摘要：

2019年四季度白糖主要交易北半球印度、泰國減產(chǎn)情況下，全球從過剩轉(zhuǎn)缺口的緊張格局。市場(chǎng)紛紛認(rèn)為19/20榨季將會(huì)是一輪牛市的開端，國內(nèi)外糖價(jià)在這種背景下逐步走強(qiáng)。尤其是外盤漲勢(shì)更加明顯，但是漲到15美分左右位置時(shí)候遇到了印度庫存糖出口以及巴西糖增產(chǎn)的壓力轉(zhuǎn)入震蕩。隨著2020年新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致原油暴跌，巴西乙醇消費(fèi)塌陷，原糖大幅增產(chǎn)，國內(nèi)外糖價(jià)從高位迅速跌落谷底，隨著疫情的影響慢慢弱化，目前糖價(jià)從底部反彈后轉(zhuǎn)入震蕩格局。

2020年下半年市場(chǎng)主要關(guān)注巴西的增產(chǎn)，目前巴西甘蔗入榨量和制糖比例均有明顯增長，預(yù)計(jì)增產(chǎn)900萬噸左右。2020/21榨季隨著巴西和印度的增產(chǎn)全球供需差也從2019/20榨季的缺口600萬噸左右轉(zhuǎn)為過剩300多萬噸。糖價(jià)上方的壓力還是比較明顯的。

下半年直到10月北半球新一季甘蔗收獲之前，全球市場(chǎng)強(qiáng)烈依賴巴西的供給，目前巴西糖增產(chǎn)幅度非常明顯。但這種增產(chǎn)的背景是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致汽油和乙醇的消費(fèi)坍塌導(dǎo)致的制糖經(jīng)濟(jì)性的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。如果疫情影響慢慢消退，巴西目前這種增產(chǎn)幅度可能在后期有減弱的可能性，或許能打開國際糖價(jià)上方的空間。而國內(nèi)方面，受進(jìn)口管控的原因，國內(nèi)供需平衡比較穩(wěn)定。目前需求恢復(fù)一般，主要原因還是國內(nèi)糖價(jià)相對(duì)國際糖價(jià)來說太高，缺乏向上的動(dòng)力，進(jìn)口糖漿等都會(huì)影響國內(nèi)白糖的消費(fèi)，所以國內(nèi)糖價(jià)向上的動(dòng)力不足，但是向下是存在風(fēng)險(xiǎn)。

操作建議：根據(jù)目前糖價(jià)接近底部的位置來說，下半年主要還是尋找買入的機(jī)會(huì)，但是根據(jù)當(dāng)前國外的供給壓力以及國內(nèi)需求不佳的狀況來說，向上的動(dòng)力不是太強(qiáng)，預(yù)計(jì)下半年糖價(jià)還是維持區(qū)間震蕩的格局，建議參考基差在升水比較高的時(shí)候考慮逢低買入。

風(fēng)險(xiǎn)提示：巴西持續(xù)增產(chǎn)的態(tài)勢(shì)沒有改善；國內(nèi)糖漿等進(jìn)口放量，國內(nèi)糖漿等進(jìn)口持續(xù)放量。

一、2020年上半年糖價(jià)走勢(shì)回顧

2020年上半年糖價(jià)先漲后跌，近期筑底后開始緩慢上行。在1月份時(shí)候國內(nèi)外糖價(jià)仍然是延續(xù)了2019年4季度以來的多頭思路，市場(chǎng)對(duì)全球糖減產(chǎn)帶來的供需平衡從過剩大幅轉(zhuǎn)向缺口的預(yù)期非常樂觀，認(rèn)為是牛市的開端，國際原糖一度漲至15美分，但這個(gè)價(jià)格區(qū)間受到印度糖出口的壓制，以及巴西制糖經(jīng)濟(jì)性改善的潛在增產(chǎn)壓力，轉(zhuǎn)入震蕩。國內(nèi)白糖在這一階段跟隨全球糖的樂觀預(yù)期上漲。

圖1：鄭糖期貨價(jià)格走勢(shì)（單位：元/噸）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

圖2：ICE原糖期貨價(jià)格走勢(shì)（單位：美分/磅）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

