節(jié)奏大概率放緩

7月股指交投活躍，兩市總成交金額連續(xù)17個交易日在1萬億元以上，最高達到1.7萬億元，超過2019年3月的高點。中期來看，在經(jīng)濟復蘇和政策呵護下，股指上漲動力仍存，但節(jié)奏大概率放緩。

社融增速或回落

繼7月18日，央行窗口指導銀行利用MLF資金用于支持貸款投放和信用債投資后，7月23日國常會提出“保障融資平臺公司合理融資需求”，政策由“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”的意圖十分明顯，社融也在不斷攀升。從歷史經(jīng)驗來看，寬信用對A股有明顯的提振作用，例如2005年4月、2008年10月等。因此，市場對本次寬信用的持續(xù)性較為關注。

根據(jù)央行行長易綱于6月在陸家嘴論壇的講話，下半年貨幣政策還將保持流動性合理充裕，預計全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規(guī)模的增量將超過30萬億元。據(jù)此推算，下半年信用擴張將會較上半年明顯放緩。2019年全年社融增量為25.6萬億元，今年上半年寬貨幣帶動寬信用，特殊的寬松貨幣政策推動信用快速擴張，上半年新增社融就達到了20.8萬億元，6月社融存量增速升至12.8%。如果下半年新增社融達到去年同期水平，則今年全年社融需達32萬億元，下半年新增約11.2萬億元，這意味著下半年的社融存量增速會小幅回落。

另外，我們還發(fā)現(xiàn)今年寬信用和以往有些許不同。從社融存量增速和銀行總資產(chǎn)增速的角度來看，2017年影子銀行清理整頓后二者的相關性不斷提升，但是今年6月，社融存量同比仍在攀升，銀行總資產(chǎn)增速卻出現(xiàn)了明顯回落，二者的背離或預示著未來社融的觸頂。如果社融觸頂，將意味著擴張的信用有可能將暫告一段落。

資金面壓力不減

今年上半年，小微企業(yè)受到疫情沖擊較為明顯，貨幣政策不斷加碼，企業(yè)融資成本下降，企業(yè)票據(jù)利率不斷回落。6月開始監(jiān)管部門開展窗口指導，要求壓降結(jié)構性存款規(guī)模，要求在今年年底前，逐步壓降至年初規(guī)模的三分之二。數(shù)據(jù)顯示，中資銀行結(jié)構性存款規(guī)模在今年年初的時候已經(jīng)超過10萬億元，今年4月規(guī)模更是上升至12萬億元左右，6月窗口指導下，結(jié)構性存款環(huán)比已經(jīng)減少了1萬億元，如果按照年初的水平來看，還需要壓降至少3萬億元的結(jié)構性存款。結(jié)構性存款的壓降需要其他負債來進行彌補，截至7月24日，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模已達到1.29萬億元，連續(xù)兩個月出現(xiàn)回升，市場預計凈融資規(guī)模環(huán)比也將大增近4000億元。相比同期1萬億元結(jié)構性存款的壓降，同業(yè)存單的凈融資量依舊較少，這可能也是6月銀行總資產(chǎn)出現(xiàn)回落的原因之一。受此影響，同業(yè)存單發(fā)行利率不斷飆升，截至目前發(fā)行利率環(huán)比6月至少上行了50bp。目前同業(yè)存單利率與隔夜回購利率出現(xiàn)了背離，如果后續(xù)銀行負債壓力不減，且央行繼續(xù)維持中性態(tài)度的話，不排除資金利率出現(xiàn)收緊的情況。

近期密切關注7月底召開的中央政治局會議，歷年7月會議分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作，會議中可能會給出三季度貨幣政策的指引信息。當前中小企業(yè)經(jīng)營壓力大、就業(yè)形勢嚴峻，無風險收益率過早抬升與高層意圖不符。由于前期監(jiān)管層打擊資金空轉(zhuǎn)套利行為，導致近期同業(yè)存單利率大幅上行，商業(yè)銀行負債端壓力變大，貨幣供給再收緊也會影響商業(yè)銀行的擴表意愿，預計貨幣政策不會明顯轉(zhuǎn)緊。在經(jīng)濟復蘇和政策不會發(fā)生轉(zhuǎn)向的背景下，中期股指還有上漲的動力，但上漲節(jié)奏或存在反復的可能。去年4月，A股反彈在政治局會議釋放緊縮預期之后開始回調(diào)。站在當前時點，股市和債市均處于階段性盤整的階段，市場對于貨幣政策的邊際變化也會變得異常敏感，短期市場波動或加大。