決定因素回歸到政策及經(jīng)濟(jì)基本面

股市回調(diào)后，國(guó)債期貨觸底反彈，經(jīng)過(guò)8個(gè)交易日，10年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)上漲1.36%，5年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)上漲1.15%，2年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)上漲0.41%，回到6月份的水平。銀行間現(xiàn)券收益率回落，10年期國(guó)債活躍券收益率從前期高點(diǎn)的3.075%回落至2.94%，10年期國(guó)開(kāi)債活躍券收益率也從前期高點(diǎn)的3.51%回落至3.375%。

經(jīng)歷了月初的空窗期，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性的充裕，央行從13日開(kāi)始持續(xù)進(jìn)行逆回購(gòu)操作，利率維持不變。此外，7月有4000億元MLF到期，其中15日到期2000億元，23日到期2000億元。23日還有2977億元TMLF到期。7月15日央行開(kāi)展了4000億元MLF操作，此次MLF操作是對(duì)本月兩次MLF到期和一次TMLF到期的續(xù)做，是縮量續(xù)作，中標(biāo)利率持平上次。7月LPR方面，1年期品種報(bào)3.85%，5年期以上品種報(bào)4.65%，連續(xù)三個(gè)月按兵不動(dòng)，不過(guò)這并不意味著貨幣政策的轉(zhuǎn)向，而是隨著經(jīng)濟(jì)的回暖，貨幣政策回歸正常化。整體來(lái)看，OMO、MLF、LPR的操作符合市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)債市影響有限。

央行態(tài)度偏謹(jǐn)慎，疊加月中繳稅的沖擊，銀行間資金面經(jīng)歷了一波收緊的過(guò)程，隨著繳稅的結(jié)束，央行維持凈投放，資金面逐漸轉(zhuǎn)松，隔夜和7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率以及Shibor利率目前處于下行狀態(tài)。隨著A股的降溫，債市情緒有所恢復(fù)，期現(xiàn)貨市場(chǎng)逐漸回暖。銀行間關(guān)鍵期限利率債收益率全線下行，10年期國(guó)債收益率回到3%下方，金融債收益率下行幅度高于利率債。國(guó)債期貨跟隨現(xiàn)券反彈，三個(gè)國(guó)債期貨品種主力合約持續(xù)拉升，逐漸收復(fù)失地。伴隨行情的回暖，避險(xiǎn)需求下降，國(guó)債期貨總持倉(cāng)逐漸減少，目前10年期在9.7萬(wàn)手左右，5年期在4.7萬(wàn)手左右，2年期在2萬(wàn)手左右。前20會(huì)員持倉(cāng)方面，10年期、5年期國(guó)債期貨降到在3000手左右，2年期國(guó)債期貨轉(zhuǎn)為凈空頭。國(guó)債期貨品種表現(xiàn)均弱于現(xiàn)券，多數(shù)合約基差有所擴(kuò)大。

截至7月22日，抗疫特別國(guó)債已發(fā)行15期，累計(jì)發(fā)行9300億元，完成1萬(wàn)億元發(fā)行任務(wù)的93%，其中，5年期、7年期、10年期分別發(fā)行2000億元、1000億元、6300億元。按照今年政府工作報(bào)告安排，剩余700億元將在7月底發(fā)行完成，全部1萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債將直達(dá)市縣基層、直接惠企利民。此外，地方債發(fā)行和使用也在加速推進(jìn)。截至7月中旬，全國(guó)各地發(fā)行新增專項(xiàng)債券2.24萬(wàn)億元，占提前下達(dá)額度的98%，規(guī)模同比增加58%，全部用于重大基礎(chǔ)設(shè)施和民生服務(wù)領(lǐng)域。

宏觀數(shù)據(jù)方面，我國(guó)二季度GDP同比增3.2%，環(huán)比增11.5%。上半年GDP同比下降1.6%。在新冠肺炎疫情蔓延、全球經(jīng)濟(jì)放緩的大環(huán)境下，上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)先降后升，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，主要指標(biāo)恢復(fù)性增長(zhǎng)，基建和地產(chǎn)投資快速反彈，新型服務(wù)業(yè)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)步復(fù)蘇，成績(jī)實(shí)屬不易。

我國(guó)6月M2同比增長(zhǎng)11.1%，新增人民幣貸款1.81萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模增量為3.43萬(wàn)億元。社融總量維持增長(zhǎng)趨勢(shì)，新增人民幣貸款是主要助推項(xiàng)。貸款結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，居民和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款明顯提升，短期貸款增長(zhǎng)也恢復(fù)至常態(tài)。M2增速維持高位，流動(dòng)性保持在合理充裕區(qū)間，M1增速走低，M2、M1剪刀差小幅走闊。

海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施過(guò)度寬松的貨幣政策，包括一系列緊急貸款工具和購(gòu)買(mǎi)2.5萬(wàn)億美元國(guó)債和抵押債券，導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩，美元出現(xiàn)高位回落。此外，在美聯(lián)儲(chǔ)維持長(zhǎng)期零利率的預(yù)期下，美債收益率低位徘徊，目前10年期美債收益率在0.61%附近，而我國(guó)10年期國(guó)債收益率在2.9%附近，中美利差維持在230bp的高位，兩國(guó)利差高位運(yùn)行推動(dòng)著人民幣升值，目前人民幣對(duì)美元匯率破7返6。同時(shí)，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度有目共睹，中國(guó)市場(chǎng)備受境外資金的青睞。

整體來(lái)看，在經(jīng)歷了7月上旬的較大幅度調(diào)整后，近期債市迎來(lái)久違的上漲。同時(shí)，股市也結(jié)束了7月上旬的快速上漲，目前處于高位調(diào)整的態(tài)勢(shì)。股債蹺蹺板效應(yīng)有所減弱。1萬(wàn)億抗疫特別國(guó)債即將發(fā)行完成，央行貨幣政策回到正?；?。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，社融保持增長(zhǎng)，貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行恢復(fù)正軌，債市的決定因素也回歸到政策及經(jīng)濟(jì)基本面上來(lái)。然而，后市不確定性因素依然存在，居民需求修復(fù)緩慢，企業(yè)后續(xù)發(fā)力空間有限，雨季對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響有待確定，中美摩擦進(jìn)一步升級(jí)，下半年經(jīng)濟(jì)能否延續(xù)上半年的修復(fù)節(jié)奏，值得我們持續(xù)關(guān)注。對(duì)于債市而言，在當(dāng)前這種格局下，存在很大的博弈機(jī)會(huì)。