過年前后，從1月底2月初開始，隨著疫情的迅速發(fā)展，全球主要商品包括原糖在內(nèi)均大幅下跌，疫情邏輯主導(dǎo)了市場(chǎng)。當(dāng)然，疫情對(duì)于糖的影響要比其他商品更深。原因在于，疫情不僅僅影響糖的消費(fèi)，還影響了糖的供給，疫情導(dǎo)致原油暴跌順帶導(dǎo)致乙醇價(jià)格暴跌，使得原糖原本已經(jīng)改善的經(jīng)濟(jì)性進(jìn)一步大幅改善，這使得巴西原糖增產(chǎn)的預(yù)期從200-300萬噸的水平迅速擴(kuò)大到900萬噸左右的水平，再加上需求下降的因素，市場(chǎng)對(duì)于全球糖新榨季的供需平衡預(yù)期迅速轉(zhuǎn)向過剩，于是糖價(jià)從15美分的高位一度跌破10美分。這一階段國內(nèi)糖雖然因?yàn)檫M(jìn)口管控的原因，跟外盤保持了一定的獨(dú)立性，相對(duì)來說也更加抗跌一些，但到了五一節(jié)前夕因?yàn)樾枨筮t遲不見啟動(dòng)，國內(nèi)也迅速補(bǔ)跌了一波。

到了5月以后，隨著海外疫情也見到拐點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)需求的悲觀情緒逐漸消退，原油也從極端低價(jià)下逐步恢復(fù)，原糖價(jià)格因此從底部反彈至12美分一線。不過考慮到巴西仍在大幅增產(chǎn)，在疫情有所反復(fù)的背景下，原糖轉(zhuǎn)入震蕩格局。國內(nèi)白糖方面，下跌時(shí)候相對(duì)原糖抗跌，所以反彈時(shí)候力度也比較弱，基本上還是處在底部震蕩格局中，主要原因還是白糖相對(duì)原糖價(jià)格高得多，并且糖漿進(jìn)口的增加對(duì)國內(nèi)白糖需求有所擠壓，向上的動(dòng)力不足。

二、全球糖供需情況

（一）全球供需平衡

當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)的基本觀點(diǎn)認(rèn)為19/20榨季雖然需求因?yàn)橐咔榈脑蛴兴陆?，但北半球印度、泰國的明顯減產(chǎn)，使得全球供需仍然是缺口的，而對(duì)20/21榨季的預(yù)估認(rèn)為因?yàn)榘臀骱陀《鹊脑霎a(chǎn)，以及疫情對(duì)需求的不利影響，全球糖供需平衡會(huì)從本榨季的缺口轉(zhuǎn)為過剩。

主要機(jī)構(gòu)認(rèn)為19/20榨季供需缺口在300萬噸左右，20/21榨季則是50萬噸左右的小過剩。這個(gè)評(píng)估跟1、2月時(shí)候市場(chǎng)的評(píng)估相比發(fā)生了比較明顯的轉(zhuǎn)變，在1、2月時(shí)市場(chǎng)普遍對(duì)19/20榨季缺口認(rèn)為在800萬噸以上，對(duì)于20/21榨季認(rèn)為也有300萬噸以上的缺口。但是隨著疫情的爆發(fā)和原油的暴跌，供給上巴西迅猛增產(chǎn)，需求上也因?yàn)橐咔橄陆担蚬┬杵胶獾母窬直谎杆俅蚱七M(jìn)而逆轉(zhuǎn)。原本市場(chǎng)認(rèn)為19/20榨季是新一輪三年牛市的開端，目前看竟只是曇花一現(xiàn)。

圖3：全球原糖供需差（百萬噸）

資料來源：Platts，招商期貨研究所

當(dāng)然這種供需預(yù)期的巨大轉(zhuǎn)變主要還是在疫情影響下原油暴跌的連鎖反應(yīng)，原油暴跌導(dǎo)致乙醇價(jià)格暴跌，從而導(dǎo)致巴西生產(chǎn)商在制糖和制乙醇的選擇中全面倒向原糖，并推動(dòng)原糖產(chǎn)量大幅增加，改變了供需平衡。所以后期原糖市場(chǎng)的主要變量仍然是后疫情階段需求恢復(fù)的情況，如果經(jīng)濟(jì)活動(dòng)能恢復(fù)到正常水平，那么原糖的過剩格局就有可能發(fā)生變化。

