近期，由于新公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)超預(yù)期、北京新發(fā)地疫情已經(jīng)控制、相比海外疫情仍在擴(kuò)散而言，海外資金整體看好中國(guó)資產(chǎn)，近期上證指數(shù)持續(xù)走高，與債市形成明顯“蹺蹺板”效應(yīng)。后續(xù)來(lái)看，由于各國(guó)疫情傳播以及防控的不同步，后期盡管經(jīng)濟(jì)將延續(xù)修復(fù)勢(shì)頭，但是外需拖累經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率將不會(huì)一帆風(fēng)順，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)有邊際放緩跡象。隨著月中繳稅臨近以及利率債供給壓力不減，市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)預(yù)期有所提升，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)債市有一定的支撐。隨著特朗普選情堪憂，未來(lái)再度發(fā)難中國(guó)的概率提升，貿(mào)易戰(zhàn)再度重啟的可能性不斷加大。后期繼續(xù)關(guān)注海外疫情、美歐貿(mào)易戰(zhàn)以及中美貿(mào)易戰(zhàn)的預(yù)期差帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)。

通脹短期有擾動(dòng)，但不改下行趨勢(shì)，通縮壓力依舊不減。上周國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了6月物價(jià)數(shù)據(jù)，其中6月CPI同比為2.5%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，PPI同比降低3.0%，較上月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。由于6月受南方降雨洪澇、國(guó)內(nèi)局部疫情等因素影響，供給因素?cái)_動(dòng)下食品價(jià)格增速反彈，蔬菜、豬肉價(jià)格環(huán)比均強(qiáng)于季節(jié)性表現(xiàn)。豬價(jià)和鮮菜價(jià)格反彈導(dǎo)致食品價(jià)格分項(xiàng)回升是6月CPI回升的主要拉動(dòng)。其中，豬肉價(jià)格從前期回落的趨勢(shì)中轉(zhuǎn)升，受近期生豬出欄減緩、防疫調(diào)配要求從嚴(yán)及進(jìn)口量減少等因素下供應(yīng)偏緊影響。蔬菜價(jià)格上漲同樣強(qiáng)于歷史季節(jié)性，受北方最大農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)新發(fā)地關(guān)停以及南方強(qiáng)降雨、洪澇等天氣影響，蔬菜出現(xiàn)供應(yīng)緊張以及運(yùn)輸不便等沖擊。但是針對(duì)北方批發(fā)供給短缺影響，政府開展保供穩(wěn)價(jià)工作，南方洪澇災(zāi)害持續(xù)也不構(gòu)成長(zhǎng)期影響因素。豬肉方面，由領(lǐng)先豬肉價(jià)格2—3個(gè)季度的能繁母豬存欄增速推算，母豬補(bǔ)欄將逐漸傳導(dǎo)至生豬出欄增加，三季度豬肉供需結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)逐步改善，豬肉價(jià)格在短期上漲后仍有望回歸至下行趨勢(shì)。此外，從核心通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，6月核心通脹小幅下行，反映了復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)后，生產(chǎn)已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前，但終端需求恢復(fù)偏慢、供過于求的矛盾進(jìn)一步凸顯的事實(shí)。從這個(gè)角度看，未來(lái)物價(jià)大概率延續(xù)下行趨勢(shì)。整體看，6月CPI受短期因素?cái)_動(dòng)，略有回升，但難以持續(xù)，維持年內(nèi)CPI逐季走低的觀點(diǎn)。

6月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，同比繼續(xù)回暖，一方面是因國(guó)際油價(jià)大幅上漲，另一方面和國(guó)內(nèi)建筑業(yè)的需求有關(guān)。6月建筑業(yè)PMI商務(wù)活動(dòng)指數(shù)、新訂單指數(shù)都小幅回落，但仍然處于高位。此前市場(chǎng)廣泛關(guān)注的多雨天氣及洪災(zāi)對(duì)工業(yè)品出廠價(jià)格影響有限，一方面雨帶主要影響長(zhǎng)江流域，全國(guó)其他區(qū)域經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受天氣影響較小，另一方面投資端的趕工效應(yīng)仍在。后續(xù)來(lái)看，從7月高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，7月CRB工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)降幅繼續(xù)收窄，在海外經(jīng)濟(jì)逐漸重啟、疊加國(guó)內(nèi)財(cái)政加碼、基建發(fā)力下，下半年P(guān)PI進(jìn)入振蕩回升區(qū)間，但總需求改善仍然偏弱下PPI年內(nèi)大概率維持負(fù)值區(qū)間，年內(nèi)PPI通縮壓力仍大。

寬信用政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)修復(fù)有放緩跡象。7月10日，央行公布了6月金融數(shù)據(jù)，中國(guó)6月新增人民幣貸款 1.81萬(wàn)億元。6月末，廣義貨幣（M2）余額213.49萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)11.1%。中國(guó)6月社會(huì)融資規(guī)模增量 3.43萬(wàn)億元；社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速12.8%，前值12.5%。6月新增信貸、社融繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，信貸數(shù)據(jù)略高于市場(chǎng)預(yù)期，而新增社融再超預(yù)期，社融增速再創(chuàng)2018年3月份以來(lái)的新高，主要受益于表內(nèi)中長(zhǎng)期信貸、企業(yè)債券融資多增以及表外票據(jù)多增。本月政府債券環(huán)比大幅減少，原因在于地方債縮量發(fā)行讓位于特別國(guó)債。本月受監(jiān)管影響，表外融資繼續(xù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移。貸款數(shù)據(jù)多增，主因在于企業(yè)信貸以及消費(fèi)和房屋銷售回暖支撐。5月以來(lái)政府基建項(xiàng)目陸續(xù)開工，銀行增加對(duì)基建項(xiàng)目配套信貸的投放也帶動(dòng)中長(zhǎng)期貸款新增。由于銀行增加中長(zhǎng)期信貸有助于緩解息差收窄的壓力，因此銀行也有較強(qiáng)投放意愿。未來(lái)幾個(gè)月，政府債券仍是集中供給期，疊加監(jiān)管嚴(yán)查資金空轉(zhuǎn)套利，未來(lái)政府債券以及信貸投放仍將支撐社融增速以及信貸增長(zhǎng)維持高位。

此外，6月居民存款增加較多，可能與住戶貸款改善以及消費(fèi)需求不足有關(guān)。6月企業(yè)存款大幅增加，伴隨建筑業(yè)需求淡季來(lái)臨，企業(yè)存款活化程度小幅降低。同時(shí)，M1-M2剪刀差擴(kuò)大，非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍度有所降低，而M2-社融剪刀差進(jìn)一步走擴(kuò)，意味著企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)出現(xiàn)邊際放緩跡象。結(jié)合政府工作報(bào)告提出要引導(dǎo)M2和社融增速明顯高于2019年，同時(shí)提高CPI、M2和社融增速的目標(biāo)，其中3.5%的CPI增速擴(kuò)展了貨幣寬松的空間，而在名義GDP增速確定大幅下滑的背景下，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年，進(jìn)一步寬信用和加杠桿勢(shì)在必行。5月以來(lái)，監(jiān)管層打擊資金空轉(zhuǎn)套利，只是短期擾動(dòng)，并不會(huì)改變信用擴(kuò)張大趨勢(shì)。未來(lái)配合寬信用，貨幣政策不會(huì)輕易轉(zhuǎn)向。