制造“內循環(huán)”，軍工“鍛長板”。

內循環(huán)需要同時“補短板”+“鍛長板”。軍工是“鍛長板”的典型：軍隊研發(fā)支出持續(xù)加碼，將驅動技術升級，提升軍工行業(yè)的利潤率；軍民融合則有助于同時改善軍工和中國制造業(yè)整體的盈利能力。

軍工“溢出效應”鍛造中國制造“硬科技”。

中國軍工行業(yè)利潤率偏低拖累盈利能力(ROE)，軍民融合是“內循環(huán)”軍工“鍛長板”的重要發(fā)力點，提升軍工行業(yè)的盈利能力。同時，軍工“硬科技”的外溢效應，也能改善中國制造業(yè)整體的盈利能力：國家投入巨資研發(fā)的軍工“硬科技”，在轉為民用的過程中，既能提升中國民用部門的科技實力(附加值)，也能使得軍工“硬科技”更有效得轉換為經濟產出。

軍工的DDM三因素同時改善。

(1)盈利：中國軍費持續(xù)穩(wěn)定增長，改善軍工企業(yè)盈利預期；同時，軍工行業(yè)盈利“逆周期”屬性，在經濟下行壓力較大的時候，反而具備相對優(yōu)勢。(2)流動性：政治局會議強調貨幣和信用維持“弱雙寬”，經驗數據顯示，流動性寬松時期，軍工行業(yè)獲得超額收益的概率較大。(3)風險偏好：地緣政治不確定性增加+軍備現代化政策持續(xù)推進，都將持續(xù)改善軍工行業(yè)的風險偏好。

軍工也是“估值降維”的重要方向。

A股“估值降維”進行時，軍工來看，“高低估值收斂”的3個條件基本都已經滿足：(1)軍工行業(yè)景氣預期改善(符合)；(2)貨幣政策維持寬松(反而利好軍工，符合)；(3)軍工的相對估值接近歷史底部/基金倉位也在歷史低點，都已達極致(符合)。

內循環(huán)“鍛長板”軍工開啟大級別行情。

2000年以來，軍工出現過3輪大級別的行情，均由軍工行業(yè)的重大政策的推進驅動：(1)第一輪行情(2006年Q3至2007年Q4)：軍工股份制改革驅動；(2)第二輪行情(2008年Q3至2011年Q2)：軍工企業(yè)資產證券化驅動；(3)第三輪行情(2013年Q1至2015年Q2)：軍民融合+國企混改驅動。我們判斷：2020年“內循環(huán)”軍工“鍛長板”將進一步深化軍民一體化，同時，地緣政治不確定性的長期化，也會驅動軍工大級別的行情。

“軍工內循環(huán)”兩大投資主線：

(1)軍工自主可控。建議關注國防信息化建設(北斗)、軍工新材料(碳纖維)以及武器裝備升級(大飛機國產化、航母、軍用無人機)。(2)軍工國企改革。軍工企業(yè)經營效率、資本運作效率有望增加，促進國有資本要素市場化配置與流通，建議關注軍工科研院所改制、軍工混改(股權激勵)、軍工資產證券化三大改革方向。

風險提示：

疫情反復，經濟不及預期，流動性收緊。報告只是從主題投資角度提示相關行業(yè)可能存在的機會，并不能替代或代表廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)分析師的觀點。