（二）巴西供需情況

巴西是當(dāng)前全球糖市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。在2020年一季度收榨以后，尤其在印度、泰國減產(chǎn)的背景下，目前全球糖市場(chǎng)強(qiáng)烈依賴于第一大出口國巴西的原糖出口供應(yīng)。與此同時(shí)，受到疫情爆發(fā)，原油暴跌的影響，巴西國內(nèi)乙醇的消費(fèi)和價(jià)格也受到極大的影響，使得當(dāng)前巴西糖廠大幅轉(zhuǎn)向生產(chǎn)原糖，再加上甘蔗入榨量的提升，使得當(dāng)前糖產(chǎn)量增幅巨大，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于下一季供需預(yù)期的改變。

圖4：巴西中南部原糖累計(jì)產(chǎn)量（千噸）

資料來源：UNICA，招商期貨研究所

從圖4中我們看到巴西中南部新榨季20/21榨季原糖產(chǎn)量較19/20榨季顯著增長，截止2020年5月底巴西糖產(chǎn)量802萬噸，同比增長65.5%，這個(gè)增幅是非常驚人的。也正是這種巨大的增幅使得市場(chǎng)預(yù)期本季巴西中南部糖產(chǎn)量可能達(dá)到3600萬噸甚至3700萬噸的水平，而19/20榨季巴西中南部的產(chǎn)量僅僅只有2672萬噸，這意味著900-1000萬噸的增產(chǎn)。

圖5：巴西中南部甘蔗累計(jì)入榨量（千噸）

資料來源：UNICA，招商期貨研究所

本季巴西中南部產(chǎn)區(qū)糖產(chǎn)量的大幅增長主要邏輯當(dāng)然是制糖比例的提升，但是一部分原因也有本季甘蔗入榨量提升的貢獻(xiàn)。截止2020年5月底巴西新榨季甘蔗入榨量1.449億噸，同比增12.8%。

圖6：巴西中南部累計(jì)制糖比例（%）

資料來源：UNICA，招商期貨研究所

圖6是巴西中南部累計(jì)制糖比例，我們看到過去兩季因?yàn)楸卑肭虺掷m(xù)增產(chǎn)導(dǎo)致的全球糖市場(chǎng)供需過剩的格局，作為全球最大的主產(chǎn)國巴西，因?yàn)橛兄埔掖己椭铺堑倪x擇，成為全球糖市場(chǎng)的調(diào)節(jié)器。也就是當(dāng)全球糖過剩時(shí)候，糖價(jià)低迷，巴西可以選擇多產(chǎn)乙醇，降低制糖比例，從而達(dá)到平衡全球糖市場(chǎng)的目的，這是過去兩季發(fā)生的情況。到了今年上半年，因?yàn)楸卑肭虻臏p產(chǎn)，糖價(jià)一度上漲到15美分，這時(shí)候巴西已經(jīng)開始有增加制糖比例，擴(kuò)大糖生產(chǎn)的傾向，隨著原油暴跌，乙醇價(jià)格跟著暴跌，巴西制糖經(jīng)濟(jì)性迅速好轉(zhuǎn)，于是從4月開始的新榨季，巴西制糖比例從過去兩年的歷史低位迅速攀升到歷史高位。截止5月底本榨季巴西中南部累計(jì)制糖比例45.92%，上一季同期制糖比例僅僅是33.41%。這是當(dāng)前巴西糖大幅增產(chǎn)的主要原因。

圖7：巴西含水乙醇與汽油比價(jià)（%）

資料來源：ANP，招商期貨研究所

首先我們需要了解巴西作為礦產(chǎn)資源豐富的一個(gè)國家，原油在歷史上很長時(shí)間里都是匱乏的。作為一個(gè)外匯儲(chǔ)備一直比較珍貴的發(fā)展中國家，為了盡量減少進(jìn)口原油對(duì)外匯的消耗，巴西充分利用了國內(nèi)豐富的農(nóng)作物資源，實(shí)施了非常激進(jìn)的生物燃料政策。所以巴西國內(nèi)的車輛大部分可以在化石燃料和生物燃料之間靈活切換，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。根據(jù)熱值的差異，乙醇價(jià)格跟汽油價(jià)格的平衡點(diǎn)大致在70%。也就是當(dāng)乙醇價(jià)格低于汽油價(jià)格的70%時(shí)，使用乙醇更具有經(jīng)濟(jì)性；當(dāng)乙醇價(jià)格高于汽油價(jià)格70%時(shí)，使用汽油更具有經(jīng)濟(jì)性。這種經(jīng)濟(jì)性的比較在巴西人去加油站加油時(shí)候很普遍，在乙醇和汽油的選擇上也是非常的靈活。兩者經(jīng)濟(jì)性的差異決定了乙醇銷量和產(chǎn)量的變化。

