7月以來，受央行公開市場恢復(fù)常態(tài)化資金投放穩(wěn)定資金情緒以及中美關(guān)系趨于緊張推動避險情緒回升等影響，國債期貨完成“V”形反轉(zhuǎn)，目前已經(jīng)收復(fù)7月上旬的失地。后期來看，進(jìn)入7月下旬?dāng)?shù)據(jù)空窗期，中美關(guān)系緊張帶來的避險情緒進(jìn)一步提升，將繼續(xù)利好債市。從經(jīng)濟(jì)基本面看，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇注定未來債市較難出現(xiàn)趨勢性的機(jī)會，更多是基于預(yù)期差的交易性行情。另外，關(guān)注主力移倉換月帶來的跨期套利機(jī)會。

產(chǎn)銷價均改善，工業(yè)利潤延續(xù)修復(fù)，但總量修復(fù)的背后仍有結(jié)構(gòu)性隱憂。昨日國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，1—6月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額25114.9億元，同比下降12.8%。二季度工業(yè)企業(yè)利潤同比增長4.8%，5、6月利潤增速逐月加快。6月當(dāng)月工業(yè)利潤延續(xù)攀升，原因一方面有企業(yè)產(chǎn)銷改善、產(chǎn)品價格回暖帶動營收改善，另一方面也有成本回落推升企業(yè)利潤率水平。此外有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：一是受基建項目加速推進(jìn)、原材料價格回升影響，上游行業(yè)利潤明顯改善，但中下游仍然偏弱；二是私營企業(yè)利潤修復(fù)斜率明顯放緩，利潤增長結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化；三是庫存去化腳步放緩，原因或在于南方雨季對工業(yè)產(chǎn)品供應(yīng)鏈的擾動；四是國內(nèi)外疫情的反復(fù)仍將是后續(xù)企業(yè)盈利的考驗。整體來看，總量修復(fù)的背后仍有結(jié)構(gòu)性隱憂，本輪利潤反彈周期的高度與持續(xù)的長度均有待觀察?？紤]到當(dāng)前地產(chǎn)調(diào)控加碼與中美摩擦升級對債市形成利好，預(yù)計利率仍有進(jìn)一步下行的空間。

海外疫情持續(xù)蔓延以及美國疫情反復(fù)已經(jīng)開始在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出抑制性作用。在各國深受疫情沖擊的情況下，各國之間的摩擦也日益白熱化。近期開始趨緊的中美摩擦只是這種全球摩擦的一部分。對于近期中美摩擦，我們認(rèn)為市場風(fēng)險偏好可能仍將繼續(xù)受壓制。一方面，中美第一階段貿(mào)易協(xié)定的達(dá)成對雙方均有利，對特朗普競選也是有利的，特朗普主動挑起更大規(guī)模摩擦的概率不大，畢竟目前距離11月大選還有一段時間，特朗普還沒有達(dá)到放手一搏的時間點(diǎn)。另一方面，通過制造小摩擦展現(xiàn)對中國的強(qiáng)硬一面可能是特朗普挽救自己政治前途的手段。極端情況下，不排除特朗普為了獲得關(guān)注和選票采取更激烈的對抗措施。因此，短期來看，中美摩擦升級會使風(fēng)險偏好繼續(xù)受到壓制，債市也有望繼續(xù)上漲。

近期配置性資金堅定買入是推動債市上漲的一個原因，其中一個來源是攤余債基再度建倉。截至上周末，7月成立的攤余成本法債基規(guī)模高達(dá)1279億元。攤余成本法債基之所以再次火爆原因在于：第一，核心競爭力在于免稅+凈值穩(wěn)定；第二，利率快速上行之后，中段政金債展現(xiàn)出了較高的性價比；第三，地方債和一般國債發(fā)行放緩，加上信貸減少，銀行出現(xiàn)欠配。對于債市而言，攤余成本法債基的集中發(fā)行一方面提供剛性配置需求，尤其是產(chǎn)品期限集中在66個月左右，導(dǎo)致 5年期政金債下行幅度最大，另一方面導(dǎo)致券商、債基等機(jī)構(gòu)“搶跑”，也推動了近期債市行情的加速。我們關(guān)注到當(dāng)前5年期國開債與國債收益率的稅收利差仍處于53BP的歷史較高水平，政金債對攤余債基的吸引力仍較大。攤余債基推動政金債上漲也會帶動債市做多情緒，從而有利于國債上漲。

關(guān)注主力移倉帶來的跨期套利機(jī)會。雖然目前尚未進(jìn)入傳統(tǒng)的移倉換月周期內(nèi)，但近幾次移倉均有所提前，8月后再布局跨期價差策略可能會損失一大部分收益。因此，我們推薦在7月底就開始進(jìn)行跨期價差策略的建倉。從跨期價差走勢來看，接下來跨期價差（遠(yuǎn)月-近月）將大概率出現(xiàn)下行。由于目前多數(shù)可交割券的IRR小于零，空頭直接交割會產(chǎn)生損失，將會主導(dǎo)移倉，壓低遠(yuǎn)月合約的價格，從而造成跨期價差下行。值得注意的是，由于當(dāng)前主力合約的活躍CTD券的IRR略小于零，因此跨期價差雖然具備一定的下行空間。下跌空間大小還需看后續(xù)IRR的變化，若IRR并不能夠維持低位，投資者需關(guān)注止盈點(diǎn)。此外，在移倉過程中，空頭率先移倉后，可能會出現(xiàn)多頭主導(dǎo)移倉，投資者需密切關(guān)注及時平倉。