決定因素回歸到政策及經濟基本面

股市回調后，國債期貨觸底反彈，經過8個交易日，10年期國債期貨主力合約累計上漲1.36%，5年期國債期貨主力合約累計上漲1.15%，2年期國債期貨主力合約累計上漲0.41%，回到6月份的水平。銀行間現券收益率回落，10年期國債活躍券收益率從前期高點的3.075%回落至2.94%，10年期國開債活躍券收益率也從前期高點的3.51%回落至3.375%。

經歷了月初的空窗期，為維護銀行體系流動性的充裕，央行從13日開始持續(xù)進行逆回購操作，利率維持不變。此外，7月有4000億元MLF到期，其中15日到期2000億元，23日到期2000億元。23日還有2977億元TMLF到期。7月15日央行開展了4000億元MLF操作，此次MLF操作是對本月兩次MLF到期和一次TMLF到期的續(xù)做，是縮量續(xù)作，中標利率持平上次。7月LPR方面，1年期品種報3.85%，5年期以上品種報4.65%，連續(xù)三個月按兵不動，不過這并不意味著貨幣政策的轉向，而是隨著經濟的回暖，貨幣政策回歸正常化。整體來看，OMO、MLF、LPR的操作符合市場預期，對債市影響有限。

央行態(tài)度偏謹慎，疊加月中繳稅的沖擊，銀行間資金面經歷了一波收緊的過程，隨著繳稅的結束，央行維持凈投放，資金面逐漸轉松，隔夜和7天銀行間質押式回購利率以及Shibor利率目前處于下行狀態(tài)。隨著A股的降溫，債市情緒有所恢復，期現貨市場逐漸回暖。銀行間關鍵期限利率債收益率全線下行，10年期國債收益率回到3%下方，金融債收益率下行幅度高于利率債。國債期貨跟隨現券反彈，三個國債期貨品種主力合約持續(xù)拉升，逐漸收復失地。伴隨行情的回暖，避險需求下降，國債期貨總持倉逐漸減少，目前10年期在9.7萬手左右，5年期在4.7萬手左右，2年期在2萬手左右。前20會員持倉方面，10年期、5年期國債期貨降到在3000手左右，2年期國債期貨轉為凈空頭。國債期貨品種表現均弱于現券，多數合約基差有所擴大。

截至7月22日，抗疫特別國債已發(fā)行15期，累計發(fā)行9300億元，完成1萬億元發(fā)行任務的93%，其中，5年期、7年期、10年期分別發(fā)行2000億元、1000億元、6300億元。按照今年政府工作報告安排，剩余700億元將在7月底發(fā)行完成，全部1萬億元抗疫特別國債將直達市縣基層、直接惠企利民。此外，地方債發(fā)行和使用也在加速推進。截至7月中旬，全國各地發(fā)行新增專項債券2.24萬億元，占提前下達額度的98%，規(guī)模同比增加58%，全部用于重大基礎設施和民生服務領域。

宏觀數據方面，我國二季度GDP同比增3.2%，環(huán)比增11.5%。上半年GDP同比下降1.6%。在新冠肺炎疫情蔓延、全球經濟放緩的大環(huán)境下，上半年我國經濟先降后升，二季度經濟增長由負轉正，主要指標恢復性增長，基建和地產投資快速反彈，新型服務業(yè)發(fā)力，經濟運行穩(wěn)步復蘇，成績實屬不易。

我國6月M2同比增長11.1%，新增人民幣貸款1.81萬億元，社會融資規(guī)模增量為3.43萬億元。社融總量維持增長趨勢，新增人民幣貸款是主要助推項。貸款結構更加優(yōu)化，居民和企業(yè)中長期貸款明顯提升，短期貸款增長也恢復至常態(tài)。M2增速維持高位，流動性保持在合理充裕區(qū)間，M1增速走低，M2、M1剪刀差小幅走闊。

海外方面，美聯儲實施過度寬松的貨幣政策，包括一系列緊急貸款工具和購買2.5萬億美元國債和抵押債券，導致流動性過剩，美元出現高位回落。此外，在美聯儲維持長期零利率的預期下，美債收益率低位徘徊，目前10年期美債收益率在0.61%附近，而我國10年期國債收益率在2.9%附近，中美利差維持在230bp的高位，兩國利差高位運行推動著人民幣升值，目前人民幣對美元匯率破7返6。同時，伴隨著我國經濟基本面的復蘇，中國經濟恢復的速度有目共睹，中國市場備受境外資金的青睞。

整體來看，在經歷了7月上旬的較大幅度調整后，近期債市迎來久違的上漲。同時，股市也結束了7月上旬的快速上漲，目前處于高位調整的態(tài)勢。股債蹺蹺板效應有所減弱。1萬億抗疫特別國債即將發(fā)行完成，央行貨幣政策回到正?；?。經濟增長由負轉正，社融保持增長，貸款結構優(yōu)化，經濟運行恢復正軌，債市的決定因素也回歸到政策及經濟基本面上來。然而，后市不確定性因素依然存在，居民需求修復緩慢，企業(yè)后續(xù)發(fā)力空間有限，雨季對經濟造成的影響有待確定，中美摩擦進一步升級，下半年經濟能否延續(xù)上半年的修復節(jié)奏，值得我們持續(xù)關注。對于債市而言，在當前這種格局下，存在很大的博弈機會。