我們看圖7中過去兩年乙醇相對(duì)汽油的比值一直在70%以下，這意味著乙醇相對(duì)汽油一直具有競爭優(yōu)勢(shì)，所以我們看到在過去兩年含水乙醇的銷量處在近5年來的高位，并持續(xù)增長，而汽油C的銷量整體處于近5年來偏低水平。

到了2020年1月前后因?yàn)樵莾r(jià)格持續(xù)上漲支撐了含水乙醇的價(jià)格，含水乙醇相對(duì)汽油經(jīng)濟(jì)性一度轉(zhuǎn)差；但隨著疫情的發(fā)展、需求的下降，以及含水乙醇的高庫存壓力，導(dǎo)致含水乙醇價(jià)格迅速下跌，而巴西汽油價(jià)格調(diào)價(jià)相對(duì)較慢，并且幅度偏小，所以目前乙醇相對(duì)汽油經(jīng)濟(jì)性再度恢復(fù)，有利于后期乙醇消費(fèi)的回升。這也是原糖市場(chǎng)后期供給壓力減輕的一個(gè)希望。如果需求能恢復(fù)正常，而乙醇經(jīng)濟(jì)性又有優(yōu)勢(shì)，乙醇消費(fèi)的提升，會(huì)減緩部分原糖供給。

圖8：巴西含水乙醇銷量（千立方米）

資料來源：ANP，招商期貨研究所

由于含水乙醇經(jīng)濟(jì)性的優(yōu)勢(shì)，18/19以及19/20兩個(gè)榨季含水乙醇銷量持續(xù)增長，直到2020年3月因?yàn)橐咔樵虼蠓禄渲?月同比下滑16%，4月同比下滑34%，5月銷量預(yù)計(jì)仍然會(huì)比較差。隨著疫情的過去，以及經(jīng)濟(jì)性的恢復(fù)，預(yù)計(jì)下半年乙醇消費(fèi)會(huì)有所回升。

圖9：巴西汽油C銷量（千立方米）

資料來源：ANP，招商期貨研究所

巴西汽油C銷量在過去兩季始終保持在近5月偏低水平，主要是乙醇價(jià)格比較低，經(jīng)濟(jì)性有優(yōu)勢(shì)，擠占了汽油C的銷量。

圖10：巴西中南部含水乙醇折糖與ICE原糖主力的比較（美分/磅）

資料來源：ESALQ，Bloomberg，招商期貨研究所

含水乙醇折糖與ICE原糖價(jià)格的比較是巴西制糖比例變化的核心，也是當(dāng)前全球糖供給迅速增長的主要原因。這個(gè)經(jīng)濟(jì)性直接決定了巴西工廠在制乙醇和制糖之間的選擇。

我們看到在過去兩年含水乙醇相對(duì)原糖的經(jīng)濟(jì)性大部分時(shí)候是更好的，加上全球原糖市場(chǎng)比較過剩的格局，所以巴西工廠選擇更多生產(chǎn)糖。但到了2020年上半年先是原糖的上漲，隨后又是疫情之下原油和乙醇的暴跌，導(dǎo)致乙醇相對(duì)原糖的經(jīng)濟(jì)性發(fā)生巨大的逆轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致糖產(chǎn)量在當(dāng)下迅速的增長。

目前乙醇相對(duì)原糖的經(jīng)濟(jì)性比較來說，仍然是制糖的經(jīng)濟(jì)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)更好，所以我們看到糖產(chǎn)量仍然在大幅增長。但最近幾周隨著海外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始復(fù)蘇，以及原油走穩(wěn)，我們看到巴西乙醇價(jià)格終于開始明顯反彈，使得乙醇相對(duì)原糖的經(jīng)濟(jì)性得到一定程度的修復(fù)。

圖11：巴西ESALQ含水乙醇價(jià)格（美元/升）

資料來源：ESALQ，招商期貨研究所

隨著巴西乙醇產(chǎn)量的下降，以及原油價(jià)格的反彈，巴西中南部地區(qū)含水乙醇價(jià)格從5月開始反彈，一定程度改善了乙醇相對(duì)原糖的經(jīng)濟(jì)性，并引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于后期原糖產(chǎn)量增幅放緩的預(yù)期，支撐了原糖價(jià)格。

