A股股價階段走勢主要受估值變化影響，隨著A股上市公司盈利水平趨穩(wěn)，估值對于股價階段性走勢的影響更顯著。2015年以來，估值對于階段性行情的貢獻(xiàn)率持續(xù)高于80%。

股市估值受流動性環(huán)境與投資者的風(fēng)險偏好兩個因素影響。流動性越是寬松、投資者的風(fēng)險偏好越高，則股市的估值水平越高。其中流動性環(huán)境受貨幣政策的影響較大，投資者的風(fēng)險偏好則受到財政政策、國際局勢等多重因素影響。

2020年下半年，估值上漲的趨勢有望進(jìn)一步延續(xù)，流動性寬松與積極財政政策引導(dǎo)的市場預(yù)期將是支撐該趨勢的主要因素。

一、A股的股價變化主要受估值變化影響

股價變化可來源于盈利變化，也可來源于估值變化。歷史數(shù)據(jù)表明：A股市場的行情演繹很大程度上取決于估值變化。在2009年及2015年兩次牛市中，估值貢獻(xiàn)率均超過100%，出現(xiàn)基本面走勢與行情背離的情況。

和發(fā)達(dá)國家的資本市場相比，A股市場估值對股價影響更大。美國標(biāo)普市場2010至2019年間股價累計變動197%，估值變動18%，市場的股價變動主要來自于上市公司利潤的變化，估值變化對股價的影響相對較小。但A股市場則恰恰相反，最近十年的股價變化，絕大部分來自于估值因素的影響，2015年后，估值對于階段性行情的貢獻(xiàn)率就持續(xù)高于80%。2020年下半年，A股股價的走勢依然取決于市場風(fēng)險偏好和預(yù)期導(dǎo)致的估值變化。

2020年下半年，A股股價的走勢依然取決于市場風(fēng)險偏好和預(yù)期導(dǎo)致的估值變化。

二、哪些因素影響股市估值？

股市估值受流動性環(huán)境與投資者的風(fēng)險偏好兩個因素影響。流動性越是寬松、投資者的風(fēng)險偏好越高，則股市的估值水平越高。

1． 流動性環(huán)境主要受貨幣政策影響

貨幣政策通過調(diào)整準(zhǔn)備金率直接影響流動性供給及無風(fēng)險利率水平，間接影響企業(yè)的盈利水平。其中調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的影響較大且更為長久，一般領(lǐng)先于估值變動。但是貨幣政策受到通貨膨脹率的制約，往往在寬松一段時間后需要退出，以避免通脹高擎，因此貨幣政策對估值和股價的影響更多在于短期的預(yù)期調(diào)整。

2． 投資者的風(fēng)險偏好水平受財政政策市場預(yù)期等多種因素影響

影響估值水平的另一個重要因素為投資者的風(fēng)險偏好，投資者風(fēng)險偏好也叫市場情緒，受到許多因素的影響，通常波動較大。影響投資者情緒的重要因素之一是財政政策。發(fā)行債券和降低稅費等寬松財政政策能夠刺激實體經(jīng)濟(jì)，提升投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利增加的預(yù)期，有利于估值上行。

發(fā)行政府債券主要通過股債蹺蹺板效應(yīng)影響估值，當(dāng)無風(fēng)險利率上升，投資者的風(fēng)險偏好程度對應(yīng)上升，股票的吸引力會上升。例如政府債供給增加會推動債券利率上升、債券價格下行。此時股債蹺蹺板的效應(yīng)就會顯現(xiàn)，資金流向股市。

此外，投資者情緒還受到國際局勢、政經(jīng)消息以及其他因素的影響。

三、下半年估值水平變化情況分析

從當(dāng)前市場估值數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板指的估值已經(jīng)遠(yuǎn)超歷史75%分位數(shù)水平，滬深300及上證50估值在歷史中位數(shù)水平附近，中證500則低于歷史中位數(shù)水平，仍有較大的上漲空間。

上半年的寬松貨幣政策和積極財政政策導(dǎo)致許多行業(yè)的估值均有不同程度的上升。例如：醫(yī)療、公用事業(yè)及機(jī)械設(shè)備、建筑建材、建筑裝飾、非銀金融等行業(yè)的估值均有了較大的上升。

下半年，從貨幣政策來看，隨著流動性寬松環(huán)境和積極財政政策的延續(xù)，A股市場估值將大概率維持上升的趨勢。

從財政政策來看，下半年地方政府新增專項債券仍然有1.49萬億元待發(fā)行（接近去年全年發(fā)行量）。財政支出有較大發(fā)力空間，由于疫情影響，今年上半年財政支出同比下降5.78%，遠(yuǎn)低于預(yù)算的計劃增速3.78%。下半年積極財政加大扶持民生將一定程度上拉動消費和相關(guān)行業(yè)的需求增長。

綜上所述，2020年下半年，無論流動性環(huán)境、財政政策走向所引導(dǎo)的投資者預(yù)期都指向股票市場的估值上升，由估值上升推動的股價上漲很可能將是下半年中國股市的基本趨勢。