究竟什么是貨幣超發(fā)？

要弄清楚什么是貨幣超發(fā)，我們還是需要討論下在沒(méi)有紙幣的時(shí)代，人們之間是如何做交易的。

在物物交換的時(shí)代，完全沒(méi)有大家認(rèn)為的典型貨幣的存在，商品交易同樣可以完成。但看似沒(méi)有貨幣，其實(shí)每個(gè)人拿去交換的商品就是貨幣。比如王二用自己養(yǎng)的四只羊，去換取另一個(gè)人養(yǎng)的一頭牛，完成交易的過(guò)程中，羊和牛都是貨幣。因?yàn)橥醵弥话鸭垘湃ベI(mǎi)牛，和牽著四只羊去買(mǎi)牛，本質(zhì)上并沒(méi)有太大區(qū)別。

而且在這個(gè)過(guò)程中，商品交易是等價(jià)交換。因?yàn)橥醵糜诮粨Q的羊是投入自己勞動(dòng)時(shí)間獲得的成果，另一個(gè)人的牛也是其投入勞動(dòng)時(shí)間獲得的。按照市場(chǎng)形成的均衡交換比例，二人的交易是等價(jià)交換。

看完物物交換的情況，我們?cè)賮?lái)看看黃金作為貨幣的情況。牽著牛羊去市場(chǎng)上交易其實(shí)并不太方便，因?yàn)槟裂蛉宋幢匦枰?，放牛娃也未必就需要羊。所以傳統(tǒng)貨幣的出現(xiàn)，可以解決這種供需不匹配的問(wèn)題。比如王二可以先把四只羊去換成一塊黃金，然后再拿著黃金到市場(chǎng)上去買(mǎi)一頭牛，這樣交易就會(huì)順暢很多。

在這個(gè)過(guò)程中，交易也是等價(jià)的交換。因?yàn)橥醵裂蛲度肓藙趧?dòng)時(shí)間，但淘金子的人也是投入了自己的勞動(dòng)時(shí)間的。按照市場(chǎng)供需形成的交換比例，來(lái)實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)時(shí)間的等價(jià)交換。

我們?cè)賮?lái)看看紙幣時(shí)代的交易特征。慢慢的人們發(fā)現(xiàn)，攜帶黃金也很不方便，所以有了紙幣的出現(xiàn)。在紙幣時(shí)代，有一個(gè)中央銀行，可以用自己印刷的“紙”幣來(lái)和市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)人們的勞動(dòng)成果，最典型的就是購(gòu)買(mǎi)黃金。這個(gè)過(guò)程就相當(dāng)于，居民將投入勞動(dòng)時(shí)間獲得的黃金交給中央銀行，中央銀行打個(gè)“欠條”，這個(gè)“欠條”也相當(dāng)于給居民的勞動(dòng)成果做了個(gè)標(biāo)記，居民可以拿著這個(gè)大家公認(rèn)的“欠條”，去市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)商品。

如果“欠條”的背后都有勞動(dòng)成果背書(shū)，整個(gè)過(guò)程就是等價(jià)交易，其實(shí)也不存在貨幣超發(fā)。因?yàn)橹醒脬y行只是按照市場(chǎng)價(jià)格將居民生產(chǎn)的黃金暫時(shí)保管起來(lái)，給居民開(kāi)了個(gè)“欠條”，任意一個(gè)拿著“欠條”的居民可以再把黃金取回來(lái)。所以“欠條”的背后都是有黃金背書(shū)的，歸根到底是有人們的勞動(dòng)成果在背書(shū)。

那么什么時(shí)候會(huì)出現(xiàn)貨幣超發(fā)呢？當(dāng)中央銀行發(fā)出的紙幣沒(méi)有對(duì)等的勞動(dòng)時(shí)間、或者完全沒(méi)有勞動(dòng)時(shí)間背書(shū)的時(shí)候。如果中央銀行發(fā)行了100元的紙幣，按照市場(chǎng)價(jià)買(mǎi)了價(jià)值100元錢(qián)的黃金，這個(gè)時(shí)候，新發(fā)行的這100元紙幣是有100元黃金背書(shū)的，沒(méi)有超發(fā)貨幣。

但如果中央銀行發(fā)行了100元紙幣，購(gòu)買(mǎi)了市場(chǎng)價(jià)值只有50元的黃金，這時(shí)候貨幣就超發(fā)了。因?yàn)樾掳l(fā)行的這100元紙幣只有50元黃金來(lái)背書(shū)，相當(dāng)于人們只生產(chǎn)了50元的黃金，卻在中央銀行那里做了100元?jiǎng)趧?dòng)成果的“標(biāo)記”，貨幣供應(yīng)量超過(guò)了人們勞動(dòng)成果的價(jià)值。

而市場(chǎng)上已經(jīng)流通的其它100元紙幣是有100元黃金背書(shū)的，相當(dāng)于新發(fā)行的貨幣“稀釋”了已經(jīng)發(fā)行的貨幣的價(jià)值。在這個(gè)過(guò)程中，社會(huì)財(cái)富也實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)移：拿到這新發(fā)行的100元紙幣的人就賺到了，因?yàn)樗惶峁┙o中央銀行50元的黃金，卻標(biāo)記了100元；而持有原來(lái)發(fā)行紙幣的人其實(shí)就虧了，因?yàn)樽约菏掷锏募垘拧百H值”了。

類(lèi)似的道理，如果居民什么勞動(dòng)成果也不提供，同樣可以從中央銀行獲得紙幣，相當(dāng)于中央銀行直接給居民發(fā)錢(qián)的模式。而這些新發(fā)行的紙幣是完全沒(méi)有勞動(dòng)成果背書(shū)的，更是貨幣超發(fā)。當(dāng)然中央銀行直接給居民發(fā)錢(qián)是很罕見(jiàn)的，一般是通過(guò)財(cái)政體系發(fā)，相當(dāng)于中央銀行把貨幣給財(cái)政，財(cái)政再通過(guò)各種直接或間接的渠道發(fā)給居民。