圖12：巴西匯率（美元/雷亞爾）

資料來源：Wind，招商期貨研究所

在2020年上半年巴西雷亞爾對(duì)美元的大幅貶值也對(duì)原糖相對(duì)乙醇經(jīng)濟(jì)性的大幅改善做了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)。巴西糖主要用于出口，結(jié)算以美元為主；而巴西乙醇出口量很少，主要是國內(nèi)銷售為主。所以雷亞爾的貶值使得巴西工廠有更強(qiáng)的動(dòng)力去生產(chǎn)原糖。

圖13：巴西糖出口量（千噸）

資料來源：巴西貿(mào)易部，招商期貨研究所

從巴西糖出口我們可以看到過去兩個(gè)榨季巴西糖出口整體處于偏低水平，2020年上半年隨著北半球泰國、印度的減產(chǎn)，尤其是泰國的大幅減產(chǎn)，使得泰國出口量在今年上半年大幅減少，全球進(jìn)出口市場(chǎng)的供給主要依賴于巴西。于是我們看到巴西糖出口大幅增加，桑托斯剛也變得極為擁擠，港口等待裝船時(shí)間大幅增加，這是支撐巴西糖升貼水的主要因素，同時(shí)也是5-6月原糖反彈的驅(qū)動(dòng)力之一。

圖14：巴西原糖近月升貼水（美分/磅）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

2019年4季度以來，隨著北半球主產(chǎn)國榨季過程中減產(chǎn)的逐步確認(rèn)，巴西原糖升貼水就開始一路走強(qiáng)，到了2020年升貼水從貼水轉(zhuǎn)為升水，反應(yīng)了國際原糖貿(mào)易流緊張的狀況。這過程中雖然有疫情的影響，市場(chǎng)對(duì)需求有所疑慮，使得升貼水一度轉(zhuǎn)弱，但并未轉(zhuǎn)為貼水。說明了北半球減產(chǎn)的情況下，出口市場(chǎng)上即期貿(mào)易流還是緊張的。

（三）印度供需情況

印度作為全球第二大白糖主產(chǎn)國，跟第一大主產(chǎn)國巴西的互動(dòng)決定了國際糖價(jià)的主要走勢(shì)。其中巴西更多是作為全球糖價(jià)的穩(wěn)定器，因?yàn)榘臀鲿?huì)根據(jù)糖價(jià)和乙醇的相對(duì)經(jīng)濟(jì)性調(diào)節(jié)進(jìn)行增產(chǎn)或減產(chǎn)，對(duì)全球糖的供需起到再平衡作用；而印度更多是全球糖價(jià)大幅運(yùn)動(dòng)的來源。印度在全球糖市場(chǎng)的這種地位從根本上是來自于印度這個(gè)國家農(nóng)作物的生產(chǎn)環(huán)境造成的。印度位于南亞次大陸，面臨印度洋，農(nóng)作物需要的降雨主要由每年夏季的印度洋季風(fēng)降雨帶來。每一年季風(fēng)來得早或晚、降雨多或少就決定了當(dāng)前年度農(nóng)作物的產(chǎn)量。這種由季風(fēng)帶來的不穩(wěn)定，造成了印度糖產(chǎn)量的巨大波動(dòng)，從而帶來了全球糖市場(chǎng)的價(jià)格沖擊。

圖15：印度白糖產(chǎn)量（千噸）

資料來源：ISMA，招商期貨研究所

從圖15我們能看出印度糖產(chǎn)量年和年之間波動(dòng)是比較大的，比如2016/17榨季產(chǎn)量是2000萬噸出頭，到下一個(gè)榨季的2017/18榨季產(chǎn)量直接躍升到3250萬噸。同樣，上一榨季也就是2018/19榨季印度糖產(chǎn)量還在3300萬噸以上的高位，本榨季就到了2700萬噸左右的水平，變化幅度也足有20%之多！而這種產(chǎn)量的巨大變化均是由天氣的巨大不確定性帶來的。

