7月初以來(lái)，國(guó)債期貨價(jià)格先跌后漲，與股市走勢(shì)剛好相反，股債“蹺蹺板”效應(yīng)明顯。從近期陸續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面有韌性，但期債并沒(méi)有因?yàn)槌A(yù)期的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)下行，反而出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，說(shuō)明期債對(duì)基本面已經(jīng)有充分反應(yīng)，因此，未來(lái)影響期債走勢(shì)的因素主要集中在資金面走向和股債“蹺蹺板”效應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)基本面有韌性

二季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅反彈，GDP增速超市場(chǎng)預(yù)期，房地產(chǎn)和基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)起到強(qiáng)勁的托底作用。從6月份的數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的勢(shì)頭沒(méi)有改變，房地產(chǎn)和基建投資依然增長(zhǎng)較快，消費(fèi)和制造業(yè)投資也在逐步恢復(fù)。

但我們認(rèn)為，7月份經(jīng)濟(jì)面臨調(diào)整壓力。一方面，國(guó)內(nèi)疫情緩解后，二季度企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，趕工的因素使得短期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“超調(diào)”，隨著經(jīng)濟(jì)的正?；s工因素或逐步衰減，房地產(chǎn)和基建投資短期難以繼續(xù)保持較高的增速；另一方面，6月份以來(lái)，南方強(qiáng)降雨持續(xù)，勢(shì)必會(huì)影響到部分地區(qū)的開(kāi)工情況，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響在7月份或逐步得到體現(xiàn)。

資金面整體處于偏緊格局

7月初以來(lái)，銀行間拆借利率緩慢走高，反映出資金面在逐步收緊，7天Shibor上行至2.2%的高位。從季節(jié)性因素來(lái)看，7月份的資金面都會(huì)趨緊，主要是7月份面臨年中和季度的繳稅因素，財(cái)政存款增加導(dǎo)致貨幣供應(yīng)短期收縮。由于資金面趨緊，央行近期也加大了公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，7月13日開(kāi)始，央行持續(xù)進(jìn)行7天逆回購(gòu)操作，17日更是投放了2000億元的流動(dòng)性。MLF操作也完全對(duì)沖了7月份到期的4000億元的MFL到期量，比6月份MLF凈回籠有較大的改觀。我們預(yù)計(jì)，7月下旬，流動(dòng)性在月末和繳稅因素的沖擊下繼續(xù)收緊，但央行依然會(huì)繼續(xù)加大公開(kāi)市場(chǎng)的操作力度，對(duì)沖偏緊的資金面。我們認(rèn)為，央行流動(dòng)性的投放更加注重價(jià)，而非量，或者說(shuō)以價(jià)定量，央行似乎把7天Shibor維持在2%作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的目標(biāo)。前期7天Shibor沖高到2.2%左右就開(kāi)始回落，當(dāng)前已經(jīng)處于較高水平，因此未來(lái)資金利率繼續(xù)大幅走高的可能性較小，在央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)下，沖高回落是大概率事件。從國(guó)債到期收益率與7天Shibor的關(guān)系來(lái)看，月底一般面臨價(jià)差回落的規(guī)律，因此，即使資金利率繼續(xù)走高，也不意味著國(guó)債到期收益率一定會(huì)跟隨。

股債“蹺蹺板”效應(yīng)或衰減

進(jìn)入7月份以來(lái)，股債的“蹺蹺板”效應(yīng)非常明顯，背后的邏輯是廣義基金調(diào)倉(cāng)的結(jié)果。伴隨著股市的上漲效應(yīng)，廣義基金加大了權(quán)益持倉(cāng)，部分流動(dòng)性較好的利率債遭到拋售。我們觀察到，債券的長(zhǎng)期走勢(shì)主要靠銀行的配置盤(pán)，但廣義基金對(duì)短期債券波動(dòng)起到了主要作用。從這一輪股市上漲導(dǎo)致的債券價(jià)格下行來(lái)看，銀行的拋盤(pán)行為并不明顯，一個(gè)例證就是近期利率債一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)尚可，銀行對(duì)利率債的配置熱情沒(méi)有發(fā)生變化。我們認(rèn)為，兩方面因素將導(dǎo)致股債“蹺蹺板”效應(yīng)衰減：第一，股市特別是大盤(pán)藍(lán)籌股經(jīng)歷前期大幅上漲后，短期繼續(xù)大幅上揚(yáng)的概率較低；第二，廣義基金在調(diào)整倉(cāng)位后，股票比重大幅拉升，公募基金的債券型基金和混合型基金受到配置比例的限制，繼續(xù)加倉(cāng)空間有限。

綜合來(lái)看，央行加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度來(lái)對(duì)沖偏緊的資金面，銀行間拆借利率上行空間不大，國(guó)債期貨對(duì)偏樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)充分反應(yīng)，后期股票市場(chǎng)對(duì)債券的沖擊力度也逐步衰減，國(guó)債期貨價(jià)格繼續(xù)上行修復(fù)的概率較大。操作上，T2009合約多單可以繼續(xù)持有，上方的壓力位在99.7左右。