%。

而從2018年開始，中美貿(mào)易摩擦的升溫使得全球最大的兩個貿(mào)易體之間的雙邊貿(mào)易大幅萎縮。根據(jù)美國商務部的統(tǒng)計，2019年美國對中國的出口下降了12%，從中國的進口下降了16%。而2020年前4個月美國對中國的出口下降了9%，從中國的進口下降了24%。

因此，隨著全球化的放緩甚至逆轉(zhuǎn)，理論上這一抑制通脹上行的因素正在消失。

科技進步變慢。

從長期看，科技進步會持續(xù)降低物價水平。例如美國的頁巖油革命，極大的增加了原油的供給，使得油價上行受到抑制。再比如新能源汽車的出現(xiàn)，將用電能替代化石能源，也有助于降低油價。而互聯(lián)網(wǎng)帶來了通訊技術的革命，通過電商降低了產(chǎn)品的銷售成本，也有助于降低物價。

但是自從工業(yè)革命之后，科技進步其實一直都在，但是物價的表現(xiàn)卻并非是一直通縮，而是表現(xiàn)為通縮和通脹兩個明顯的分界。從1800年到1930年代，英美等國都是持續(xù)的通縮；而從1930年代至今，則是持續(xù)的通脹。因而真正導致通脹出現(xiàn)的原因不是科技進步，而是1930年代各國放棄了金本位，正式進入紙幣印鈔時代。

在美國，其勞工部定期公布生產(chǎn)力的統(tǒng)計指標，數(shù)據(jù)顯示從1948年到2010年，美國企業(yè)的單位時間產(chǎn)量年均增長2.6%，但從2011年至今，其單位時間產(chǎn)量年均增速僅為1%，這意味著美國的科技進步正在放緩。

因此，如果說科技進步有助于降低物價，那么科技進步的放緩也意味著通脹壓力的上升。

5、漲價不分貴賤，盡量遠離現(xiàn)金

資產(chǎn)泡沫與通脹同在。

還有一種觀點認為，雖然全球貨幣超發(fā)，但由于資本市場等的存在，因而超發(fā)的貨幣會流向股市和房市產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，而不會流向?qū)嶓w經(jīng)濟，就不會產(chǎn)生通脹。

但這一觀點同樣不符合歷史事實。我們曾經(jīng)統(tǒng)計金本位與紙幣時代的通脹與資產(chǎn)價格表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)這兩者其實是休戚與共的。在金本位時期，貨幣不超發(fā)，長期都沒有通脹，結(jié)果房價、股價長期幾乎也都不漲，主要靠股息、租金等穩(wěn)定回報來增值。

而在紙幣時期，貨幣長期超發(fā)，通脹長期存在，而股價和房價也長期上漲。

即便在日本，這個規(guī)律也是成立的。在日本泡沫經(jīng)濟破滅之后，其股市和房市持續(xù)下跌，物價也陷入通縮之中。而從2013年日本啟動超級寬松的貨幣政策之后，其貨幣重新超發(fā)，通脹也再度回歸，而同期的股市和房市也止跌上漲。

因此，在資產(chǎn)泡沫和通脹之間并不存在對立關系，貨幣超發(fā)之后，理論上所有的資產(chǎn)和商品價格都應該上漲，區(qū)別無非是漲多和漲少、或者是先漲和后漲的問題。理由其實非常簡單，如果某一類商品價格漲幅長期低于全社會平均水平，其生產(chǎn)者就會逐漸退出，從而減少供應，使得價格重新上漲。

例如，我們印象中的鋼鐵等屬于賤金屬，黃金屬于貴金屬。但從1933年美國退出金本位到2019年，其PPI中的金屬價格年均漲幅為3.6%，同期黃金年均漲幅為4.9%，黃金漲得更多，但其他工業(yè)金屬價格也沒有少漲多少。

再以奢侈品的茅臺酒和豬肉價格為例，從2000年至今，53度飛天茅臺出廠價從185元/瓶升至969元/瓶，年均漲幅為8.6%，而同期豬肉價格從9.7元/公斤升至43.4元/公斤，年均漲幅為7.8%，豬價漲幅和茅臺酒出廠價格漲幅的差距并沒有大家想象中的那么大。

泡沫重來，遠離現(xiàn)金。

總結(jié)來說，我們認為市場擔心的老齡化、貧富差距擴大、高債務等問題均無法解釋2013年以后日本通脹的回歸，唯一的解釋就是超級量寬之下日本貨幣的再度超發(fā)。而全球貿(mào)易和美國生產(chǎn)力數(shù)據(jù)顯示全球化和科技進步在放緩，其實也在推升通脹而非通縮。此外，歷史數(shù)據(jù)顯示通脹與資產(chǎn)泡沫往往共存，兩者并不矛盾。

而在疫情之下，全球貨幣超發(fā)的趨勢非常明確。目前美國的廣義貨幣增速高達23%，而預計今年的GDP增速為-6%，貨幣超發(fā)了近30%。在中國，我們預計全年M2增速將升至13%，而GDP增速將降至3%，貨幣也將超發(fā)約10%。

如果貨幣超發(fā)的趨勢不可避免，參照過去80多年紙幣時代的經(jīng)驗，通脹必然會卷土重來，商品和黃金都會漲價，而股市和房市也會從中受益，因而要遠離現(xiàn)金和低收益的固定收益類資產(chǎn)。