圖16：印度甘蔗種植面積和印度甘蔗最低收購價(jià)（千噸，盧比/英擔(dān)）

資料來源：ISMA，招商期貨研究所

從圖16我們看到印度和中國類似，也有甘蔗最低收購價(jià)保護(hù)農(nóng)民的收益，并且我們看到這個(gè)最低收購價(jià)基本也是逐年上調(diào)的，根本不管全球糖價(jià)跌成什么樣。這種情況下，印度糖廠經(jīng)濟(jì)壓力巨大，欠下了大量甘蔗款無法兌付，為了保證糖廠不破產(chǎn)，有資金能支付農(nóng)民的甘蔗款，印度甚至還規(guī)定白糖的最低售價(jià)，同時(shí)通過提供貸款，提供補(bǔ)貼進(jìn)行出口等方式幫助糖廠消化庫存回籠資金。

所以印度的甘蔗種植面積，因?yàn)樽畹褪召弮r(jià)的保護(hù)，在天氣正常的情況下，基本近幾年是持續(xù)增加的（上一季面積減少主要是天氣太差的原因），這使得印度甘蔗的供給基本很難對(duì)全球糖價(jià)做出迅速有效的響應(yīng)，這點(diǎn)上跟中國非常類似。也就是說全球四個(gè)主產(chǎn)國里，印度和中國甘蔗種植基本上不太市場(chǎng)化，對(duì)價(jià)格信號(hào)響應(yīng)非常遲緩，只有巴西對(duì)價(jià)格響應(yīng)最迅速，而泰國則處于巴西和印度、中國之間，一方面政府也會(huì)提供一些政策支持，但是力度上不太夠，還是會(huì)對(duì)全球糖價(jià)做出種植方面的調(diào)整。主產(chǎn)國的這種政策干擾，使得全球糖市場(chǎng)在最近這些年的再平衡尤為艱難，體現(xiàn)為熊市越來越漫長，而牛市卻久盼不至。

圖17：印度白糖累計(jì)產(chǎn)量（千噸）

資料來源：ISMA，招商期貨研究所

本榨季印度主要是馬哈拉施特邦以及卡奈塔克邦減產(chǎn)，北方邦產(chǎn)量穩(wěn)定略增，馬邦減產(chǎn)的主要原因也是天氣不佳。而今年目前從季風(fēng)降雨情況以及水庫蓄水量情況看，天氣狀況良好，所以對(duì)于產(chǎn)量的預(yù)期是要恢復(fù)到3000萬噸以上。

（四）泰國供需情況

圖18：泰國甘蔗最終收購價(jià)（泰銖/噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

從圖18我們能看出泰國近幾年的甘蔗收購價(jià)還是跟糖價(jià)趨勢(shì)比較一致，反映出在泰國糖價(jià)的變化還是會(huì)反饋到甘蔗收購價(jià)方面。

圖19：泰國糖累計(jì)產(chǎn)量（千噸）

資料來源：UNICA，招商期貨研究所

本榨季泰國糖收榨特別早，產(chǎn)量較去年大幅下降到僅僅827萬噸，同比下降43%，跟泰國天氣干旱有比較大的關(guān)系。目前持續(xù)干旱，預(yù)估泰國糖20/21榨季產(chǎn)量也難以恢復(fù)，主流機(jī)構(gòu)預(yù)估在今年產(chǎn)量基礎(chǔ)上略有增加，F(xiàn)CStone預(yù)估產(chǎn)量790萬噸，同比下降7.1%。

圖20：泰國糖出口量（萬噸）

資料來源：Sugarzone，招商期貨研究所

榨季初期泰國糖出口持續(xù)了上一榨季強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)，隨著榨季深入，糖產(chǎn)量大幅減產(chǎn)成為定局，泰國糖升水大幅走強(qiáng)，出口量銳減。

三、中國糖供需情況

（一）中國糖供需平衡

中國白糖市場(chǎng)與國際糖市場(chǎng)因?yàn)檫M(jìn)口許可的存在，物流是受管控的。也就是說，不僅配額內(nèi)的進(jìn)口數(shù)據(jù)是需要許可的，配額外的進(jìn)口也是需要許可的，雖然這種許可在官方層面是不存在的，但是實(shí)際操作中對(duì)配額外進(jìn)口的管控是實(shí)際存在的。這決定了中國糖的進(jìn)口總量基本是確定的，受管控的。

