本輪A股牛市從19年初就已開啟。

我們在19年初翻多看好熊牛轉(zhuǎn)折，判斷貼現(xiàn)率下行驅(qū)動“金融供給側(cè)慢?！?。2019年至今A股所有的“買點(diǎn)”都和流動性寬松預(yù)期有關(guān)，而階段性“賣點(diǎn)”則和流動性收緊預(yù)期/不可抗力有關(guān)。本周盈利增速改善彈性大、估值相對合理的品種表現(xiàn)較優(yōu)異，景氣度改善幅度要比絕對估值高低更重要，市場表現(xiàn)也基本符合我們關(guān)于“14Q4的極致風(fēng)格切換難以重現(xiàn)”的判斷。

金融條件寬松未變，我們繼續(xù)維持A股“漸入佳境”的判斷。

我們預(yù)計(jì)流動性環(huán)境將繼續(xù)貨幣信用“弱雙寬”的格局，Q4央行可能趨勢收緊貨幣政策。短期來看，杠桿資金尚未大面積入市，當(dāng)前A股融資買入額/成交額接近均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，我們需要繼續(xù)密切跟蹤該指標(biāo)是否繼續(xù)擴(kuò)張引起監(jiān)管進(jìn)一步“關(guān)注”。

當(dāng)前驅(qū)動股市走牛的3大資金來源趨勢性收斂的可能性不大。

(1)居民資金：我們在7.5《14年底會重現(xiàn)嗎？》中指出：理財(cái)產(chǎn)品破剛兌+基金賺錢效應(yīng)，驅(qū)動居民資金入場，這一趨勢逆轉(zhuǎn)的可能性不大；(2)公募基金：19-20年公募基金顯著跑贏大盤，提高了居民資金通過基金入市的比例；(3)北向資金：疫情后美國大規(guī)模寬松導(dǎo)致美元流動性全球溢出，北向資金持續(xù)流入。

類似15年2-4月：風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，主題投資活躍。

(1)交易特征：A股成交額和融資買入額高位、北向資金的流入結(jié)構(gòu)較為均衡；(2)風(fēng)格特征：市場風(fēng)格并未極端化；(3)行業(yè)特征：居民入市風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，主題活躍。14-15年的行業(yè)輪動可以分成三段：14年11月-15年1月低估值行業(yè)風(fēng)格極致切換；15年1-2月高估值行業(yè)風(fēng)格逆勢領(lǐng)漲；15年2-4月，牛市風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，熱點(diǎn)主題活躍。當(dāng)前“漸入佳境”觸發(fā)增量資金入場A股普漲，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升，熱點(diǎn)主題領(lǐng)域?qū)尸F(xiàn)多點(diǎn)開花的超額收益。

漸入佳境，增量資金入場驅(qū)動主題投資升溫。

股市的主要驅(qū)動力只有一個：流動性，而流動性過剩自然推升風(fēng)險(xiǎn)偏好。行業(yè)配置從修復(fù)中尋找“估值降維”：(1)居民消費(fèi)需求修復(fù)(免稅休閑服務(wù)、商貿(mào)零售)；(2)出口修復(fù)(機(jī)械設(shè)備、蘋果鏈消費(fèi)電子)；(3)供需修復(fù)兩重一新(醫(yī)療信息化、新能源車)；主題投資在流動性環(huán)境未逆轉(zhuǎn)前都將較為活躍。關(guān)注產(chǎn)業(yè)想象空間大、景氣度提升的中低估值主題投資機(jī)會：(1)5G R16標(biāo)準(zhǔn)凍結(jié)下場景革命(車聯(lián)網(wǎng)/自動駕駛/工業(yè)互聯(lián)網(wǎng))；(2)特斯拉Q2Model3交付量超預(yù)期映射強(qiáng)化(新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈)；(3)蘋果5G換機(jī)潮(蘋果產(chǎn)業(yè)鏈)；(4)國企改革(上海、深圳國資區(qū)域試驗(yàn))。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性。