7月下旬以來，國(guó)債期貨再度回落至前期低點(diǎn)附近。海外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素仍在集聚，除了疫情影響外，中美問題值得關(guān)注。從經(jīng)濟(jì)基本面看，受海外疫情短期難見拐點(diǎn)以及國(guó)內(nèi)部分地區(qū)疫情反復(fù)拖累，后期經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇以及外資持續(xù)涌入中國(guó)債市，注定未來債市較難出現(xiàn)趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)，更多是基于預(yù)期差的交易性行情。

寬財(cái)政發(fā)力逐步落地，經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)。7月中國(guó)官方制造業(yè)PMI進(jìn)一步升至51.1%，為二季度以來高點(diǎn)，好于預(yù)期，非制造業(yè)PMI環(huán)比回落0.2%至54.2%，建筑業(yè)PMI回升60.5%，為年內(nèi)次高。7月，制造業(yè)供求連續(xù)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)全面改善。整體看，6月以來在南方雨水天氣的沖擊下，國(guó)內(nèi)制造業(yè)景氣持續(xù)回升，表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，凸顯了財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)內(nèi)需的拉動(dòng)。鑒于全國(guó)兩會(huì)以來，地方政府專項(xiàng)債及特別抗疫國(guó)債密集發(fā)行，三季度財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望持續(xù)落地發(fā)力，并繼續(xù)對(duì)國(guó)內(nèi)需求形成較強(qiáng)的支撐。由于小企業(yè)景氣持續(xù)走低，預(yù)計(jì)在財(cái)政政策保持發(fā)力的同時(shí)，貨幣政策在總量邊際收緊的同時(shí)，可能定向加大對(duì)小微企業(yè)的支撐力度，貨幣環(huán)境總體維持寬松的概率較大。

7月底國(guó)內(nèi)如期召開中央政治局會(huì)議，會(huì)議釋放出中短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)良好增長(zhǎng)的預(yù)期。未來，無風(fēng)險(xiǎn)利率上行的概率較大。但寬信用、穩(wěn)貨幣格局下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或下降，而且維穩(wěn)資本市場(chǎng)的動(dòng)力較強(qiáng)，整體來看對(duì)債市偏利空。進(jìn)入下半年，政府工作報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的該出臺(tái)的政策基本已經(jīng)陸續(xù)實(shí)現(xiàn)，未來更大力度刺激的可能性減弱，意味著未來難以看到政策繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有更強(qiáng)的推升作用。由于疫情控制的差異，使得歐強(qiáng)美弱的格局開始顯現(xiàn)，美元的走弱開始驅(qū)動(dòng)美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)以及其他資產(chǎn)走強(qiáng)。

抗疫特別國(guó)債過后，利率債供給壓力不減。截至7月底，一萬億抗疫特別國(guó)債發(fā)行完畢，在6—7月特別國(guó)債發(fā)行期間，財(cái)政部要求一般國(guó)債以及地方政府債的發(fā)行要為抗疫特別國(guó)債讓道，因此我們看到6—7月一般國(guó)債以及地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行明顯放緩。這樣就會(huì)增加后期債市的供給壓力。我們對(duì)后期國(guó)債、地方債以及政金債的供給進(jìn)行了預(yù)測(cè)。理論上來算，2020年8月開始利率債供給量大幅增加至1.5萬億元以上。綜合來看，8、9、10月由于地方專項(xiàng)債的供給壓力大增，利率債供給量雖不及5月的2.5萬億元水平，但較大概率處在1.5萬億元以上水平，相較6—7月特別國(guó)債發(fā)行時(shí)期壓力并未減少。四季度后期將出現(xiàn)明顯緩解，供給量回落至6000億—8000億元的水平，略低于一季度?？紤]到4月末超儲(chǔ)率為1.9%，6月末已降至1.6%左右，如果專項(xiàng)債額度如期要求在10月底前發(fā)行完畢，央行恐怕仍需加大流動(dòng)性投放，否則資金面將產(chǎn)生較大波動(dòng)。

8月資金面有擾動(dòng)，關(guān)注央行對(duì)沖情況。從影響因素來看，8月基礎(chǔ)貨幣影響因素較少，繳稅規(guī)模與現(xiàn)金變動(dòng)都不大，而法定存款準(zhǔn)備金或有1000億—2000億元對(duì)基礎(chǔ)貨幣的占用，重點(diǎn)關(guān)注5500億元MLF到期和2800億元逆回購(gòu)到期的續(xù)作情況。預(yù)計(jì)未來資金利率會(huì)繼續(xù)圍繞政策利率2.2%左右運(yùn)行。需要注意的是，地方專項(xiàng)債與一般國(guó)債供給恢復(fù)后，8月面臨的供給壓力或比6、7月更大。在超儲(chǔ)率本就處在相對(duì)低位的情況下，如果央行不進(jìn)行及時(shí)對(duì)沖，將會(huì)放大資金面的波動(dòng)。