這種管控的動(dòng)機(jī)與印度類似，保護(hù)農(nóng)民收益的同時(shí)保護(hù)糖廠的收益，因?yàn)檗r(nóng)民的甘蔗最低收購價(jià)是由政府規(guī)定的，在糖價(jià)比較低的情況下，這部分虧損不得不由糖廠承擔(dān)。所以進(jìn)一步管控進(jìn)口量，人為制造國內(nèi)平衡偏緊的供需格局，使得糖價(jià)在偏高水平，能有助于糖廠獲取比較好的收益，從而保證農(nóng)民和糖廠這個(gè)聯(lián)系緊密的主體可持續(xù)發(fā)展。這種管控體系的運(yùn)作邏輯在于，如果全球糖供需寬松，通過控制進(jìn)口量，使得國內(nèi)糖價(jià)高于國際糖價(jià)，保證了糖廠和農(nóng)民的收益；如果全球糖價(jià)供需偏緊，國內(nèi)糖價(jià)跟隨國際糖價(jià)上漲以后，國內(nèi)有關(guān)部門通過拋儲(chǔ)來平抑糖價(jià)的同時(shí)，還能以高出收儲(chǔ)價(jià)的價(jià)格將儲(chǔ)備糖拋儲(chǔ)，一舉兩得。這樣一種上有頂下有底的格局，是國內(nèi)有關(guān)部門在長期的收儲(chǔ)和拋儲(chǔ)實(shí)踐中摸索出的一套操作手段，在近些年白糖和棉花等品種上取得了比較有效的效果。

表1：國內(nèi)白糖供需平衡（萬噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

從平衡表看，國內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口量變化都不大，在價(jià)格沒有大幅上漲的情況下，拋儲(chǔ)收儲(chǔ)也不會(huì)有大的變化，國內(nèi)平衡表的主要變量在以往其實(shí)主要就是走私進(jìn)口，在今年疫情之下還多個(gè)需求。也就是說，在國際原糖的格局沒有發(fā)生巨變的前提下，國內(nèi)白糖的平衡基本上變量很少，從目前看基本上平衡略偏寬松的格局。

具體而言，由于國內(nèi)糖價(jià)遠(yuǎn)高于國際糖價(jià)，白糖走私進(jìn)口隨著時(shí)間推移可能會(huì)增加，但是這種增加更多會(huì)發(fā)生在遠(yuǎn)月，近月因?yàn)楸卑肭驕p產(chǎn)的影響尚在，國際糖貿(mào)易流并不寬松。同時(shí)，因?yàn)閮r(jià)差的存在，糖漿等新形式的進(jìn)口也在取代走私等老手段，一方面是合法合規(guī)的進(jìn)口，另一方面可以回避進(jìn)口許可的限制，并且有更低的征稅（糖漿進(jìn)口征稅30%，白糖配額外50%）。這種糖漿的進(jìn)口當(dāng)然會(huì)沖擊國內(nèi)白糖的消費(fèi)。再疊加疫情之下，國內(nèi)本身經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱造成的白糖消費(fèi)下降，使得今年需求成為一個(gè)重要的關(guān)注點(diǎn)。

從數(shù)據(jù)來看，糖漿進(jìn)口在往年僅有幾萬噸，最多十幾萬噸，比如2017年糖漿進(jìn)口1.83萬噸，2018年2.2萬噸，2019年上升至16.7萬噸，而2020年1-4月糖漿進(jìn)口量就高達(dá)29.5萬噸，其中4月單月進(jìn)口量12.6萬噸，增幅明顯。按這個(gè)勢(shì)頭，必然會(huì)對(duì)國內(nèi)白糖消費(fèi)造成明顯沖擊，疊加疫情的影響，所以我們將今年白糖的消費(fèi)從1500萬噸左右的水平下調(diào)至1400萬噸。

整體而言，目前國內(nèi)白糖是一個(gè)平衡偏寬松的格局，這種寬松在近月體現(xiàn)得并不明顯，主要還是因?yàn)楸卑肭驕p產(chǎn)的影響還沒有過去，但隨著時(shí)間推移巴西增產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)的情況下寬松會(huì)更加明顯。所以在單邊價(jià)格上大體上是一個(gè)上有頂下有底的震蕩偏弱的格局，在價(jià)差上仍然是近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的正套格局。

（二）中國糖供給情況

國內(nèi)糖的供給基本比較穩(wěn)定，南方廣西、云南種植面積穩(wěn)定，今年補(bǔ)貼開始增加，未來兩年也許可能看到種植面積的進(jìn)一步擴(kuò)展。

圖21：廣西甘蔗收購價(jià)與甘蔗種植面積對(duì)比（元/噸，萬畝）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

