2020上半年，受疫情影響指數(shù)EPS（盈利）在一季度出現(xiàn)較大程度的負增長，二季度環(huán)比已經(jīng)較一季度有一定恢復，但同比仍然偏弱。展望下半年，盈利水平有望恢復至常態(tài)，上市公司的營收增長也有望逐步恢復至正常增長區(qū)間。

在2020年上半年，市場估值水平的變化是主導市場漲跌的最主要因素。根據(jù)P（價格）=PE（估值）*EPS（盈利）的模型，我們可以把指數(shù)價格的變動因素拆分估值變化和盈利的變化。以滬深300指數(shù)為例，滬深300指數(shù)在一季度下跌10%，其中PE（TTM）的降幅為15%、EPS（TTM）的降幅為5%。雖然一季度受到疫情的影響，指數(shù)盈利水平降至負增長，但相較而言市場估值水平的下降才是一季度指數(shù)下跌的主要推動力。二季度估值水平的提升解釋了大部分市場上漲的原因，二季度滬深300指數(shù)上漲13%，PE（TTM）的升幅為15%。

拆分影響PE的因素，大致可分成貨幣和情緒兩大因素，貨幣受利率和資產(chǎn)配置方向的影響，情緒受到市場熱度和風險偏好影響。

二季度估值水平的提升受貨幣和情緒影響

利率角度，前期財政和貨幣政策的落地導致了信貸投放量較大（社融存量增速和M2增速均較快）以及利率較低（二季度國債收益率較低，尤其在4月為歷史極低）的狀況。

資產(chǎn)配置的角度，“房住不炒”的一定程度上限制了資金流向房地產(chǎn)市場的熱情，而“低利率”的環(huán)境又直接影響了以貨幣基金為首的無風險理財收益和債券為首的低風險理財收益，導致了部分資金向權(quán)益類市場流入的狀況，出現(xiàn)了權(quán)益型公募基金“認購熱”的情形，熱門主題或明顯基金經(jīng)理的股票型公募基金“日光基”的現(xiàn)象較為普遍。

情緒方面，從量價指標上看，二季度市場保持在較熱的水平上，交投較為活躍、市場賺錢效應較好、杠桿資金和海外資金持續(xù)凈流入、波動率有較為明顯的提升，形成了場內(nèi)賺錢效應吸引場外資金，場外資金繼續(xù)支持市場上漲形成新的賺錢效應的良性循環(huán)。

下半年估值仍有提升空間，但幅度較小。先從估值的絕對位置角度，指數(shù)估值水平并不高，目前滬深300PE為14.0倍，長期PE均值為12.1倍，估值水平均衡。上證50PE為10.9倍，長期PE均值為9.8倍，估值水平均衡。中證500PE為31.7倍，長期PE均值為34.4倍，估值水平均衡偏低。

從貨幣的角度，財政政策和貨幣政策最寬松的時候應該已經(jīng)過去。從7月30日中央政治局會議透露出來的政策信號是貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。貨幣供應量和社會融資規(guī)模從“增速明顯高于去年”的表態(tài)改成“合理增長”。財政政策要更加積極有為、注重實效?！昂侠碓鲩L”的表態(tài)顯示了政策方向仍然從寬，但“精準導向”和“注重實效”的表態(tài)顯示了寬松力度會較之前有所下降。所以，PE擴張的力度較上半年將有所減弱。

下半年EPS（盈利）的恢復將成為重要推動因素

上市公司財報二季度環(huán)比一季度明顯改善。上半年，受疫情影響指數(shù)EPS（盈利）在一季度出現(xiàn)較大程度的負增長，二季度環(huán)比方面已經(jīng)較一季度有一定恢復但同比仍然偏弱。

截至8月3日，滬深兩市共有1611家上市公司公布20年上半年財務預告。受上半年疫情影響其中業(yè)績向好（預增、略增、續(xù)盈、扭虧）的654家，占比約為40%，雖然仍然處在近10年來的較低水平但較一季度的31%已有明顯改善；預增354家，較一季度提升8%；首虧275家，較一季度減少10%。

上市公司二季度業(yè)績修復趨勢也與二季度GDP增速轉(zhuǎn)正以及工業(yè)企業(yè)的收入和盈利增速觸底回升趨勢相吻合。一季度疫情影響下的停工停產(chǎn)使得上市公司盈利能力嚴重惡化為最低點，二季度雖然同比疫情前的年份上市公司盈利能力仍處在低位，但環(huán)比一季度已有大幅好轉(zhuǎn)。

隨著后疫情時代的到來以及財政和貨幣政策的逐漸落地，下半年經(jīng)濟增長有望恢復至正常區(qū)間。在此預測下，上市公司下半年的營收增長也有望逐步恢復至正常增長區(qū)間。考慮價格上PPI在下半年有望恢復，CPI可能在食品價格帶動下回落，2020年全年增速可能依然偏低。上游原材料價格有所回升，產(chǎn)能利用率下半年將逐步恢復至正常區(qū)間，上市公司的利潤率也有望恢復至接近去年同期水平。EPS（盈利）有望成為下半年指數(shù)繼續(xù)上攻的重要推動力。

總結(jié)，下半年估值水平仍有擴張空間但擴張力度會弱于二季度，盈利水平的恢復有望接力估值擴張成為推升指數(shù)上行的最主要推動力，總體上，股指繼續(xù)維持樂觀判斷。