所以從這個(gè)角度看，當(dāng)中央銀行與市場(chǎng)進(jìn)行不等價(jià)交換時(shí)，就是在超發(fā)貨幣。超發(fā)貨幣的渠道一般包括：大量購(gòu)買(mǎi)資質(zhì)比較差、本身沒(méi)有那么高市場(chǎng)價(jià)值的資產(chǎn)，比如美聯(lián)儲(chǔ)次貸危機(jī)時(shí)大量購(gòu)買(mǎi)MBS，今年大量購(gòu)買(mǎi)不斷下跌的信用債、垃圾債；大量購(gòu)買(mǎi)政府債務(wù)，通過(guò)財(cái)政體系直接或間接給居民發(fā)錢(qián)、給企業(yè)補(bǔ)貼。

黃金天然對(duì)抗貨幣超發(fā)

那么如何衡量貨幣超發(fā)呢？大多數(shù)研究是用M2增速和GDP實(shí)際增速之差來(lái)衡量，但這其實(shí)是很不準(zhǔn)確的。因?yàn)镸2和GDP并非一一對(duì)應(yīng)的，例如存量貨幣在經(jīng)濟(jì)中的流通速度其實(shí)是不恒定的，即使是同樣規(guī)模的GDP交易，如果貨幣流通得快，需要的增量貨幣就會(huì)少一些，如果貨幣流通得慢，需要的增量貨幣就會(huì)多一些。

而且貨幣超“發(fā)”應(yīng)該從“發(fā)行”的源頭去考察，理論上來(lái)說(shuō)，應(yīng)該看央行不等價(jià)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的規(guī)模和速度，但由于數(shù)據(jù)的限制，操作層面很難做到。不過(guò)購(gòu)買(mǎi)政府債務(wù)是各國(guó)央行貨幣超發(fā)最常用的渠道，所以我們不妨用政府債務(wù)增速作為貨幣超發(fā)的代理變量。因?yàn)橐话阏畟鶆?wù)大幅增加時(shí)，各國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的體量也會(huì)明顯增加。

我們發(fā)現(xiàn)，每一輪美國(guó)政府債務(wù)大幅擴(kuò)張時(shí)，都會(huì)帶來(lái)黃金的大行情。比如上世紀(jì)的70年代、2001年-2012年、以及2018年至今這一輪黃金價(jià)格上漲，都伴隨著美國(guó)政府債務(wù)的大幅擴(kuò)張。尤其是今年新冠疫情到來(lái)后，美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模已經(jīng)同比增長(zhǎng)了將近19%，達(dá)到了70年代以來(lái)的最高增速。

所以黃金作為一種天然的貨幣，就是來(lái)對(duì)抗人造紙幣的“超發(fā)”的。每當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱或者戰(zhàn)爭(zhēng)期間，財(cái)政支出激增時(shí)，貨幣超發(fā)就會(huì)開(kāi)始，黃金的價(jià)格也會(huì)明顯上漲。

縱觀200多年的歷史，黃金價(jià)格的飆升，也是開(kāi)始于紙幣脫鉤黃金后的時(shí)代。在1971年之前的180年時(shí)間里，黃金價(jià)格只上漲了1.3倍，年化漲幅不到0.5%；而從1971年至今的近50年里，黃金價(jià)格上漲了將近36倍，年化漲幅達(dá)到了7.6%。

相對(duì)而言，從1971年至今，美元對(duì)黃金貶值了97%，而在1971年之前的近200年里，美元兌黃金只貶值了57%。也就是說(shuō)，如果1971年發(fā)行的美元紙幣的含金量是100%的話，那現(xiàn)在發(fā)行的美元的含金量只有3%了，果真成了“紙幣”。

黃金的大行情何時(shí)結(jié)束？

當(dāng)前黃金價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，大行情還會(huì)延續(xù)多久？我們認(rèn)為觀察美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣超發(fā)節(jié)奏至關(guān)重要。例如，上一波黃金的十多年大牛市終結(jié)于2013年，和美聯(lián)儲(chǔ)超發(fā)貨幣的節(jié)奏放緩有很大關(guān)系。

因?yàn)閺?012年起，美國(guó)的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)就開(kāi)始不斷釋放積極信號(hào)，所以在2013年已經(jīng)開(kāi)始討論貨幣刺激規(guī)?？s減的問(wèn)題。2013年5月伯南克提出美聯(lián)儲(chǔ)可能要縮減QE的規(guī)模，直到2013年底的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定開(kāi)始行動(dòng)。當(dāng)時(shí)黃金價(jià)格在一年時(shí)間里暴跌了28%，可以說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)超發(fā)貨幣節(jié)奏的放緩，是黃金牛市結(jié)束的最直接原因。

而從當(dāng)前情況來(lái)看，美國(guó)新冠疫情二次爆發(fā)，很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在6月以來(lái)開(kāi)始停止恢復(fù)，還遠(yuǎn)未到貨幣刺激政策退出的時(shí)候。只要美聯(lián)儲(chǔ)貨幣超發(fā)繼續(xù)，黃金的大行情就還沒(méi)有到結(jié)束的時(shí)候。往前看幾個(gè)月，預(yù)計(jì)黃金的大行情還是會(huì)延續(xù)。后續(xù)關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化、以及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣刺激政策態(tài)度的變化至關(guān)重要。而一旦出現(xiàn)相關(guān)的方向變化，過(guò)去幾個(gè)月很多資產(chǎn)配置的邏輯可能會(huì)出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)。