整體而言廣西甘蔗收購價(jià)比較穩(wěn)定，面積近年來有下降趨勢(shì)，從今年開始廣西種植甘蔗的補(bǔ)貼力度加大，有望在未來兩年看到種植面積的擴(kuò)展。

圖22：國內(nèi)白糖產(chǎn)糖進(jìn)度（萬噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

圖23：國內(nèi)白糖銷糖進(jìn)度（萬噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

從國內(nèi)白糖的產(chǎn)量和銷量來看，基本比較正常，沒有太大的變化。產(chǎn)量相比去年略減，銷量的變化基本跟產(chǎn)量變化一致。

圖24：國內(nèi)白糖工業(yè)庫存（萬噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

因?yàn)楸菊ゼ鹃_榨較早，前期國內(nèi)白糖工業(yè)庫存積累較為迅速，隨著收榨結(jié)束，進(jìn)入純銷售期，工業(yè)庫存從4月開始下降較為明顯。

圖25：白糖配額外進(jìn)口利潤與白糖主力合約價(jià)格對(duì)比（元/噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

國內(nèi)糖大部分時(shí)間配額外進(jìn)口都保持在很高的利潤，僅在年初國際糖價(jià)交易減產(chǎn)預(yù)期最強(qiáng)的時(shí)候陷入過一段時(shí)間的虧損，隨著原糖的大幅下跌又重新回到有利潤狀態(tài)。在5月22日35%的臨時(shí)性保護(hù)征稅到期以后，國內(nèi)進(jìn)口征稅回到50%的水平，目前配額外進(jìn)口利潤高到750元/噸。但因?yàn)檫M(jìn)口許可的存在，國內(nèi)白糖進(jìn)口并沒有大幅增長。

圖26：國內(nèi)白糖進(jìn)口量（萬噸）

資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

截止2020年4月本榨季國內(nèi)糖累計(jì)進(jìn)口量達(dá)到148萬噸，同比增長6%。

（三）中國糖需求情況

白糖的消費(fèi)特點(diǎn)兩個(gè)字形容就是穩(wěn)定，糖的消費(fèi)廣泛涉及食品和餐飲行業(yè)的方方面面，很難有明顯的減少，但是也沒有很高的增長?；旧习l(fā)達(dá)國家白糖的消費(fèi)增速要低一些在1-2%左右，發(fā)展中國家消費(fèi)增速高一些能達(dá)到3%左右，在與其他農(nóng)產(chǎn)品的橫向?qū)Ρ戎邪滋堑南M(fèi)增速基本也算偏低的。因?yàn)橄M(fèi)穩(wěn)定的這種特點(diǎn)，所以在白糖市場(chǎng)中很少有討論需求變化的時(shí)候，但今年因?yàn)橐咔楹拖M(fèi)替代的原因，需求是否能很好的恢復(fù)，是否會(huì)有明顯的下降，是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

四、未來市場(chǎng)展望

2020年上半年全球糖市場(chǎng)的主要關(guān)鍵詞就是疫情，原糖價(jià)經(jīng)歷了因北半球減產(chǎn)導(dǎo)致的上漲，因疫情爆發(fā)導(dǎo)致的暴跌，以及疫情逐步穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖的反彈。2020年下半年主導(dǎo)市場(chǎng)的關(guān)鍵詞仍然是疫情，因?yàn)楫?dāng)前全球糖市場(chǎng)增產(chǎn)的壓力仍然是來自于原糖相對(duì)于化石燃料經(jīng)濟(jì)性好導(dǎo)致的大幅增產(chǎn)。如果疫情能夠解決，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)到正常水平，我們有希望看到原糖的增產(chǎn)力度能從現(xiàn)有水平有效降低，從而支撐糖價(jià)的復(fù)蘇。但如果疫情的影響遲遲難以褪去，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)始終難以恢復(fù)到正常水平，那么這種情況下油價(jià)面臨的壓力會(huì)傳導(dǎo)到原糖上，導(dǎo)致糖價(jià)上方空間受限。從目前的情況來看，后一種可能性更高，也就是疫情可能會(huì)在比較長時(shí)間內(nèi)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成負(fù)面影響，使得原糖供給上面臨持續(xù)增產(chǎn)的壓力。國內(nèi)糖而言，因?yàn)檫h(yuǎn)高于國際糖價(jià)，始終面臨走私和糖漿進(jìn)口的壓力，走勢(shì)會(huì)較外盤更弱，大體上仍然是上有頂下有底的區(qū)間震蕩格局。