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謝亞軒 :貨幣寬松向左 匯率協(xié)調(diào)向右

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2020-07-10 08:46:27 來源:軒言全球宏觀 作者:謝亞軒

近期圍繞中國(guó)貨幣政策是否應(yīng)進(jìn)一步加大寬松力度的爭(zhēng)議仍未休止。中國(guó)貨幣政策的鴿派認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面陷入經(jīng)濟(jì)低增速和通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)隨新冠疫情沖擊而顯著上升,應(yīng)摒棄放松貨幣的思想禁錮,吸取現(xiàn)代貨幣理論的精華,大膽采取赤字貨幣化等超常規(guī)寬松貨幣政策。中國(guó)貨幣政策的鷹派,以易綱行長(zhǎng)、郭樹清主席在陸家嘴論壇上的講話和資深學(xué)者余初心的兩篇文章為代表,強(qiáng)調(diào)寬松貨幣政策的副作用,認(rèn)為貨幣政策應(yīng)適度,針對(duì)突發(fā)事件的特殊政策應(yīng)適時(shí)退出。我在貨幣政策上持保守態(tài)度,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速回落和價(jià)格水平承壓是一個(gè)全球現(xiàn)象,背后一定有一個(gè)全球共同的原因,這就是2013年以來強(qiáng)的美元和強(qiáng)的人民幣。解鈴還需系鈴人,解決問題的藥方如果僅是包括中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)采取過度寬松的貨幣政策,則可能事倍功半,且副作用巨大,這是1980年代后期日本的深刻教訓(xùn);如果各國(guó)采取匯率政策協(xié)調(diào),則可能事半功倍,帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)走出停滯狀態(tài),這才是廣場(chǎng)協(xié)議帶給今天的真正借鑒意義。


強(qiáng)美元的“七宗罪”。新冠疫情沖擊只是加劇了全球深陷長(zhǎng)期停滯狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn),但并非其根本原因,強(qiáng)美元才是。2013年以來美元實(shí)際有效匯率較之此前上升11%,從以下七個(gè)方面導(dǎo)致全球陷入低增長(zhǎng)和低通脹的長(zhǎng)期停滯狀態(tài):一是,強(qiáng)美元對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng),壓低美國(guó)的增長(zhǎng)速度和通脹水平,根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的估算美元有效匯率上升10%導(dǎo)致美國(guó)GDP增速每年平均少增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn);二是,強(qiáng)美元帶來強(qiáng)人民幣,2013年以來人民幣實(shí)際有效匯率上升20%,對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng),招商宏觀的估算認(rèn)為人民幣轉(zhuǎn)強(qiáng)導(dǎo)致中國(guó)GDP增速每年平均少增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn);三是,強(qiáng)美元壓低大宗商品價(jià)格水平,對(duì)全球低通脹有直接作用;四是,強(qiáng)美元導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易融資積極性下降,全球產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易由盛轉(zhuǎn)衰,拖累多國(guó)的貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);五是,美元轉(zhuǎn)強(qiáng),新興經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率貶值壓力顯著上升,陷入貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)上升,投資受到抑制;六是,強(qiáng)美元使得土耳其等商品國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)動(dòng)搖,國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)上升,增長(zhǎng)前景惡化;七是,強(qiáng)美元增大國(guó)際資本流動(dòng)的波動(dòng)性,抑制國(guó)際資本在國(guó)家之間的流動(dòng)。


國(guó)際間匯率政策協(xié)調(diào)的經(jīng)典案例是1980年代的廣場(chǎng)協(xié)議,可以從經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)兩個(gè)方面給中國(guó)當(dāng)前的政策選擇提供借鑒。


從經(jīng)驗(yàn)看,美國(guó)的實(shí)踐表明,國(guó)際匯率政策協(xié)調(diào)的政策效果明顯并且副作用小。通過廣場(chǎng)協(xié)議的匯率政策協(xié)調(diào)作用,美元有效匯率從高點(diǎn)回落30%左右。約兩年時(shí)滯后,美國(guó)的貿(mào)易失衡情況好轉(zhuǎn)。1987年,美國(guó)的貿(mào)易赤字達(dá)到峰值的1520億美元,1991年這一數(shù)字回落到300億美元。貿(mào)易狀況改善后,美國(guó)退出了貿(mào)易保護(hù)主義,結(jié)束與日本等國(guó)的貿(mào)易爭(zhēng)端。伴隨美元的轉(zhuǎn)弱,不僅美國(guó)進(jìn)入“新經(jīng)濟(jì)”狀態(tài),世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從1985年低點(diǎn)的3.6%連續(xù)三年反彈至4.6%。這意味著弱美元在一定程度上促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。


從教訓(xùn)的角度看,日本的失誤在于為應(yīng)對(duì)廣場(chǎng)協(xié)議之后日元過度升值產(chǎn)生的收縮效應(yīng),沒有通過匯率政策協(xié)調(diào)來解決而是采用了副作用過大的寬松貨幣政策。1980年代后期日本的泡沫危機(jī)從表面看是廣場(chǎng)協(xié)議之后日元升值過快帶來的資產(chǎn)價(jià)格泡沫,事實(shí)上是由于日元過度升值抑制了通脹上升,加之對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫與宏觀杠桿率之間的關(guān)系缺乏認(rèn)識(shí),而采取了過度寬松的貨幣政策。日本企業(yè)部門杠桿率從1985年至1990年提升了30個(gè)百分點(diǎn),居民杠桿率從1985年至1990年上行了16個(gè)百分點(diǎn)。換句話說,日本的教訓(xùn)恰恰是只注重國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松,忽視了通過國(guó)際匯率政策協(xié)調(diào)改變80年代末日元過度升值狀況(1987年的盧浮宮協(xié)議執(zhí)行效果不佳,由此可見匯率政策協(xié)調(diào)這個(gè)“靈丹妙藥”由于種種非經(jīng)濟(jì)原因非常難以獲得)。2004年,日本央行行長(zhǎng)黑田東彥在《日本匯率政策失敗所帶來的教訓(xùn)》一文中明確強(qiáng)調(diào):“造成嚴(yán)重通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的并不是日元升值本身,而是當(dāng)時(shí)政府的經(jīng)濟(jì)政策失誤?!?/p>



殷鑒不遠(yuǎn),當(dāng)前中國(guó)應(yīng)充分吸取1980年代日本泡沫危機(jī)的真正教訓(xùn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平的下行不僅僅是國(guó)內(nèi)因素所致,更是緣于強(qiáng)美元和強(qiáng)人民幣等國(guó)際因素帶來的收縮效應(yīng)。此種情況,通過國(guó)際間的匯率協(xié)調(diào)可能事半功倍;而僅僅采取國(guó)內(nèi)的寬松貨幣甚至赤字貨幣化,則難免推高資產(chǎn)價(jià)格從而重蹈日本的覆轍。



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